谁能成为未来连锁药房龙头？ 医药产业链大体可以分为医药制造、医药流通和医药消费三个环节，医药流通作为...

医药产业链大体可以分为医药制造、医药流通和医药消费三个环节，医药流通作为产业链中游，又可分为医药批发和医药零售两条赛道。今天我们就要讲讲医药零售领域里的连锁药店行业。

首先，连锁药店是一条长期可期赛道的逻辑在于以下两点：

1. 中国正处于医药分家的初步阶段

从全球范围看，美国高达90%的药品通过非医院渠道销售；日本实行医药分家40余年，目前64%左右的处方药在院外渠道销售；英国和德国药店销售占比更是高达86%和60%。

近年来我国陆续出台了多项政策，如公立医院取消药品加成、建设电子处方信息共享平台等都在加速处方外流的进程。从数据也可以看到我国的公立医院药占比持续下降，我国的医药分家趋势是长期确定性方向。

2. 国内连锁药房行业集中度低，零售药店连锁化率仍存改善空间

美国业务规模前三名的的药店连锁企业所占的市场份额占比高达90%；而中国前十名的药店连锁企业市场份额仅不到20%，还有很大的整合空间。

在行业整合过程中，连锁药店通过规模效应能够保证高效经营和稳定盈利，逐步通过内生和外延蚕食中小型连锁的市场份额。目前对标美日，我国药店连锁化率仍然落后，且不同于美国市场份额已被CVS Health、Walgreens Boots Alliance、Rite Aid Corp三巨头瓜分，国内连锁药店的竞争格局还未确定，未来成为连锁药店龙头企业的发展空间将巨大。

按2019年市占率排名，市占率前5的企业依次为国大药房、老百姓、大参林、一心堂和益丰药房。国大药房，作为国有医药零售企业，虽位居市占率榜首，市占率仅2.9%，其他四家民营连锁药店企业紧追其后，市占率在2.5%左右，各家差距仍不明显。

那么哪家连锁药店可能脱颖而出，更有未来的龙头之相，是本文要重点讨论的问题。

（一）门店扩张

无论是行业趋势还是政策驱动，门店扩张始终是连锁药店提高市占率的关键动力。各家连锁药店的扩张步伐也从未停歇。

从四大民营连锁药店目前的分布，可以大致看出各家的经营版图。

大参林的主战场是以广东为主的华南地区，收入占比82.76%，逐步向华东和华北拓展。

益丰药房立足于华东、中南和华北市场，华东市场收入占比43.86%，中南地区占比42.14%。

一心堂主攻西南地区，收入占比83.45%，在云南、海南地区基本一家独大。

老百姓在全国的布局则相对平均，华中区域收入占比最高为39.42%，华东地区占比27.28%。同时老百姓在西北地区也有所布局，收入占比14.35%。

可以看出，四大连锁药店都有各自的优势经营地区，并立足于主战场，优先向周边地区和沿海省份拓展，目前在华东、华南以及华中区域的竞争密度较高。

从店面运作模式来看，四家连锁药店中，老百姓、大参林和益丰药房的拓张模式以新开+并购模式作为直营店拓展，同时也引入加盟店模式作为试点；而一心堂则未披露有采用加盟店模式。

2019年，四大药房净增门店数排名为老百姓1839家、益丰药房1141家、一心堂1024和大参林876家。

再看2020年的情况，截止2020年三季报各家披露的净增门店排名为老百姓1049家、大参林785家，益丰药房744家，一心堂645家。总体看来，各家连锁药房的店面运作模式大致为：老百姓主加盟辅自建和收购，益丰药业主自建辅加盟和收购，大参林主收购辅自建和加盟，一心堂主收购和自建。

截至2020第三季度各家总门店总数对比如下。

一心堂拥有最多的门店数，比益丰药房多出1415家。然而，对比各家近五年以及截止今年第三季度的营业收入，可以看到，门店数第一的一心堂，反而营收增长缓慢，而门店数最少的益丰药房，营收增长迅猛，截止2020年第三季度已经超过一心堂。

（二）经营效率

我们进一步对四家连锁药店的店效、坪效以及人效进行对比，可以得到更直观的结果。

·店效

通过计算营业收入与门店数量的比值转化为各连锁药房的单店收入，2019年，大参林的平均单店收入最高，一心堂则大幅落后于其他三家。

再看截止2020年第三季度的数据，大参林单店营收仍保持在首位，益丰药房成长迅猛，已赶超老百姓至第二位。

·坪效

根据四家上市公司年报披露的日均坪效，可以看到大参林遥遥领先，比益丰药房和老百姓都高出一个数量级；而一心堂的日均坪效相较于其他连锁药店则显得逊色很多。

·人效

连锁药店的零售属性决定了其销售能力直接来源于店内的销售人员。根据华西证券研报数据显示，大参林 2019 年年底拥有销售人员 2.24 万人，占整体员工的 84%。平均到每个门店，大参林为 4.78 人/店，较为均衡。老百姓虽然单店员工数量最多，但其销售人员占比却相对逊色；一心堂在销售人员数量以及占比上占优，但平均到其每个门店，单店员工数量又相对较少。

再看人均创收和人均创利的情况，2019年老百姓的人均创收虽排在第一位，但其人均创利却排名靠后；而大参林人均创收在四家中游水平，人均创利却远高于其他三家连锁药房，达到 2.63 万元/人。

综上对店效、坪效和人效三个维度的对比，大参林的经营效率要优秀于其他几家连锁药房；益丰药房和老百姓不相上下，但益丰药房的成长势头更猛；而一心堂虽然门店数量较多，但经营效率却较低，在四家连锁药店中有些掉队。

（三）盈利能力

从毛利率和净利率的对比，可以观察四家连锁药房的盈利能力。

四家连锁药店的毛利率都呈现出下降的趋势，但大参林和益丰药房的下降趋势较缓，基本能够稳在38%的水平；而一心堂的下降趋势就相对明显，从42%下降到36%；老百姓的毛利率则是从上市起就一直落后于其他三家，且下降趋势明显。

净利率方面，大参林以8.4%的水平领先于益丰药房（7%），一心堂（6.5%）以及老百姓（5.9%），虽然整个行业的净利率水平都还达不到我们认为优秀的标准，但大参林的净利润率能够比同行业其他公司高出1个点以上，还是有其优秀的基因。

通过计算四大连锁药房各自上市以来的营收年化增长、净利年化增长以及股价年化增长，我们能够得到表中的数据。可以看出益丰药房的成长性最强，营收年化增长和净利年化增长都达到30%以上，且净利增长高于营收增长。大参林的营收年化增长虽然落后于其他连锁药房，但其净利年化增长却在一心堂和老百姓之上，是其经营管控能力强的体现。

从股价年化增长上看，市场对于四家连锁药房谁能脱颖而出似乎也有了自己的选择，大参林上市三年半，股价年化增长高达42.14%，属于我们认为最优秀的阵营；益丰药房紧随其后，上市将近6年，市场给其高速成长回报以38.08%的年化，也十分优秀；相较之下老百姓和一心堂则显得较为平庸，因为在一个良好的赛道，也能达到15.9%和13.1%的及格水平。

（四）融资负债

连锁药店的扩张方式，无论是自建还是收购都需要大量的资金，根据中泰证券整理的融资情况表，益丰药房上市以来共募集了42.15亿的资金，助力其加速扩张；而一心堂同样募集了42亿以上的资金，助其开辟了最多的门店数，但由于经营管理效率较低，对其业绩的推进力度较弱。大参林的融资次数及金额是四家药房中最少的，在发展上趋于稳健，更加注重对经营效率的把控。

从负债情况上看，益丰药房的负债水平从17年开始快速增加，财务费用也从有利息收到2020年三季度的5600万，快速扩张带来高业绩成长的同时，也使其财务结构趋于恶化，存在隐患。相反，大参林在扩张的同时，仍然能有效控制其负债率水平，且财务费用趋降。

通过融资快速扩张带来的隐患，也体现在商誉科目上。益丰药房从17年开始扩张风格激进，截止2020年Q3的商誉水平已高达31.26亿。一心堂的扩张风格则完全相反，近年来越发趋于保守，商誉稳定在10亿的水平。

总结

在资本的持续注入下，药店圈的加速整合已是必然。上文从扩张、经营、盈利以及融资四个角度出发得出结论：四大民营连锁药房中，大参林和益丰药房最有成为未来国内连锁药店龙头的潜力。

两家连锁药店各有优劣。益丰药房扩张激进，成长迅猛，偏向融资性增长，受到市场的关注与青睐，但对于我们来说，益丰药房的问题在于通过融资收购带来的高商誉，存在较大的隐患，且不断通过收购带来的快速扩张可能带来一系列管理问题，这种高速成长难以持续。

相较之下，虽然大参林的成长速度比益丰药房缓慢，但大参林稳扎稳打，保持高效运营，总体偏向于内生式增长，我们作为大资金管理人会偏好大参林这类更加稳健的企业。

尽管在连锁药房这一赛道内外，还存在着其他虎视眈眈的隐藏大玩家，使得连锁药房的前路看起来充满危机，比如背靠高瓴资本雄厚资源实力的高济医疗，引进Walgreens Boots Alliance作为战略投资者转变为中外合资的国大药房，以及互联网电商巨头阿里健康、京东健康、平安好医生等等。但正如高瓴资本创始人张磊在大会中表示的那样：

“高瓴坚定看好医药和大健康产业，也具备充分的资本持续长期地投入，我们会用十年、二十年甚至更长时间深耕不辍，这就是我们在不确定的时代所坚守的确定性。”

连锁药房赛道，确定性足够强，空间足够大，到目前都还没有出现全国性的龙头企业，而行业加速整合的大趋势，也会加速那些经营效率低，安于现状不思进取和未能及时抓住发展机遇的连锁药店的离场。未来的行业格局可能会类似于美国连锁药房的三足鼎立格局，由几大巨头瓜分市场。与其担心巨头间出现存量竞争的那一天，不如关心当下如何回避那些底子薄弱，改进困难，无法跟上行业发展的连锁药店企业，找到真正有能力持续屹立在行业发展洪流之上的伟大企业。

本文仅供参考，不构成投资建议

作者： @yyyyee