无论是从哪个角度讲，佳兆业的境外债务重组都是值得各方细细研究的案例。从2014年底危机的爆发，到2016年7月完成美金债券的重组，整个过程充满了戏剧性。不同的利益方，不同的策略，不同的侧重点。所幸的是，对于佳兆业美金债券的持有人来说，虽然重组过程犹如过山车，最终的结果还算不错。佳兆业境外债券的重组有许多可以探讨的点，所有这些值得讨论的点最终都会落脚在重组方案中。佳兆业的重组方案也为未来中概债的重组提供了宝贵的经验。佳兆业的境外债务结构相对简单，主要分为银行贷款（bank loans）和债券（bonds），其中，银行贷款有三笔，分别是汇丰银行的4亿港币、汇丰银行的7.5亿港币（不同期限）和工银亚洲的2.5亿港币，三笔银行贷款本金共计约1.8亿美金；除了银行贷款，佳兆业还有6笔境外债券，分别是18亿人民币点心债、15亿人民币可转债和4笔高收益美金债，这6笔境外债券的本金合计约为24.5亿美金。境外债券加上银行贷款，佳兆业的境外债务共计约26.3亿美金。佳兆业最终重组方案的出台一波三折，笔者在未来的文章中会详细讨论重组方法出台过程中的博弈与策略。仅从最终的重组方案来看，佳兆业也是做足了准备，显示了诚意。在最终的重组方案中，佳兆业提供了三种重组路径，以供境外债权人选择。（1）New HY Notes and CVRs（新债券+CVRs）。在这种方案下，境外债权人可以按照1:1的比例将索赔金额（allowed claim）置换成新的债券，同时获得CVRs（Contingent Value Rights，即“或然价值权”）。顾名思义，CVRs的价值可能存在，也可能不存在，是否存在取决于某些条件是否得到满足（Triggering Event）。在佳兆业重组方案中，CVRs的存在取决于它的市值（implied market capitalization of the shares）。如下图所示，如果佳兆业的市值超过100.75亿港币，佳兆业CVRs的持有人将获得14美金；当它的市值超过125.94亿港币后，CVRs的持有人将再获得14美金。以此类推，当佳兆业的市值超过205.42亿港币时，CVRs持有人一共可以获得70美金的赔偿，因为CVRs的赔偿是基于佳兆业新美金债最小面额1000美元，所以，在最理想的情况下，CVRs的持有人将获得额外7%的赔偿。
（注：佳兆业于2015年3月31日在港交所停牌，停牌前的股价为HKD 1.56，市值为80.11亿港币。图片来源：佳兆业港交所公告）方案1是默认选项。如果债权人不做选择，在重组方案实施时，佳兆业将默认债权人（除可转债债权人）选择了方案1。（2）New HY Notes only（新债券）。在这种方案下，债权人可以按照1:1.02598的比例将索赔金额置换成新的债券。相比方案1，方案2少了CVRs，但赋予债权人更多的新债券。（3）Mandatorily Exchangeable Bonds（强制性可交换债券，简称MEB）。在该方案下，债权人可以按照1:1的比例将索赔金额置换成MEB。MEB的换股价格为每股2.34港币，低于原可转债每股2.64港币的换股价格。方案3是可转债债权人的默认选项，其他债权人也可以选择方案3，但是MEB的总量是有上限的。在满足原可转债债权人后，剩下的MEB额度将按照比例分配给申请的债权人。没有分到MEB的债权人将重新选择方案1或方案2。值得注意的是，无论是方案1、2或者3，佳兆业新债券和MEB的票息设计是PIK toggle。如下图所示，在这种设计下，当需要支付新债券或者MEB的债息时，佳兆业可以选择现金（cash）支付，也可以选择非现金的其他等价支付（Payment in Kind，简称PIK）。比如，佳兆业可以向新债券持有人发行更多的新债券来支付票息，这种非现金的票息支付方式有助于公司在重组结束初期保留资金，缓解流动性压力。由下图可以看出，当选择PIK的付息方式后，佳兆业公司2016年的票息现金支出为0、2017年为1%、2018年为2%。只有2018年以后，新债券的现金票息才会大幅上扬至4.1%到7.9%。这种设计为重组后的佳兆业赢得了2年的缓冲期。
