漫长的消费复苏，下半年亮点在哪？
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漫长的消费复苏，下半年亮点在哪？
08-11 15:08
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本文来自格隆汇专栏：国君宏观董琦，作者： 董琦、张陈
疫情干扰复苏，下一个窗口期将延后至10月。
导读：疫情延缓消费复苏，从目前防控情况来看，全国大概率在10月前得到控制，此后消费将迎来下一个窗口。政策端发力，我们认为有中低收入群体改善和财政发力两条修复主线，同时CPI上行叠加经济下行的环境，必需消费（食品饮料、日用品、化妆品）相对受益。从长逻辑共同富裕出发，大众消费品以及国货崛起机遇更大。
7月中下旬国内疫情有所升温，并且本次疫情明显超过云南、广深，虽然对7月消费数据影响不明显，不过各省市快速收紧防控措施，既有效遏制疫情蔓延，也势必会对8月消费数据带来负面影响，尤其是8-9月正值暑期消费旺季。那么疫情再度控制之后，下一个修复窗口是什么时候？消费复苏空间在哪里？除了疫情之外，还有什么因素阻碍消费修复？未来消费缓步抬升过程中，哪些行业表现会更好？我们对这些问题进行讨论。
1. 疫情干扰复苏，下一个窗口期将延后至10月
本轮国内疫情强于以往，高频数据显示8月消费将受影响。由于南京疫情爆发节点是7月中下旬，疫情尚未产生明显影响，7月当月服务业PMI仅小幅弱于季节性，并且住宿、餐饮等旅游旅游相关行业景气度明显抬升，显示出暑期旅游旺季对消费存在带动作用。但随着疫情加剧，以及各地收紧疫情防控，8月无论旅游还是整体消费都势必受到较大负面冲击，高频数据显示，主要城市如上海、广州、苏州等地铁出行数量已经出现大幅滑落。
收紧措施既防控疫情，也挫伤旅游，下个窗口期将在10月。从往年数据来看，3季度是全国旅游旺季，比如北京8月是通常是年内旅游收入占比最高月份，携程3季度是全年营收占比最高季度。各地目前普遍要求学生提前返校，这意味着暑期旅游高峰可能提前结束，导致三季度存在旅游旺季不旺的特征。防控措施收紧越严格，同时也意味着疫情蔓延将防控越快，比如南京新增病例实际上在7月末就度过了高峰，其他省份虽然滞后一些，但10月之前疫情能够得到控制仍然是大概率事件。而从社会消费品零售角度来看，10月往后是全年消费旺季，将是消费修复的下一个窗口期。
2. 消费修复短板在哪里？限额以下消费+社会团体消费
疫情得到控制之后，无论从居民收入改善，还是从政策培育内需角度，消费整体方向仍然是向上修复，其中哪些环节修复动能更强呢？那么就需要先搞清楚目前消费修复的短板在哪里：
首先，服务消费和限额以下消费明显较弱。
1）从大类来看，服务消费持续偏弱，社会消费品零售中餐饮消费6月的两年平均增速仅为0.6%，相比疫情之前9%左右的增速相去甚远。相比之下商品消费6月增速为5.5%，虽然距离疫情前8%左右的增速有差距，但是也远远好于餐饮消费。
2）从销售主体来看，餐饮消费偏弱，但并不是所有餐饮消费都弱，限额以上餐饮消费（或者说是大中型餐饮企业）其实已经接近疫情前的水平，比较弱的是限额以下餐饮（或者说是小微餐饮企业），甚至6月还处于负增长阶段，而这部分餐饮是占到75%以上的，导致整体餐饮消费恢复缓慢。商品消费基本类似，限额以上商品消费增速6月达到6.2%，已经超过疫情前4%左右的增速，但限额以下商品消费增速6月仅4.7%，远小于疫情前11%左右的增速。
然后，社会消费品零售增速明显弱于居民消费支出增速。不同消费衡量指标之间走势也出现了分化，2季度一个重要特征是社会消费品零售增速明显弱于居民消费支出增速，社会消费品零售增速二季度相比一季度仅小幅增加，但居民支出增速却有明显回升。
最后，从结构上看，教育文娱、医疗保健、汽车相对较弱。从社会消费品零售角度来看，统计局仅公布限额以上消费品细项，对于这些细项，大部分都明显超出疫情前的增长水平，其中仅汽车二季度开始出现走弱的迹象，并已经弱于疫情之前。从居民支出角度来看，明显弱于疫情之前的分项主要集中在可选消费，包括房租、教育文娱、医疗保健、其他用品，必需消费增速基本恢复常态。
3. 制约消费恢复的原因是什么？K型修复+财政节奏后移
限额以下消费偏弱，源于疫后K型复苏。疫后复苏阶段，全球都面临着K型复苏的困境，即大中型企业、高收入群体恢复快，小型企业、低收入群体恢复慢，我国也不例外。因此我们看到，虽然2021年PMI整体持续高景气扩张，但小企业却大部分月份在荣枯线下收缩。虽然居民收入整体持续回升，但中低收入群体收入改善缓慢。我们考察历史数据也会发现，中低收入群体收入快速增长的阶段，往往对应着限额以下消费快速提升的阶段，反之也是一样，其实本轮限额以下消费恢复慢也不例外。
居民支出恢复快于社会消费品零售，反映财政支出节奏后移。从统计角度来看，居民支出与社会消费品零售之间差异主要是两点，其一是居民支出中包含服务，其二是社会消费品零售中包含销售给企业、单位等社会团体的商品。服务恢复较慢，因此不大可能是服务消费带动居民支出快于社会消费品零售。结合上半年财政发力、发债节奏均较慢的特征，更大可能性是社会团体消费，尤其是政府支出端偏弱。回顾历史数据我们确实也发现，社会消费品零售增速显著慢于居民支出增速的时期，财政支出增速也相对较弱，两者呈现正相关关系。
汽车消费偏弱，与供给扰动有关，供给扰动年内难有明显缓解，下半年销量增速预计与上半年持平。限额以上消费中仅汽车消费明显较弱，其实也表明汽车消费弱与供给受限有一定关系。芯片短缺问题20年12月就已经开始存在，不过由于汽车厂商留有芯片库存，1-4月对生产制约尚不明显，5-6月汽车产量开始明显下滑，同时高频钢胎生产率也随之出现明显下降。供给扰动同样还体现在库存水平上，6月汽车经销商库存系数已经降至历史低位。展望后续，芯片短缺问题在年内大幅改善可能性较小，因此下半年汽车销量难有大幅回升，根据中汽协最新预测数据，下半年增速为-6.3%，折合两年平均增速2.4%，与上半年2.3%的增速基本持平。
4. 哪些消费值得期待？两条主线+三个行业
首先，中低收入群体改善尚需政策帮扶，年内会延续缓步修复。中小企业对就业贡献较大，而目前小企业运行存在三大特征，其一是生产下行幅度更强，7月小企业产能利用率下降强于大中型企业，可能是在环保限产措施收紧、供应链紧张背景下，小企业受抑制更明显；其二是小企业受出口下行负面影响更大，7月PMI出口订单下行中，小企业下行更加明显，并且小企业较为集中的纺织服装、金属制品行业下行幅度强于其他行业；其三是成本端压力存在滞后，目前涨价主要集中在上游，而小企业更多集中在下游，因此小企业成本端压力滞后于大中型企业。后续随着出口缓步下行、价格逐步向下游传导，小企业面临的压力有进一步增大的可能，这意味着政策端降成本的诉求也会进一步提升，两者共同作用下，预计中低收入群体延续缓步修复，对消费带动作用不强。
其次，财政支出下半年发力，将有力带动消费提速。财政具有乘数效应，并且大量研究表明，财政乘数效应的大小会跟随经济周期演变，在经济上行期，财政支出的乘数效应相对较小，在经济下行期，财政支出的乘数效应相对较大。其实也很好理解，经济下行期消费信心不足，需求偏弱，财政适当发力能够打破信心不足—经济下行的负向循环，带动经济回暖；而经济上行期，需求本身就在持续回暖，财政支出效率未必强于民间支出，更多表现为对需求的挤占。那么随着下半年经济下行压力逐渐增大，同时支出、发债节奏后移带来的财政发力，有望对消费形成提振。
然后，CPI上行叠加经济上行，可选消费相对更好（金银珠宝、家具、汽车），CPI上行叠加经济下行，必需消费相对更好（食品饮料、日用品、化妆品）。以CPI超过2%并持续位于2%上方6个月为标准，2007年以来出现了4轮CPI持续上行，分别开始于07年1月，10年2月，12年12月，19年3月，高点均超过3%。其中前三轮均处于经济上行期，伴随着地产销售上行，可选消费整体表现较好，其中以金银珠宝、家具、汽车表现突出，必需消费中饮料类表现较好。第四轮主要是在猪肉价格上涨的带动下，经济本身是处于下行并逐步企稳之中，必需消费整体表现相对较好，包括食品、饮料、日用品，可选消费中化妆品表现突出。
最后，放眼更长期，共同富裕下做多基尼系数方向松动，大众消费品将长期受益，特别是叠加民族情绪的国货消费领域。随着我国2021年年初完成脱贫攻坚，新发展阶段正式到来，而新发展阶段主旋律将是实现共同富裕。近期一系列改革措施，包括住房、反垄断、人口、教育等，都在朝着公平的方向迈进。这意味着做多基尼系数的方向产生松动，大众消费品以及国货崛起的大方向将不断增强。
5. 风险提示
国内疫情持续时间超预期，财政发力不及预期。
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