城投融资的“三道红线”
15号文的流出让这个周末变得非常热闹，未曾平静多久的城投市场再起波澜。
狼真的来了
虽然文件中提到的大部分观点与思路都并非全新，但严厉的态度与全面收紧的操作，仍然在大家感到不寒而栗；或许这一次，狼真的来了。
▍打消财政兜底幻觉
长久以来，维持城投债信仰的核心因素就在于，城投与地方财政的关联程度实在太高，且大量债务用于公益性基础设施投入；加上许多城投债务还被清查纳入了政府隐性债务的范畴，城投债务与地方债务划等号的态度十分深入人心。
但是，新政中再次重申，城投债务并不直接等于政府债务；除了纳入政府隐性债务的部分由财政牵头统一化解之外，其余城投债务仍然属于企业债务，按照市场原则运作，政府对城投债兜底只是一厢情愿的“幻觉”。
因此，当下可以说是城投债的又一次“梦醒时刻”；城投债中隐含的政府信用正在不可挽回的淡去，城投债的绝对刚兑已成往事。
▍新老债务彻底划断
本次城投新政的核心依然在于限制地方债务率的增长，尤其是隐性债务的持续增加。相对之前的政策来说，如今对涉及政府隐性债务的城投主体进一步加强限制，尤其是对新增信贷资金的性质作出了严厉要求。
这也就意味着，现在可以作为一个新老债务彻底划断的时间节点；在此之后新增的任何城投融资行为，都属于企业融资，与地方政府、财政进行了彻底脱钩。在此之前形成的债务，则根据债务性质的不同，分门别类、按照各自的规则处置。
我们可以认为，在认识到这一核心变化后，金融机构对于城投的态度会慢慢起变化；城投不再是那个绝对安全的投资主体，新增债务的风险将由金融机构自行承担。
▍新增投资“自平衡”
从漫长的地方债务发展过程中来说，地方政府与城投的无序投资是造成债务畸高的重要因素；并且，由于城投的融资逻辑是依赖地方政府信用刚性兑付，无论是城投还是金融机构都并不关注投资项目能否有足够的产出，进一步助推了这一扭曲的局面。
这就使得近年来的改革开始聚焦，如何让地方政府与城投的融资进一步市场化；在逐渐切断政府信用与财政输血的背景下，逐渐将地方政府与城投的投资直接关联到项目产出。
这一理念就是近年来逐渐推广的“项目收益自平衡”模式，无论是地方政府专项债券还是金融机构贷款，都开始要求以项目产出作为还本付息来源，通过市场化的融资制度来评判项目投资的有效性。
因此，本次新政并非将涉及隐性债务主体的融资进行“一刀切”；而是旨在清查无序融资与资金空转。对于有必要的、投资有效率的项目，仍然持支持态度。
▍重新配置市场资源
从根本上来说，如今的新政并不是要“终结城投”，而是改变了城投市场格局，沿着宏观的大方向进行深化改革，重新进行市场资源的配置。
过去那种单纯依靠地方财政和行政级别来评价城投的逻辑，已经彻底行不通；依靠地区较为发达的金融市场就能获得低成本的资金，也行不通了。
未来关注城投，需要开始真正的关注城投的主营业务与资金投向；城投的可持续发展与健康运转，才是城投债发展的根本。
三道红线
随着总体形势与监管的一系列变化，城投的投融资逻辑也随之出现了极大的改变；虽然细则上各有不同，但总结起来说，如今的城投融资存在事实上的“三道红线”：
▍第一道红线：政府隐性债务
虽然城投业务一直被归为政府类业务，市场上评判地方平台的逻辑与地方财政息息相关；但在严格限制地方政府债务无序增长、严控地方借道城投增加隐性债务的当下，涉及政府隐性债务的业务已经成为绝对红线。
因此，未来涉及政府隐性债务的城投融资将成为禁止范畴：
一是还款资金来源与地方财政直接或间接挂钩的；
二是用于性质属于政府投资项目、城投仅作为代业主的；
三是涉及隐性债务的城投主体、无明确资金用途、无法证明不属于隐性债务的；
四是资金用于政府承诺兜底回购、或承诺最低收益项目的；
五是以政府、事业单位等国资委下属单位的国有资产作为抵押物的；
六是违规与地方未出让土地、矿产资源挂钩，作为还款来源的。
一切可能涉及政府债务、与地方财政关联的业务，都将十分敏感；严查地方隐性债务的浪潮，现在才刚刚开始。未来的城投融资，必须强调“属于企业债务、非任何形式的政府债务”。
▍第二道红线：具备偿债能力
既然城投的新增融资都不再与地方政府存在任何关联，那么未来审核的重点就在于考量融资主体本身是否具备足够的偿债能力；如果对没有自主偿债能力的城投发放了融资，那么相应的金融风险将由金融机构自行承担。
这将使得未来金融机构对于城投的关注重点产生变化，开始转向以下几方面：
一是城投的真实债务率情况如何，是否可持续；
二是未来的主营业务有哪些，是否具备可持续发展；
三是现金流量是否能够覆盖利息，债务能否滚动；
四是资产质量如何，对城投的发展是否有所帮助；
五是政府的支持力度与态度，能否维持城投正常运转。
在城投债务与政府债务逐渐分道扬镳后，城投能否可持续发展也取决于政府的支持力度；各地城投能否在“政府退出”后建立可持续发展的业务模式与体系，在未来几年至关重要。
▍第三道红线：资金用途合规
由于政府信用在城投融资中的逐渐退出，以及清查隐性债务仍将持续一段时间；因此未来的城投融资必须关注资金用途，是否投入合规的领域、投入资金是否能够回收，都是金融机构应当关注的重点。
因此，未来金融机构与地方城投都应当从固定资产投资的角度去研判城投的融资是否合规：
一是资金投向的行业是否属于被限制的行业与产业；
二是投资项目应当具有资金自平衡的能力，覆盖本息；
三是监管申报资金用途与实际资金用途是否一致；
四是对于项目资本金的来源与使用应当进行核查。
在这“三道红线”之下，城投们的融资格局即将发生较大的变化；蝴蝶已经扇动翅膀，城投债市场巨变一触即发。
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