【独角兽研究】中国的定制家具市场，能否出现上千亿市值的公司？ / 四六文摘

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作者|独角兽研究

和很多投资者交流的时候，他们都有过幻想，要是能在腾讯、亚马逊这些公司很小的时候就投资了他们，现在早就财务自由了。幻想就是幻想，我们能做到的，就是把握未来具备高成长可能性的公司，但若是在公司很小的时候，竞争格局并不清晰，同行业死掉的公司更多，那时参与的话，风险是非常高的。所以独角兽智库选择成长股的标准是行业龙头基本确定，但天花板有足够大的公司，这样风险相对小，成长空间又足够。下面这家公司很符合独角兽研究的择股标准，它就是定制衣柜的龙头—索菲亚。

1、好行业

公司所在的定制家具行业，市场空间有近万亿，随着品牌集中度的提高，相关的公司市值超过千亿是指日可待的。

2、好公司

公司是定制衣柜的国内龙头企业，品牌知名度高、盈利能力强、业绩增长稳定。

3、好价格

（1）渗透率低，国内定制家具渗透率不足30%，而发达国家已经超过60%。

（2）公司市占率低，公司市占率不足5%。

（3）2018年年初同类公司欧派、顾家、尚品宅配等均受到房地产板块的强势而走高，但由于市场对索菲亚司米橱柜及其他品类扩张的担忧，导致近期持续走弱，而这正是性价比最高的时候。

一、行业情况

定制家具并不是一个新兴的行业，中国从古至今都有，而且中国的木匠工艺历史悠久，众所周知的木匠名人包括鲁班、“木匠皇帝”明熹宗朱由校等，到了现代，尤其是解放后，新人结婚，有条件的话，都会请木匠手工打造家具，其实这就是定制家具的雏形，但当时并没有规模化，完全是手工作坊为主。

但是国内定制家具的兴起，却是由国外传入，最初主要集中在定制橱柜、定制衣柜等领域，随着家具企业生产技术的提高和我国居民对家具消费理念的成熟，定制家具逐步拓展到卧室、书房、客厅、餐厅以及厨房等全屋家具领域。

定制模式是一种多方共赢的经营模式，对消费者来说：个性化设计、空间利用率高、充分考虑了对家居环境的诉求等优势，具有强大的吸引力；对企业来说：减轻了企业库存，提高了企业的盈利能力和抗风险能力；同时，定制模式有利于全行业实现按需生产，有效避免行业产能过剩的问题，减少木材浪费、有利于环境保护，具有良好的社会效益。

因此，实现全屋家具的定制是定制家具行业的发展方向，木匠中有句话叫“长木匠、短铁匠”，意思就是在做木工的时候，如果木料裁长了还可以锯掉，不会造成木料浪费、“费时费料”的尴尬局面，若木料裁短了，读者可以自行理解。这也同样对全屋家具定制的企业是个挑战，对企业的信息技术实力、工艺技术实力、柔性化生产能力等具有较高的要求。

二、公司介绍

索菲亚成立于2003年，是我国定制衣柜家装的龙头，也是最早提出定制衣柜的企业，索菲亚的过往业绩极好，这个在股票价格上已有体现，不到6年时间，股票价格增长近20倍，即便如此，公司的市占率还不足5%。未来的成长空间仍然存在。

索菲亚定制衣柜相对于其他竞争对手来看，成本最低：因为他们的柔性生产能力强。可在业内推出799套餐，这是其他公司做不到的。

柔性生产成本管控力排序：索菲亚＞欧派橱柜＞好莱客＞尚品宅配

这里介绍一下什么是柔性生产：主要依靠有高度柔性的以计算机数控机床为主的制造设备来实现多品种、小批量的生产方式。因为是定制家具，所以不可能大规模生产，这就需要企业如何在小规模生产中降低成本。

三、业务情况

1、定制衣柜：索菲亚衣柜

定制衣柜龙头企业，市场占有率5.56%，排名第一。

和其他定制家具公司一样，索菲亚也是采用以经销商为主、以直营专卖店和大宗用户业务为辅的复合营销模式。截至2017年9月，“索菲亚”全屋定制产品拥有经销商1000多位，全部店面超过2170家，其中省会城市门店数占比20%，地级城市门店数占比30%，四五线城市门店数占比50%。

2、整体橱柜：司米橱柜

当前定制橱柜市占率排名第五

2013年开始公司战略向“定制家·索菲亚”，并提出“全屋定制”口号，致力于布局整体家居。 2014年6月16日，司米厨柜有限公司正式成立，并快速开店，目前司米厨柜拥有经销商接近700家，2017年前三季度实现营业收入4.1亿元。

3、华鹤木门

2017年4月，公司与华鹤集团有限公司合资成立了“索菲亚华鹤门业有限公司”（“索菲亚华鹤”）。截止至2017年9月，索菲亚华鹤实现主营业务收入近4000万元，拥有米兰纳木门经销商专卖店达85家、华鹤木门经销商专卖店237家。

4、公司经营模式

先款后货，订单式销售，无库存，周转快。

家具行业的特点大多是先款后货，特别是在定制家具行业，因为其定制的特点，可以说生产企业全部是以销定产，经销商几乎无库存，存货周转率非常高。

研发支出少，技术革新慢，目前看不到行业技术颠覆的危险。

家居行业属于传统行业，老祖宗从树上跳到地上后，可能就开始制造使用家具了。定制家具只是满足了个性化定制的需要，适应了城市房屋结构特点，将每一处空间和角落都积极利用，并没有改变家具行业的本质。其生产技术特点，将个性化制定和规模化生产巧妙结合，研发支出较少，说句刻薄话，我看大部分企业所列出的研发费用，都是为了给这个项目填上数字而研发。我思来想去，也看不到这个行业被技术革新颠覆的危险在哪里，不存在一夜之间技术过时了，产品没人要的情况。反而是随着环保政策的趋严，定制家具和成品家具相比，在原料的成本上可能更有优势。因为刨花板、密度板对木材材质的要求很低，大部分速生林好像都能满足。

定制家具有一定的行业壁垒，主要是品牌、渠道、规模等因素。

定制家具行业同质化非常严重，技术上又没有什么壁垒，主要区别：一是品牌，消费者通过品牌，选择品牌所代表的文化、档次。索菲亚的广告语“定制家·索菲亚”，意思是索菲亚代表了定制家具；舒淇代言的广告代表了年轻和时尚，个人觉得是非常成功的。

二是渠道，决定了有多少入口可以接触到消费者，即使有互联网这一入口，最终都要通过顾客现场去看颜色、摸手感，设计师上门去多次设计和沟通，安装师傅挥汗如雨地安装，这方面的数量优势，暂时没有被互联网和机器替代的可能，因此我认为是重要的壁垒。

三是生产规模，主要表现在由于柔性生产所带来的生产效率的提升。

大多采用经销商模式，但经销商又相对分散，经营风险小。

索菲亚是由经销商租用卖场，雇用销售、设计和安装人员，而这些经销商又没有全国性的可能“客大欺主”的规模和实力。因此，在这样的商业模式下，生产企业没有店面和人员等固定费用，又和经销商较为平等、共生共赢，一定程度上有利于规避波动风险

四、竞争对手

从业者多，但行业集中度低。

这个行业从业者多，从卖场里未闻未见的品牌大大多于已知、能记得住的品牌，从去年密集上市的情况也能看出来行业中涌现出的佼佼者之多。

去年上市企业多，各企业资金充裕，产能扩张迅猛。

关于各企业资金充裕，大家可以查一下募集资金情况，这里重点罗列一下产能扩张情况，这是募集资金的结果。毛估：索、尚、欧新增产能50%以上，皮、志新增100%以上。

五、财务情况

销售增长率、利润增长率较快，净利润增速可以说相当高；

现金流稳定；

毛利率高，净利率较为稳定，行业优秀者净利率较高；

资产负债率低，净资产收益率高。

从财务角度来看，这个公司是不会有乐视网、保千里这样的情况出现的。

六、投资风险

1、房地产调控导致需求下降的风险

定制家具行业是和房地产高度相关的行业，所以投资者认为定制家具的兴衰和房地产是正相关的，而且房地产这两年一直在调控，所以索菲亚近几年的成长性值得质疑，但我认为这个并不是核心风险，因为从过去几年索菲亚的数据来看，业绩表现出穿越房地产周期的走势。索菲亚先后经历过2010、2012、2014几轮房地产调控，财务信息有轻微波动，但不大，可以忽略。另外调控主要控制的是炒房客，以出租和出售为目的的房产，可能本来也没有准备消费定制家具吧？或者即使有，占比也会很小，所以房地产调控对索菲亚业绩的影响很小。

2、行业竞争加剧的风险

这倒是一个比较确定的风险。一方面，一些板材企业、木门企业、成品家具企业正在积极向定制家具领域进军，像富安娜这样的床品企业，也表示要逆流而上，进入定制家具领域。另一方面，目前从行业中主角的产能扩张情况可以看出，扩张的力度还是很大的。这些知名上市公司的产品，如果不能迅速干掉区域性中小企业的产品，而仅仅是同木工师傅手工打造和成品家具竞争，则空间又有多大？如果扩张的产能得不到消化，那么固定资产折旧会迅速侵蚀利润。

3、原材料价格上涨的风险

这也是一个最明显的风险。直接材料成本大概占到定制家具成本的70%。随着环保力度加大，地方性板材小厂关停导致规模板材厂需求上升，加之板材厂商环保成本增加，则板材价格上涨将成为一种必然趋势。如果这种价格上涨不能转嫁给消费者，则将让企业并不厚的净利率变得更薄。

4、房价持续上涨导致户型结构变化带来的影响

有朋友担心，一线城市如果房价持续上涨，会造成户均面积不断缩小，户均家具消费量可能下降，甚至像香港那样，会取消厨房。从任泽平的研究来看，人口持续向一线都市圈集中，是几乎所有发达国家、发展中国家的趋势，中国应该也不会例外。因此，大概率来看，一线城市房价压力依然没有任何减轻的趋势。高房价导致户型较为精致，消费者在户型面积不大的情况下，还是首先选择空间利用率更高的定制家具。户均面积缩小，也并不至于缩小到香港的程度。

5、交货周期长带来的用户体验差

索菲亚可以做到10天的周期交货，这其实是很牛的，但交货并不代表已经安装到家里，由于安装师傅的时间原因，真正安装到家里，需要一个月以上的时间，这将影响客户的体验，但这个问题不仅是索菲亚有，其他大品牌同样遇到了，所以未来用户体验的问题，也将是考量公司的重要一点。