为什么持有不等于买入？
2021-3-1 静逸投资
段永平、雪球大V乐趣先生等因为长期持有茅台，获得了很大的回报。他们有个共同的观点，“持有等于买入”。也就是说，目前还在持有的股票，还是可以买入的。按照这种逻辑，70倍PE的茅台他们没有卖出，还在继续持有，那么也是可以继续买入的。
持有真的等于买入吗？其实用简单的反证法就可以证明持有不等于买入。70倍PE的茅台也许还不够疯狂，假定拿到300倍PE时卖出，那么卖出前一天、前一小时的茅台还在持有中，是不是还能买入？显然，任何人都会回答不能。任何卖出动作的前一天、前一个月都是持有状态，但不可能再买入。所以，持有绝对不可能完全等于买入。
持股过程中会遇到这样一种状态：在某个价格高估的阶段，我们既不愿意用新增资金买入，也不会卖出。这就似乎出现了一个逻辑上的矛盾，如果还愿意继续持有，那就说明我们认为未来的股价还有满意的空间，那就还有买入的价值，否则也没有持有的价值了；但如果去买入的话，又违反了投资的安全边际标准。这似乎就出现了买入和持有的矛盾？
从逻辑上看，“买入”和“持有”是完全不同的两回事。物理学中单位不同的变量是不可以直接比较的，例如“速度”和“加速度”虽然看起来很像但不可放在一起比较。经济学中单位相同意义不同的变量也不可以直接比较，例如贵州省GDP和茅台股份市值。“买入”是一个动作，“持有”是一个状态。一个动作和一个状态当然无法放在一起比较。人们在讨论“买入”“卖出”和“持有”时，常常把它们要么都视为动作，或者要么都视为状态。这违反了逻辑中的同一律，偷换了概念。我们必须想清楚，我们在讨论状态，还是在讨论动作。
现在我们假设一种完全理想情况：交易成本完全为0，交易延时完全为0，买入价永远等于卖出价且全部可以立即成交。这种理想假设下，我们可以视为每天早上开盘时都把所有股票持仓卖出换为现金，再瞬时买入换为股票。甚至可视为每分每秒都在执行一对这样的卖出和买入动作。那么，现在我们将“持有”这个状态转化为了“卖出”+“买入”两个动作，就可以和“买入”动作进行比较了。显然，“买入”不等于“卖出”+“买入”。因为后者多了一个“卖出”动作。“买入”动作完成了现金资产到股权资产的转化，改变了资产配置比例，将现金资产隐含的风险和收益转化为了股权资产隐含的风险和收益。而“卖出”+“买入”动作并没有改变资产配置，没有改变任何隐含的风险和收益。当我们做“卖出”+“买入”动作也就是“持有”时，这两个动作完全对冲掉了单个动作隐含的额外风险和额外收益。
将“持有”状态等价于“卖出”+“买入”动作后，从交易角度来看，并不存在所谓“持有标准”，只有“买入标准”和“卖出标准”。而且“符合买入标准”和“符合卖出标准”显然是互斥的，符合逻辑中的矛盾律，不可同真，必有一假，或者均为假。同一时间同一标的同一价格“符合买入标准”，就不可能同时“符合卖出标准”，反之亦然。但是同一时间同一标的同一价格可以既“不符合买入标准”也“不符合卖出标准”，这时就表现为“持有”——持有股票，或者持有现金，或者同时持有股票和现金但不再做任一方向的转换。需要注意，不同时间的同一标的，很可能已经不是“同一标的”，随着时间的推移，标的很可能已经发生变化了。古希腊哲学家赫拉克利特说，“人不能两次踏进同一条河流。”
持有一家公司的股票，未来继续看好，手中的股票继续持有不会抛出，但是现价已经不愿意继续买入了。表面上看有点矛盾——既然看好为何又不继续买入呢？或者说既然不愿意继续买入为何不卖出呢？实际上仅仅是因为这只股票现价既“不符合买入标准”也“不符合卖出标准”而已，所以既不会做股权资产向现金资产的转化，也不会做现金资产向股权资产的转化。持有而不再买入，或者不买入但也不卖出，都丝毫不矛盾。
这个“悖论”也可以通过投资的第一性原理来解开。如果我们能穿越到100年后，那么当前所有企业的未来现金流折现的确只有一个精确的值。但是站在当前的时点，我们的预见力有限，而且企业未来发展的可能路径有很多条。我们只能做出模糊的估计，估计的最多是一个区间值，连这个区间值本身也不一定是精确的。正是因为现金流折现估值是一种“模糊的区域”，所以买入一定要做非常严格的要求，一定要确保即使未来最坏的路径出现也不会亏钱。买入比卖出更加重要，对持有和卖出就没有那么严格。
持有和卖出阶段，我们反而要乐观一些，因为我们如果持有的是发展态势良好的优秀企业甚至伟大企业，由于估值的模糊性和困难性，我们很可能低估了它们的潜力，只要它的业绩还在增长，就不要轻易卖出。优质股权是非常稀缺的，卖飞优质股权也是一种巨大的风险。如果卖出优质股权，换入了平庸的股权，我们更是得不偿失。对于茅台这种优质企业，如果仅仅在极度低估时买入，估值回归合理时就卖出，卖出后换入质地一般的企业，可能要付出很大的机会成本，过去有不少著名投资者有这样的教训。
买入比卖出重要的多，买入时要估值合理，如果估值便宜就更好。卖出一般在四种情况下（看错了、基本面根本变化、极度高估、发现显著更好的机会），个别伟大企业也可以选择不管估值，永不卖出。但高估的公司，就不宜再买入了。以当下的茅台为例，由于产能的空间有限，提价的社会环境限制，未来十年很难实现高速的增长。茅台股价即使腰斩，估值也是很合理的。如果以当下的高估值买入，遇到估值暴跌的极端情况，可能需要数年才能收回本金，浪费巨大的时间成本。这并不是说，茅台股价不会继续上涨了，将来涨到3000、5000都不是没有可能。只是我们买入一家公司时，不应基于对其股价上涨的猜测，而是要保守一些，考虑最坏的情况。当然，当下继续持有茅台不卖，在逻辑上没任何问题。
持有是否等于买入的问题，对基金管理者来说更加复杂一些。基金运作涉及到老客户和新客户逻辑的平衡问题。假如基金持仓公司中，部分高估，部分合理，如果没有新资金进来，继续持有就可以，不需要有任何调仓动作。新资金进来后，高估的公司就不太好建仓，所以不宜简单完全复制原有仓位，可以向估值合理的公司倾斜一些，或者去发现一些新的投资目标。如果所有持仓都高估，也没有发现新的投资目标，就不应再募集资金了，否则新进来的资金可能面临长期的本金亏损，但高估状态下原有仓位可以继续持有。