金力永磁：稀土永磁材料次龙头，受益新能源车及变频空调需求激增

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证券代码：300748 综合评级：AA

一、主营业务 评分：80

1、业务分析：公司主要业务是生产稀土永磁加工产品，上游采购稀土材料，然后根据客户需求生产电机等产品，终端最大的应用包括新能源汽车（占比13.48%）、变频空调（占比36%）、风电（占比36%）三大领域（均与电机密切相关），3C电子产品也在发力；虽然公司目前新能源汽车占比较小，但是随着新能源汽车渗透率不断提升以及客户特斯拉的规模逐步增长，未来新能源汽车产品有望成为公司第一大应用；公司2020年新能源汽车增长近五成，变频空调接近翻倍式增长，但是风电业务基本无增长，或是因为大客户有稳定的供应商，未来公司的主要增长点在于新能源汽车和变频空调两大领域；

2、行业竞争格局：国内低端市场充分竞争，有200多家钕铁硼生产企业，行业较为分散，产品差异化小导致了低盈利水平（一般低于20%）。但是高端市场具有较高的壁垒，对技术、资金、研发和产能规模有更高的要求，毛利率有望达到30%；目前行业规模龙头是中科三环，但是高性能产品以金力永磁为龙头，盈利能力也最强；此外正海磁材也具有一定的竞争力，但是在2020年中新能源汽车业务没跟上队，导致业务增速较慢；中国是全球最大的稀土出口国，具有极强的资源优势，因此国内的永磁材料龙头公司相对海外竞争者有很好的资源优势；

3、行业发展前景：（1）风电和新能源汽车受益节能减排（或“碳中和”），行业未来有望保持高速增长；（2）变频空调在空调的市占率持续提升，带动行业稳定增长；（3）近几年国家在不断清理稀土出口乱象，未来行业集中度有望持续提升；

4、公司业绩增长逻辑：风电、新能源汽车、变频空调行业快速增长&应用领域不断延伸，如3C电子领域&行业集中度持续提升，公司有望占领更多市场份额；

·简介：成立日期：2008年；办公所在地：江西省赣州市 ·业务占比：钕铁硼磁钢94.6%（毛利率24.24%）、其他业务5.4%；出口占比：14.09%； 按应用领域分类：风电36%、新能源汽车13.48%、节能变频空调36%、其他14.52%； ·产品及用途：高性能钕铁硼永磁材料广泛应用于新能源汽车及汽车零部件（同步电机）、节能变频空调、风力发电、3C电子、节能电梯、机器人及智能制造、轨道交通等领域； ·上下游：上游采购稀土原材料及辅助金属材料，下游应用新能源汽车、家电、风电等行业； ·主要客户：客户一占比24.78%、客户二占比21%，前五大客户占比64%； ·经营数据 1、在新能源汽车及汽车零部件领域：客户包括特斯拉、比亚迪、联合汽车电子等，通用集团、博世集团、上汽集团、蔚来、理想汽车都是公司的最终用户；2020年新能源汽车及汽车零部件领域收入增长48.07%，2020年公司新能源汽车驱动电机磁钢产品出货量可装配新能源乘用车约45万辆； 2、在节能变频空调领域：客户包括美的、格力、上海海立、三菱等，2020年公司节能变频空调领域收入增长107.99%，2020年公司节能变频空调磁钢产品出货量可装配空调压缩机约4100万台； 3、在风力发电领域：客户包括金风科技和西门子-歌美飒等，2020年公司风力发电领域收入达到8.79亿元，较上年同期增长2.78%，2020年公司风电磁钢产品出货量可装配风机的装机容量约10GW。 4、其他：公司3C领域产品开始规模化量产，已成为公司新的业绩增长点。公司还积极布局节能电梯、机器人及智能制造、轨道交通等新能源及节能环保领域； ·行业地位：国内钕铁硼永磁材料次龙头； ·竞争对手：日立金属、信越化学、日本TDK、德国VAC、中科三环、正海磁材、宁波韵升、大地熊、英洛华等； ·行业核心要素：1、原材料供应；2、技术研发实力；3、客户忠诚度；4、规模优势与成本优势； ·行业发展趋势：1、风电行业高速增长；2、新能源汽车渗透率持续提升，行业增长空间巨大；3、变频空调渗透率持续提升，带动稀土永磁材料快速增长；4、行业集中度持续提升； ·其他重要事项：公司2021年一季度净利润0.93-1.07亿元，同比增长160-200%；

二、公司治理 评分：75

1、大股东持股及股权质押、高管激励：公司实际控制人三名管理层人员，合计持股约35.03%，员工股权激励1.91%，未来对赌业绩是在2019年业绩基础上增长30%、60%、90%，较为合理，股权激励也比较充足；

2、员工构成：以生产和技术人员为主，2020年人员增长幅度超过20%，公司管理层对2021年业绩增长充满信心；公司人均创收约80万元，人均利润约8万元，在制造业中属于中等偏上水平；

3、机构持股：公司前十大流通股东包含指数型基金和风电行业龙头金风科技，受到主流资金的一定认可；

4、股东责任（融资与分红）：上市三年融资约8亿，分红0.91亿，考虑近几年高速增长，低分红可以接受；

5、社会责任（环境保护及碳中和）：下游应用于新能源汽车、风电和节能变频空调，有利于环境保护及碳中和。

·大股东：持股比例为41.50%；股权质押率：0.97% ·管理层年龄：40-52岁，员工持股：1.91% ·员工总数：3038人（+849）：技术357（+79），生产2484（+750），销售54；本科学历以上：292； ·人均产出：2020年人均营收：79.6万元；人均净利润：8万元； ·融资分红：2018年上市，累计融资（4次）：8.04亿，累计分红（2次）：0.91亿；

三、财务分析 评分：70

1、资产负债表（重点科目）：应收账款和存货占营业收入比例较高，但是增幅不大，主要是因为汽车和风电行业客户现金流较差，随着公司营收的快速增长，预计应收账款和存货金额会进一步扩张，会对公司现金流造成较大的压力，预计2021年公司会有融资计划；固定资产5.15亿，在建工程0.48亿，处于有序扩张；有息负债约8亿元，短期有一定的偿债压力，负债率约为55%，整体资产结构还算健康；

2、利润表（重点科目）：2020年营收逆势增长增幅达到42.58%，主要是受益新能源汽车和变频空调的快速增长，费用控制得到，净利润快速提升，2021年营收增长仍然确定，一季报净利润增长接近两倍，趋势较好；

3、重点财务指标分析：净资产收益率围绕17%波动，毛利率波动较大与上游原材料价格波动、下游客户需求增长都有一定的关系，2020-2021年客户需求非常旺盛，公司整体处于强势地位，毛利率比较有保障，即便是在低谷期公司毛利率也超过20%，足以说明公司的产品高端定位；净利润率超过10%，在制造业和同行中均属于比较高的水平；

·资产负债表（2020年）：2020年：货币资金7.57，应收账款9.50（+1.6），预付款0.57，存货9.25（+2.8），其他流动资产0.15；固定资产5.15，在建工程0.48，无形资产0.84；短期借款1.78，应付账款6.49，合同负债0.18，应付职工薪酬0.39，一年内到期的非流动负债2.01；长期借款2.67，应付债券3.44；股本4.16，未分利润5.35，净资产15.67，总资产35.38，负债率55.07%；会计师审计费用：124万元； ·利润表（2020年）：营业收入24.19（+42.58%），销售费用0.27（+6.42%），管理费用0.95（+73.42%），研发费用1.03（+60.44%），财务费用0.77（+111.09%），信用减值0.07，资产减值0.05；净利润2.45（+56.26%）； ·核心指标：2017-2020年净资产收益率：18.4%、16.2%、13.41%、17.13%；毛利率：28.87%、22.70%、21.58%、24.15%；净利润率：15.27%、11.42%、9.25%、10.11%；总资产周转率：0.69、0.73、0.69、0.76；

四、成长性及估值分析 评分：85

1、成长性：风电、新能源汽车、变频空调行业增长远远未到瓶颈，新的应用领域又在持续拓展，行业整体增长十分看好，公司作为高端产品的龙头，增长确定性较高；

2、估值水平：考虑到行业增长确定性和增速较高，赋予公司50-60倍市盈率；

·预测假设：营收增长：40%、30%、30%；净利润率：11%、12%、12% ·营收预测：2021E：34；2022E：44；2023E：57； ·净利预测：2021E：3.7；2022E：5.3；2023E：7；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整） ·市盈率：50-60倍 ·三年后合理估值：350-420亿；当前合理估值：180-210亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：45-49元/股（未除权、除息）；

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：行业增长确定性高&行业集中度提升&公司高端产品龙头地位突出；

2、核心竞争力：市场领先优势&与原材料商的稳定关系&丰富的技术储备；

3、风险提示：原材料涨价&应收账款规模较大；

·核心竞争力 1、领先的市场地位 公司是全球领先的新能源汽车、节能变频空调及风电领域磁钢供应商，具有较强市场竞争力。公司的主要客户有特斯拉、比亚迪、上汽、蔚来、理想、美的、格力、三菱、金风科技、西门子-歌美飒、博世、通力电梯等知名企业；2020年9月21日，公司和特斯拉签署了《零部件采购协议》，协议期限为2021年1月1日至2023年12月31日，公司为特斯拉的一级供应商，目前公司已经根据合同订单向特斯拉供货。 2、与原材料商的稳定关系 公司总部位于重稀土的主要生产地江西赣州，并在轻稀土主要生产地内蒙古包头投资建立基地，公司与南方稀土集团、北方稀土集团在内的重要稀土原材料供应商建立了稳定的合作关系保证了稀土的长期稳定供应。 3、丰富的技术储备 公司长期重视技术研发与科技创新，20年研发费用同比增加60%，并新增发明专利授权6件，实用新型授权7件。在产品配方、生产工艺等方面有先进的核心技术。公司严格按照汽车行业质量标准建设质量管理体系，高标准严要求，全员参与，全程管控，在博世集团、三菱电机压缩机等多家国际国内著名客户端保持了0PPM的质量记录。 4、公司管理团队成熟稳定并形成国际化的业务布局 公司着眼于长期业务发展，积极布局海外市场，分别在香港、欧洲埃因霍温、日本东京、美国硅谷设立子公司，聘用本地化人才团队，作为公司境外技术交流、物流服务和销售平台，国际影响力日益加强。公司推出包括股权激励计划在内的多维度的激励制度，有效地调动员工的积极性和创造性并保持团队的稳定性，截止目前已累计向226名激励对象授予权益总计803.40万股，占公司总股本约2% ·风险提示 1、稀土原材料价格波动风险 稀土金属是生产钕铁硼磁钢的主要材料，稀土原材料的价格波动短期内会给公司带来不利影响。近期稀土涨价，对公司造成了较大压力，如果无法及时传导给下游客户，公司盈利水平将下降。 2、应收账款规模较大及回收风险 公司下游客户货款结算周期比较长，未来随着公司销售规模继续扩大，应收账款可能进一步增长，出现问题将影响公司的资金周转，对公司生产经营产生不利影响。

六、公司总评 （总分77）

公司是国内稀土永磁材料次龙头，近几年凭借领先的市场地位和过硬的技术，受益新能源汽车和变频空调的快速发展，公司营收和净利润实现了高速增长。未来几年风电、新能源汽车、变频空调增长的趋势仍在，产品应用领域也拓展到新的3C领域，行业增长前景非常明朗，公司作为高端产品的龙头未来几年业绩有望实现快速增长；

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

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