TOP30 | 杨锐文：中国科技股已呈星星之火燎原态势，投资早中期成长股，规避杀估值，美股13年是成...

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“我们看龙头股万科，过去13年间利润增长了7.5倍，但是股价只比2007年涨了37%，保利就更为弱势了。
不仅仅是地产股，保险股也一样，
我们可以看到，中国平安过去13年利润增长高达8.5倍，现在的股价只比2007年高点涨了8%，”
“很多人都说，我们希望赚利润增长的钱，但说实话，想赚利润增长的钱并不容易，因为它有个很重要的前提，就是它的估值一定是不能下移的，如果下移，冲击力是很大的。”
 
“我们之所以要投资早中期的成长股，就是希望规避潜在的估值下降风险，能够真正充分分享企业盈利增长带来的收益，这是我们一直坚持投资成长股的初衷……
 
当然，仅仅是早中期，也不能确保估值不下降，还一定要符合产业发展的趋势，这样才能充分分享时代的红利。”
 
“经济有三大增长要素：劳动力、资本投入、全要素生产率。在2008年之后，美国乃至全球的劳动力和资本投入都遇到了明显的瓶颈，所有的长期增长都依赖于全要素生产力的提升。
 
所以我们可以看到，过去十几年代表劳动力和资本投入的传统经济的股票，在美股再也涨不动了，从此熄火了；而代表全要素生产力的各种科技股，则进入了轰轰烈烈的大牛市。
 
过去十几年的美股是这样，我相信，未来的中国也会是这样的，只有拥抱时代和未来，才能赚取利润增长的钱。”
 
“从过去经验中，和董事长太紧密，并不一定是准确的，所有的董事长和总经理，他对自己公司的评价一定是乐观的，甚至是高估的，就好像我们对自己家的小孩一样，我们很有可能高估自己家的小孩。因此，我们更看重中层管理人员能力的评价。“
 
“很多上市公司都是老板带着几个小兄弟一起做起来的，但随着企业的不断发展，这种作坊式的管理和人员结构的瓶颈会越来越明显，如果这个企业没办法实现自我进化，那么在上市之后它就会面临一个明显的增长瓶颈。
 
过去的高增长可以掩盖一切的问题，但是一旦增长失速了之后，所有的问题都会暴露。“
 
“长股投资更需要洞察未来，然而预见未来是非常困难的，所以传统的分析方法和估值方式不一定完全适用。
 
那么，我们怎么给成长型公司估值？
 
我们通过过去的经验总结了一套方法，我们倾向于用基于传统的估值方式，对一个企业的生命力进行定价，
 
我们认为，如果这个企业具备强大的生命力，那么，这个企业在未来的竞争中，取胜的概率会非常大。
 
怎么去评价企业的生命力？我们认为有4点……”
以上，是“聪投TOP30”之一的景顺长城杨锐文，今天（7月8日）在景顺长城举办的科技军团直播秀中的精彩观点。
在本次演讲中，杨锐文讲述了自己是如何走上投资早中期成长股之路的，入行后，见证了早期牛股万科、保利的8年的杀估值过程，使得他坚定一个信念：
想要规避潜在的估值下降风险，充分享受企业盈利增长带来的收益，应当选择投资早中期成长股。
 
而投资早中期成长股最需要的就是洞见未来的能力，杨锐文也有自己的一套看企业方式，
在他看来，评判好一个企业的生命力就至关重要；
比如，相比一般基金经理更关注企业高层，杨锐文更关注中层管理人员的能力，他认为，中层管理人员的能力能反映一个公司的执行力和企业的真实管理水平。
对于介入企业中早期阶段的那种孤独感，杨锐文也甘之如饴，
他认为，早期介入能给予充足的时间研究，也倒逼持续对企业进行深入的思考和理解，从而建立自己的产业资源。（聪投曾对杨锐文有过深度访谈，点击查看更多详细的投资方论）
此外，对于投资中早期成长股而需要面对的业绩压力，杨锐文也有一套自己的方法，
即，不押注某一只股票，追求80%的成功率，即使有 10%不成功，在杨锐文看来，对业绩的影响也不大。
除了长期业绩优秀之外，杨锐文旗下基金今年以来收益更为惊人：
 
最高的如景顺长城新能源产业，有37.24%的回报；
 
另一只景顺长城公司治理基金，也有超25个点的回报。所有他管理的基金今年以来收益最低都在12%以上。
资料来源：Wind；截至2021年7月7日
而对于旗下的产品，杨锐文也谈到，“我不希望通过某些方式来吸引流量，而希望打造一个工具和方式”，
所以他很诚恳的给出了配置建议：最好80%去投资一个平衡型的基金，20%通过行业基金来增强收益。
以下是聪投整理的演讲实录，供大家学习。

投资中早期成长股的原因：

见证过牛股长达8年的杀估值过程

想赚取利润增长的钱

最重要的假设就是

不能发生估值下行

我今天分享的题目是《如何投资早中期的成长股》。
在过去几年，成长股的分化非常明显，龙头股得到了极大的青睐，赚钱效应也非常的明显，所以导致了早中期成长股少人问津，就像一片盐碱地，我们一直坚持在盐碱地里种庄稼。
这次演讲，我想介绍，我们为什么要去投资早中期的成长股？以及，我们怎么去投资早中期的成长股？
首先，什么是早中期的成长股？
早中期成长股一般处于未成熟的阶段，它就像一个朝气蓬勃的青少年，市场对对它的认识是相对朦胧的，也有各式各样的偏见。
一般情况下，早中期的成长股，它很难有很明显的护城河。在这个阶段，我们其实更重视什么？更重视它的商业模式和管理层。
当然，我为什么会偏好早中期的成长股？这和我的成长经历和从业经验是高度相关的。
因为我是2008年入行的，入行的时候就见证了万科、保利、中集集团，从2007年到2014年，长达8年的杀估值过程。
 
很多人都说，我们希望赚利润增长的钱，但说实话，想赚利润增长的钱并不容易，因为它有个很重要的前提，就是它的估值一定是不能下移的，如果下移，冲击力是很大的。
所以，我们回顾一下中国的地产股，
2008年以来，中国的房地产行业一直都保持着量的稳健增长，房价也是持续的增长，典型的量价提升。
但我们看龙头股万科，过去13年间利润增长了7.5倍，但是股价只比2007年涨了37%，保利就更为弱势了。
不仅仅是地产股，保险股也一样，
我们可以看到，中国平安过去13年利润增长高达8.5倍，现在的股价只比2007年高点涨了8%，
我们不能说中国平安不优秀，也不能说万科不优秀，他们一直都很优秀，他们一直都在保持超出行业的增长，
但为什么利润增长了那么多，股价并没有涨太多呢？
我想表达就是，想赚取利润增长的钱真的不容易，这里面最重要的假设就是，不能发生估值下行的问题。
在过去的经验中，如果成长股一旦踏入成熟阶段，他就很有可能发生杀估值的过程，有些杀估值甚至有可能是永久性的，
 
我们之所以要投资早中期的成长股，就是希望规避潜在的估值下降风险，能够真正充分分享企业盈利增长带来的收益，这是我们一直坚持投资成长股的初衷。

分享时代的红利

选对行业非常重要

当然，仅仅是早中期，也不能确保估值不下降，还一定要符合产业发展的趋势，这样才能充分分享时代的红利。
所以，选对行业是非常重要的，
我们一直偏好代表未来信心的新兴产业，哪怕它的估值稍微贵了一点，
因为最重要的一个原因就是，伴随时代趋势的发展，才能大概率确保估值不下降。
我们可以看到，成熟的美国市场也是这样演绎的。
过去，美股整整13年的牛市，但它实际上是一个成长股的牛市，并且成长股没有大小盘之分，中小盘成长比大盘成长表现毫不逊色，甚至是跑赢大盘成长的，但是价值股远远跑输了成长股。
这里面有很重要的原因，经济有三大增长要素：劳动力、资本投入、全要素生产率。
 
在2008年之后，美国乃至全球的劳动力和资本投入都遇到了明显的瓶颈，所有的长期增长都依赖于全要素生产力的提升。
 
所以我们可以看到，过去十几年代表劳动力和资本投入的传统经济的股票，在美股再也涨不动了，从此熄火了；而代表全要素生产力的各种科技股，则进入了轰轰烈烈的大牛市。
 
过去十几年的美股是这样，我相信，未来的中国也会是这样的，只有拥抱时代和未来，才能赚取利润增长的钱。
我们可以看到，从2018年开始，中美的贸易摩擦逐步演变成中美的科技对抗，产业升级是中华民族伟大复兴的必经之路，科技的竞争也决定了国家的命运。
今天，无数中国企业都在疯狂投入研发、寻求各式各样的突围，
我们可以看到星星之火燎原的态势，当我们看到一批又一批正在崛起的科技企业，我们对未来充满着信心。

如何给成长股估值？

对企业的生命力进行定价

投资早中期成长股事实上是很难的，
因为传统的价值投资方式并不完全适用于成长股投资，传统价值投资更多需要审视的是过去和理解现在，
但成长股投资更需要洞察未来，然而预见未来是非常困难的，所以传统的分析方法和估值方式不一定完全适用。
那么，我们怎么给成长型公司估值？
我们通过过去的经验总结了一套方法，我们倾向于用基于传统的估值方式，对一个企业的生命力进行定价，
我们认为，如果这个企业具备强大的生命力，那么，这个企业在未来的竞争中，取胜的概率会非常大。
怎么去评价企业的生命力？我们认为有几点：
第一点，对企业管理能力的评价，
 
这也是我们最重视的一点。我们不仅仅要了解最高管理层对企业的专注程度和中长期战略愿景，我们更关注中层管理人员的能力，
 
因为我们知道，中层管理人员的能力能反映一个公司的执行力和企业的真实管理水平。
 
从过去经验中，和董事长太紧密，并不一定是准确的，所有的董事长和总经理，他对自己公司的评价一定是乐观的，甚至是高估的，
 
就好像我们对自己家的小孩一样，我们很有可能高估自己家的小孩。因此，我们更看重中层管理人员能力的评价。
我们不仅仅通过上下游、客户，甚至他的竞争对手，还有不同的员工，实现一个360度的环绕式了解。
把这些工作做到位的时候，我们甚至对公司的细节比他们自己还要了解，有时候我们甚至可以给他一个合适的建议。
这个时候，上市公司就不仅仅把你当成一次性的投资者，而是把你当成长期的合作伙伴来对待，
这就能实现我们希望构建的一个产业资源网络，因为随着企业长大，它会给你带来更多的资源和网络。
第二点，企业文化的评价。
 
我们认为企业文化决定了一个企业发展的高度和空间，拥有优秀企业文化的公司一定会体现出强大的员工凝聚力和团队战斗力。
第三点，企业必须有自我进化的能力。
 
因为在快速发展的过程当中，企业必然会面临各种各样的新问题和挑战，优秀的企业能持续对组织架构和人员结构进行优化，去应对这些挑战。
很多上市公司都是老板带着几个小兄弟一起做起来的，但随着企业的不断发展，这种作坊式管理和人员结构的瓶颈会越来越明显，
 
如果这个企业没办法实现自我进化，那么在上市之后它就会面临一个明显的增长瓶颈。
过去的高增长可以掩盖一切的问题，但是一旦增长失速了之后，所有的问题都会暴露。
第四点，企业一定要拥有流畅的决策体系和合理的价值分配体系。
决策体系是否流畅，决定了一家企业是否能对市场的变化进行快速的响应；
合理的价值分配体系决定了企业员工的稳定性和积极性。
如果一家企业在以上四个方面都能做到很出色，我们就认为这个企业拥有强大的生命力，也会对这家企业的全生命周期给予一个很乐观的假设。
我们深深地知道企业和行业的发展不可能一帆风顺，因此我们时刻保持对企业的动态观察和调整。我们希望抓住主要矛盾，做有价值的坚持。

对持仓企业有两个最基本的要求

好产品&可跟踪可验证

除了评估企业的生命力之外，我们对企业的选择也是有所为，有所不为。
我们对持仓的企业有两个最基本的要求——
第一个，这个企业必须能做好产品。
 
一个企业如果连产品都做不好，我们是不会相信它讲的任何话的，PPT做得再炫酷也没有用；
第二点，企业必须可跟踪可验证。
 
如果一家企业不可跟踪不可验证，那么我们就不可能对它进行生命力评估，我们也没办法去验证它的真实性，更不用谈投资逻辑。
事实上，研究是一场探寻真相的旅行，事实也并不一定会像我们一开始的所见所闻。
正如我们要准确认知一个人需要长时间的了解，评估企业的生命力，也是同样需要长时间的观察和研究，时间才是检验企业生命力的利器。

早期介入带来的孤独能给予充足的时间研究

也倒逼持续对企业进行深入的思考和理解

然而，市场波动很大，个股的股价波动则更大，市场不可能同时给予我们充裕的研究时间和完美的价格，
 
所以一旦出现一个合适的价格，以我们的体量和规模，我们就有可能在早期介入，并伴随它的企业的发展。
市场上大部分人都在讲求资金使用效率，希望在股价大涨的时候介入。
 
然而股价大涨的时间通常是非常短暂的，很难给我们充裕的时间去研究。
 
早期介入带来的孤独能给予我们充足的时间研究，也倒逼我们持续对企业进行深入的思考和理解。
 
这就是为什么我们总是在“逆风行驶”，
 
我们看似是在盐碱地里耕耘，但是如果有一天，这片盐碱地逐步变成绿洲，我们早中期的伴随和陪伴就有助于建立我们的产业资源。
如果这个企业和行业做大做强，那么我们在这个领域就能形成强大的竞争优势。这也是为什么我们一直在坚持逆风而行。
投资的过程很可能是痛苦的，甚至在这个过程当中，你会面临各种的耻笑和质疑，
但是伴随企业直到繁花似锦的那一天，又是那么美好，我们一直认为这是艰难而正确的事情。
如果我们一直坚持，就能够不断深化我们的产业资源，从而构建出我们独特的壁垒，这样我们的竞争力就会越发体现。
当然，在这个过程当中不可避免偶尔会发生失误，也希望投资者能理解。
最后，我特别感谢各位投资者，各位持有人一直以来对我的支持，因为在过去几年，以核心资产为主基调的情况下，虽然我们的业绩依然表现不赖，但真的特别感谢投资者的支持。
我相信，随着越来越多人关注到早中期成长股的机会之后，我们过去的努力将会发挥更大的作用，我们希望未来能够继续给投资者带来良好的回报，谢谢大家。
问答环节

讲求概率问题

只要80%的成功率就可以了

问：你如何看待早中期介入成长股的市场认识成本问题？如果股价长期都没有起色，你会不会有业绩上的压力？
杨锐文：作为一个公募基金经理，必须要平衡短、中、长三个维度的时间概念，
我们不可能为了坚持我们的理念而完全忽视投资者的短期体验，所以为了平衡这一点，我们的组合一直是分散的。
如果一家企业长时间没有被挖掘，但是如果这部分的股票只占了10%到20%，对我们整个组合的影响也很小，而且以我今天的规模，我也不可能去押注某某一只个股，靠一个股票来取胜。
 
我们讲求概率问题，只要80%的成功率就可以了，即便有10%不成功都无所谓。
 
所以为了平衡投资者的感受，我们早已经做出相应的处理，希望通过这种方式给大家一个更好的投资体验。

建议80%投资平衡型基金

20%通过行业基金来增强收益

问：你比较看好新能源、半导体的投资机会，刚刚你也提到你的持仓相对比较均衡，相比较之下一些赛道型基金展现出来的进攻性似乎更强，你如何看待进攻性和风险防控这两者的取舍呢？
杨锐文：市面上赛道型的基金也很火、很热，我们也有相应的行业基金，包括景顺长城新能源产业、景顺长城电子信息，都属于行业基金。
不知道大家有没有看过我们之前的采访。（点此查看聪投和杨锐文4小时倾情对话）
 
我从来都在这些基金中向大家提示风险。
我们并不是希望通过这种方式来吸引流量，而是我们希望打造一个工具和方式，让投资者在分享赛道的情况下，要我们通过我们的专业能力提供出阿尔法收益。
我们希望把选择权交给投资者，但是在过去十几年、二十年，中国的公募基金回报率其实是很不错的，据说有15%，但是最终投资者的年化收益只有1%，为什么？
是因为大部分投资者都把基金当成股票来炒，都去追捧短期业绩非常好，进攻性最强的品种。
那么随着这类基金规模的增加和快速上涨，它的风险是不断累积的，可能最终虽然这只基金涨了很多，但是大部分投资者是亏钱的。
我们并不希望是这样的结果，所以我一直对投资者的建议是，大家最好80%去投资一个平衡型的基金，20%通过行业基金来增强收益。
包括在具体的基金选择当中，我们也在平衡进攻性和风险防控能力，
有时候我们主动去牺牲进攻性，来增强我们的风险防控。但是在这种情况下，我们希望给投资者带来更好的投资体验。
编辑：慧羊羊
主编：六  里
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