三个维度，解析美豆牛市行情产生条件

农产品分析师

周方影

从业资格号：F3036146

按照美豆指数涨幅与持续时间，文章梳理了近二十年美豆牛市行情产生的条件，分别从品种基本面、宏观面、资金面三个维度归纳总结如下：

基本面：基本面是决定中长期美豆价格的主导因素，库存与库销比较低的年份更容易产生牛市行情，特别是供需变动较大的年份。如07/08年度美豆种植面积大减15%，供需明显收紧，从而带动价格流畅上行。同时，南、北美大豆生长季往往成为行情的引爆点。大豆在播种和生长期受产区天气影响明显，此阶段面积和产量容易产生较大预期差，特别是处于开花和结荚的关键期。北美大豆关键生长期一般在6月-9月，南北大豆关键生长期在12月-次年3月，优良率是一个比较好的量化指标。

宏观面：美元贬值与通货膨胀是美豆牛市构成的重要宏观因素。我们知道，大宗商品多数是以美元计价，美元贬值往往导致全球商品价格上涨。如07/08年度及20/21年度美豆历史级别的上涨，除了基本面支撑之外，美元贬值与通胀预期亦形成了宏观层面的共振。而03/04年度、12/13年度和16/17年度则因缺少宏观层面配合，行情相对较小。

资金面：资金实时动态能够反映更微观层面价格变动。CFTC持仓报告中，总持仓主要度量市场的投资热情和投资信心，净持仓帮助判断价格可能的变动方向和风险情况。非商业基金净多持仓，等于非商业基金多头持仓减去非商业基金空头持仓，基金净多持仓高点往往对应着美豆价格顶部，基金净多持仓低点意味着价格底部，此指标在极值时更有指导意义。

美豆

2003年8月-2004年3月行情分析

基本面：此阶段美豆上涨主要得益于北美大豆及南美大豆减产预期。2003年8月美豆主产区遭遇了较为严重的干旱天气，优良率持续走低，对应的月度单产和播种面积也在往下调整。8月USDA供需报告显示，03/04年度美豆产量7789万吨（上月7852），国内消费4876万吨（上月4884），出口2722万吨（上月2694），期末库存598万吨（707），库销比7.87%，较上月减少15.64%。干旱的天气一直持续到10月份，USDA在接下来的报告中不断下调产量预估直到12月。屋漏又逢连夜雨，美豆减产之后，市场预期之后的南美大豆也将出现大幅减产。德刊《油世界》称,全球03/04年度大豆产量估计为1.9926亿吨，低于2亿吨的消费需求量，预计到2004年2月底全球大豆库存将减少到4290万吨，低于9月预估值4490万吨。

宏观面：此阶段美元指数整体呈高位回落后整理的态势，对美豆价格提供一定支撑。而美国CPI呈下行状态，通胀预期不明显。

资金面：CFTC数据显示，此阶段美豆基金总持仓和净多头持仓由低位一路增加，分别于2004年3月前后到达相对峰值27.54万张至5.88万张，相应的美豆指数也在3月底上升至阶段性高位1000美分。

美豆

2007年-2008年7月行情分析

基本面：此阶段美豆上涨主要得益于美豆连续两季的减产，同时南美大豆生长期的天气升水也提供接力。5 月美豆新作供需数据，07/08年度美豆播种面积料为6710万英亩，同比减少11.13%，美豆产量 7471万吨，国内消费5331万吨，出口2939万吨，期末库存870万吨，库销比10.52%，较上一年度减少47.69%。且6 月底美豆播种面积进一步下调至6408 万英亩，创下近十年历史最低。同时，7月-9 月主产区遭遇严重干旱，美豆优良率不断下调，导致美豆单产和产量逐月下调至11月。之后进入南美大豆生长周期，天气升水之下盘面继续偏强震荡。2008年5月新一季美豆步入播种和生长期，随后中西部产区遭遇15年来特大洪灾，市场预计将导致约500万英亩的农场作物无法播种，即使后期重播，晚播大豆也面临更多霜冻减产的可能。此阶段洪水对大豆单产和面积的影响无法准确评估，最终的评估结果要在7月及之后的供需报告中逐步调整和体现。

宏观面：2001年7月之后美元汇率步入漫漫贬值之路，尤其是在2007年8月美国次贷危机爆发，美元加速贬值。此阶段美元指数从85下降至70附近，对美豆价格形成支撑。同时，美国CPI迅速上升并于2008年7月达到历史峰值5.6%，通胀预期明显。

资金面：CFTC数据显示，此阶段美豆基金总持仓和净多头持仓一路上行，并分别于2008年2月前后到达阶段性峰值61.60万张和14.80万张，美豆价格也在7月到达阶段性高位1540美分。

美豆

2012年1月-9月行情分析

基本面：此阶段美豆上涨主要得益于南美、北美大豆连续减产。2012年1月-3月太平洋中东部地区处于拉尼娜气候之中，南美大豆产区面临干旱威胁。1月-4月USDA逐月下调巴西和阿根廷大豆单产和产量，导致南美大豆结转库存边际下滑。5月因欧债危机重燃，大宗商品普跌之下美豆经历了一轮调整。6月市场焦点转移至新一季北美市场，此时美豆主产区遭遇50年不遇的大干旱，作物生长优良率从月初的65%低开低走，一路下行，创历史同期最低，拖累单产和产量不断下降。6月USDA供需报告显示，12/13年度美豆产量8723万吨，国内消费4818万吨，出口4042万吨，期末库存380万吨，库销比4.29%，较上月减少2.72%。之后USDA不断下调美豆产量和单产，从而带动期末库存及库销比继续下行直至9月。

宏观面：此阶段美元指数与美豆价格整体同向波动，美国CPI高位回落，整体看，宏观层面对美豆价格的影响并不明显。

资金面：CFTC数据显示，此阶段美豆基金总持仓和净多头持仓一路增仓至2012年7月前后的相对高位83.33万手和26.04万张，美豆价格也在7月底到达阶段性高位1650美分。

美豆

2016年3月-6月美豆行情分析

基本面：此阶段美豆上涨主要得益于南、北美大豆减产忧虑。2016年上半年太平洋海域处于强厄尔尼诺现象之中，极端异常的天气情况给全球大豆作物生长和收割带来一定阻碍。3月阿根廷农业产区暴雨阻碍大豆收割，巴西炎热干燥天气也令大豆产量同比下滑约3.9%。5月步入北美大豆播种生长季，USDA供需报告显示，16/17年度美豆播种面积料为8220万英亩，同比减少0.60%，美豆产量1.03亿吨，国内消费5553万吨，出口5130万吨，期末库存829万吨，库销比7.76%，较上一年度减少35.39%，报告公布当天晚上美豆走出涨停行情。同时，6月美豆进入开花期，局部产区干旱令优良率数据自高位74%回落至70%，再次引发市场对供应的忧虑。不过之后产区天气转好，美豆优良率与产量水平不断上调，导致本轮上涨周期较短。

宏观面：此阶段美元指数与美国CPI窄幅波动，宏观层面的支撑较弱。不过国际原油价格在经历了 2015 年的大幅下跌后，于 2016 年开始逐步企稳并出现明显的反弹。2016年3月-6月WTI原油指数从35美元/桶上涨至50美元/桶，涨幅高达42.86%。

资金面：CFTC数据，2016年6月美豆基金总持仓到达阶段高位88.25万张，同时基金净多头持仓也达到25.21万张峰值，相应的美豆价格也于6月底达到顶部1187美分。

美豆

2020年8月-2021年3月美豆行情分析

基本面：此阶段美豆上涨主要得益于南、北美大豆减产忧虑，且中国强劲买需亦提供支撑。2020年8月美国中西部大豆产区出现明显干旱迹象，土壤墒情迅速恶化，尤其是主产区爱荷华、伊利诺伊北部及周边地区，实际降雨量远低于正常值导致单产潜力下滑。且中旬爱荷华地区又遭遇强烈风暴，大豆和玉米出现倒伏现象。美豆优良率在8月初达到年内高点74%，之后一路回落至9 月底的63%。9月USDA供需报告显示，20/21年度美豆产量1.17亿吨（上月1.20），国内消费6307万吨（上月6314），出口5783万吨（上月5783），期末库存1252万吨（1659），库销比10.36%，较上月减少24.43%。因美豆减产及中国买需强劲，之后USDA不断下调美豆库存与库销比至次年4月。同时，2021年一季度处于中等程度拉尼娜现象，美豆低库存背景下，市场对南美大豆供给忧虑又起。最终阿根廷大豆定产4700万吨，同比略减180万吨，整体南美仍丰产，阶段性限制价格涨幅。

宏观面：为应对新冠疫情冲击，美联储通过各种手段释放流动性，2020年3月美元指数由高位102一路下行至90附近。同时，流动性泛滥引发通胀预期，2020年8月至今美国CPI由1.3%快速上升至5%。

资金面：CFTC数据，2020年10月美豆基金总持仓到达历史峰值104.18万张，基金净多头持仓也在11月前后达到最高值28.21万张。不过美豆价格在南美题材的交易之下继续上行，随后高位整理

图1：美豆供需平衡（百万吨，%）

图2：美豆价格与非商业基金净多持仓（美分，万张）

图3：美元指数

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