优中选优的赛道！CRO重点公司深度分析
导语：本文全长5100字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。
关于CRO行业的文章我已经写了三篇，分别是《药明康德“新”？！》、《黄金赛道！十倍明星股！现在还能买吗？》以及《药明康德成功排雷！》。
我们在研究过程中的两个重要成果：
1）目前整个CRO行业都处于产能的高速扩张期，从行业中的全产业链龙头到细分领域龙头，都处于供不应求的状态，所以，行业景气度是毋庸置疑的；
2）中国CRO企业特殊的桥梁作用，一方面能够让国内的新药出海，一方面能够让国外的药品进入中国，从这个角度来说，CRO企业需要在国内和国外都要较深的业务积累，才能更好地实现这个逻辑。
以上两个关键点，让我们对CRO企业关注的重点专注于，CRO企业海内外业务发展实力与趋势以及投融资能力等指标。
在我们综合对比了昭衍新药和药明康德之后，我们认为药明康德的中长期竞争力更足，更持久。在5月27日文章发出后，昭衍新药股价再度上行了11%，而药明康德在我们排雷成功后，涨幅将近20%，某种程度上印证了我们判断的正确性，而且以药明康德的体量，能在当前这个时间段跑赢昭衍新药这样的小盘股，更是难能可贵。
今天，我们再来看看泰格医药，因为最近这家公司有很多朋友在讨论，也有很多朋友希望我能深入谈谈这家公司，那我索性把CRO做成一个大系列，争取把A股的CRO公司都过一遍。
闲话不多说，直接进入正题。
01 业务分析
继续从A股CRO企业布局看到，泰格医药的业务是包揽全流程临床CRO，涵盖临床I期到Ⅳ期。
临床合同研究是新药研发中耗时最长、花费最高的环节，通常占据新药研发过程中 1/2 以上的费用和 2/3 的时间。
临床CRO公司可提供临床试验（I-IV期），具体包括：患者招募与管理、临床监察、中心实验室、药物警戒、SMO、数据管理和分析统计等服务。
目标只有一个，提高制药企业新药上市的效率。
目前全球约半数的制药企业通过CRO 开展I-Ⅲ期药物临床试验，数据显示，2017年全球临床CRO市场规模达 302 亿美元，占CRO服务市场总规模的68%，是CRO市场占比最大的子行业。
同样，在国内，临床CRO的体量也要高于非临床CRO，但是我们从占比看，国内临床CRO的体量占比要小于全球，以2017年数据计算，中国临床CRO占比仅为64%，这个原因其实很好理解，因为我们的CRO起步相比国外要晚，起步初期，自然是临床前CRO的业务占比要更高，随着时间的推移，临床CRO的业务量自然会慢慢抬升。
我们从这个临床CRO漏斗可以看出，17 年后创新药IND数量开始飙升，对应 18-19 年新登记期临床数量快速增长，临床Ⅱ期从19年开始增长，临床Ⅲ期19年较18年也出现了一定程度增长，可以想见，随着时间的推移，CRO行业发展至中期阶段，越来越多的临床前研究将转入到临床研究，临床CRO将维持高于行业整体的景气度。
根据弗若斯特沙利文报告，于2019年，全球十大临床合同研究机构按收入计占全球临床合同研究机构市场总额64.9%。其中，泰格医药是唯一一家总部位于中国的临床合同研究机构。
在中国，2019年五大临床合同研究机构（按收入计）占临床合同研究机构市场总额的31.0%。2019年，按收入计，泰格医药是中国最大的临床合同研究机构，市场份额为8.4%。
泰格医药的发展主要通过一些列收购来实现：
目前主营业务包括：
临床试验技术服务：
1）药物临床研究
2）医疗器械临床研究（子公司泰格捷通）
3）医学注册（国内外医药流通）
4）生物等效性服务（方达控股承担，港股上市公司）
临床试验相关服务及实验室服务：
1）提供全面的国际化数据管理和统计分析服务；（截至2019年年报披露日，数据管理和统计团队累计参加2,200余个临床研究项目，300多项CDISC标准项目，16个药物或适应症递交FDA新药或生物制品许可（NDA/BLA）申请。）
2）临床试验现场管理和招募服务；（泰格医药的业务是CRO临床阶段，与昭衍新药的安评不同，泰格医药的试验对象是患者，而昭衍新药的试验对象是动物为主。）
3）影像分析；（子公司英放生物）
4）临床试验信息化解决方案；（子公司嘉兴易迪希）
5）实验室服务（子公司方达控股承担）
综合评价：
两个主要逻辑：
第一，公司所处的赛道是CRO中的临床CRO，对于中国市场来说，临床CRO有两个主要逻辑：
1）根据国际经验，临床CRO的市场规模在CRO中最大，目前中国CRO行业，临床CRO市场规模占比还有较大提升空间；
2）随着中国CRO行业逐步由初期向中期过度，初期积累的大量临床前项目将逐步转入临床，这将给下一阶段临床CRO企业带来更高的行业景气度。
第二，泰格医药作为国内临床CRO的龙头企业，将更好地享受行业以及行业细分赛道（临床CRO）的红利。
02 财务分析
毛利净利水平
我们看到，泰格医药的毛利率水平处于中等偏上的位置。
从毛利净利水平来看，毛利率维持稳定增长态势，而净利率呈现迅速增长态势，究竟是是什么原因使得，净利率快速上行，并且几乎接近毛利，我们来看看三费情况。
通过观察发现，三费（四费包括财务费用）并没有出现大幅下滑，销售和研发费率还呈现小幅攀升，所以，净利率的攀升还有其他原因。
我们发现，从2017年开始，公司的投资收益开始显露，净利率的迅速提升也是源于2017年，从2017年开始，公司的投资收益/营业利润比开始逐年提升。
我们顺着往下分析，看看公司的投资收益来源都有哪些。
我们从财报看到，公司非主营业务中的投资收益金额为1.7亿，形成原因为报告期内转让股权。
我们从非经常性损益数据中看到，与投资相关的金额，基本与投资收益以及公允价值变动的数值相等，说明，公司的投资收益以及公允价值变动都是非经常性损益，也就是说，这部分业务不应该纳入公司的常规业务考量。
我们再看2018年，公司的投资收益部分，也几乎全是股权交易带来的，所以，我们基本可以判定，这部分投资业务与公司的主营关系不大，所以，我们衡量公司的业务主要还是以扣非利润为准。
我们重新用扣非净利率和毛利率作比较，发现公司的扣非净利率也呈现逐年抬升的状态，是比较优秀的。
另外，我注意泰格医药的国内外毛利率水平差异的问题，境外毛利高达46.73%，境内46%，从整体毛利率水平来说，境外高于境内是正常的。
药明康德的境外内业务也基本是这个情况，境外略高于境内。
但我的好奇点在于泰格医药的境外毛利何至于高达46.73%的水平？这个和我们之前对国外CRO企业的认知不符，于是我对比了几家国外的CRO企业毛利，发现还真有40%以上的，PRA健康科学和PPD都属于高毛利的。
我们发现，PRA和PPD的主要业务都集中于临床CRO，这个和泰格医药是高度吻合的，所以，我们基本可以断定，临床CRO领域在国外的毛利是偏高的，同样，国内这块业务的毛利也不低。
从我们比较关注的国内药品桥梁能力上面看，泰格医药凭借自身57%的国内营收占比成为国内临床CRO的龙头，并且泰格医药整体业务国内排名第三，所以，即便境外业务占比43%，但是并不弱，但跟自身比较，国外业务能力要弱于国内。
现金流水平
由于净利润“失真”，我们主要看扣非净利润和现金流的比对，发现公司现金流水平相较扣非在2019年出现了小幅下滑。
查看三大周转天数发现，公司的运行效率并未降低，存货周转率提升，说明公司也并未加大存货。
我们具体查看公司的现金流量表发现，是员工工资增加了，这个情况和我们之前分析的药明康德的情况一致，员工作为CRO的重要产能，在高速扩张期需要匹配相应的员工数量，这点不做过多分析。
扩张情况
通过分析药明康德和昭衍新药，我们发现整个CRO行业的景气度是非常高的，所以，公司的投融资能力也是我们着重考察的点。
我们对比三家公司的在建工程项目发现，泰格医药的在建工程从2015年至2018年几乎是停滞的状态。
那是不是说泰格医药的扩张就是相对停滞的呢？很显然不是，我们前面已经分析过泰格医药在股权交易方面为公司带来大量的扣非利润，所以，泰格医药不同于药明康德和昭衍新药，它的扩张，主要是依托于长期股权投资，说白了就是直接，买买买！
泰格医药长期股权投资逐年递增，相比之下，昭衍新药的长期股权投资项则长期为0。
外延式扩张和内生式增长，孰优孰劣？我们可以从泰格医药和昭衍新药的ROE对比看出端倪，虽然泰格医药的ROE逐年提升，能够逐步达到昭衍新药的水平，但是，我们知道泰格医药相当一部分利润是通过股权交易得来的，所以，我们关注泰格医药的扣非ROE发现，其资本创造利润的能力，确实不如昭衍新药。
也就是说，内生式增长从资本利用率的角度来说，是要优于外延式扩张的。
而我们也发现另一个问题，目前泰格医药把钱都花在了外延式并购上面，与此同时，也不断通过出售股权获利，介于当前CRO行业的高热度，这么操作必然是有利可图的，但是另一个伴随而来的问题是：
由于CRO行业目前仍处于高速扩张期，整个行业的估值都在水涨船高，公司现阶段对部分股权进行交割，是否会伤害到股东长远利益，公司如此急于变卖股权，是否有难言之隐？新一轮扩张缺钱？还是为了美化业绩，便于H股上市？
融资情况
近年来，公司的投融资均处于历史较高水平，符合当前CRO行业高景气度的特点。
2019年吸收投资收到的14.41亿现金，主要为方达控股在港股上市。
2019年05月30日，方达控股在香港联交所主板挂牌并上市交易，发行价为3.2港元。按发售价每股发售股份3.20港元计算，方达控股经扣除应就全球发售支付的包销费用及佣金以及估计开支后，募集资金超过15亿港元（约1.84亿美元）。
三位基石投资者认购共计约8500万美元的股票：高瓴资本认购约5000万美元股票，上海景林资产管理认购约2000万美元股票，奥博资本认购约1500万美元。
后续在2019年12月12日启动H股发行。根据药明康德与康龙化成的H股上市时间表，我们预计泰格医药的上市时间应该在7月份前后。
此次泰格医药赴港上市的预计募资规模约为10亿美元。
资金用途：
我们发现，融资后公司未来的扩张路径还是致力于买买买！
综合评价：
1）泰格医药作为国内临床的龙头，国内外的毛利均处于较高水平，且能够逐年提升，说明公司所处赛道优质，在CRO中选择临床赛道又是优中选优，从国外临床类CRO企业毛利表现就能看出；
2）公司三大周转率表现良好，现金流水平优秀，近期现金流出现下滑，主要是员工薪酬增长所致，这是CRO企业的共通点，产能扩张的正常表现；
3）公司主要通过外延式并购扩张，相比于内生式增长，外延式扩张在ROE上的表现会不足，因为通过购买的资产一定是存在溢价的，说白了就是不如自己组建划算，但优点是快，我个人是不太喜欢外延式并购扩张的，主要有几个问题：
①直接购买资产会有溢价，不够划算；
②大量收购其实非常考验投资眼光，增加了犯错的可能性；
③频繁的股权交易也会增加摩擦成本；
④收购来的公司，整合难度较大，不如自己培养的队伍容易凝聚人心，体现在财务上是管理费率的提升，经营效率的下降。
目前来看，泰格医药的主要问题表现在①、③点，结果就是ROE比不过内生式增长的企业。
并且，我们前面说的问题，公司在2019年投资收益大增，为何如此急于出售这些股权，这实际上是在透支未来的收益。
从H股的融资计划来看，公司目前并没要停止“买买买”模式的意思。
4）从我们比较关注的医药国内外桥梁性能和投融资来看：
①桥梁能力方面：国内外业务相对均衡（国外偏弱），桥梁能力相对良好。
②投融资能力：从近四年看，公司维持了较高的投融资水平，2019年方达控股H上市，今年公司H上市，为后续外延式扩张继续提供弹药。
03 投资策略
这次通过分析泰格医药，让我们对于CRO企业又多了一个细分领域的认知，主要表现为三点：
第一，临床CRO领域毛利处于CRO行业中的较高水平；
第二，中国CRO相较全球起步较晚，目前处于初期向中期过渡阶段，前期临床前CRO积累的项目将逐步向临床CRO转移，这对于临床CRO企业来说，等于获得了高于CRO行业整体景气度的景气度；
第三，从全球CRO的格局来看，临床CRO的体量最大，以2017年数据看，全球临床CRO占比68%，中国临床CRO占比64%（注意，这个全球的数据是包含了中国数据的，所以，国外成熟CRO行业的临床CRO占比估计更高，保守估计70%是有的）目前国内临床CRO业务占比还有一定的提升空间。
所以，从这三点来说，泰格医药处于国内临床CRO赛道的龙头地位，这个位置相对有利，并且未来可见的三年时间，国内临床CRO将迎来爆发期，龙头企业受益明显。
另外，从我们关注的CRO行业的两个重点“桥梁作用”和“投融资能力”来看，泰格医药在这两方面也相对优秀。
公司目前扣非净利，维持在年50%左右高增长水平，以扣非计算，公司的静态估值在120倍PE，这是泰格医药相对真实的估值水平，而非大家所认为的泰格医药60多倍PE，为CRO里面最便宜的。
根据我们的过往经验，成长股只需判断核心竞争优势是否能够延续，估值不作为考量重点，目前我们认为，泰格医药至少在三年期的业绩高增是不成问题的。
做一个简单的三年估值：
我们认为三年一倍的可能性还是存在的。
而前面我们说到外延式扩张所带来的问题同时也是存在的，但这些问题的影响更偏向于长期，如果我们把投资期框定在3年的维度，这些影响目前来看相对较弱，而且如果公司是通过买买买的模式扩张，公司短中期利润的提升还会更快。
总的来说，是一笔短中期弹性较好的投资。
Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！