凯联资本合伙人黄苍解读科创板：扔掉保护伞还是挣脱枷锁？
导 读
资本狂欢之后，总有冷静的时候。“科创板对企业、投资机构等多方来说，到底是扔掉了保护伞还是脱去枷锁？关键在于企业是否真的有价值。对于我们投资机构而言，也是更加严格的考验。”黄苍说。
作者丨安多
凯联资本合伙人黄苍
“科创板对于市场的重要程度几乎可以媲美股改。”凯联资本合伙人黄苍表示。
2019年以来，资本市场最重磅的消息非科创板莫属。从2018年11月宣布设立后，市场对科创板一直保持着高度关注。显而易见，除了能够完善多层次资本市场体系，科创板对于一、二级市场以及整个私募股权投资行业都有着深远的意义。
2019年3月18日，科创板发审系统正式上线。3月22日上交所公布科创板第一批6家上市申请受理企业，暂停2个交易日后，自3月27日开始，每个交易日都有新的企业被受理，呈现马不停蹄的奔跑状态。
总体来看，目前65家已受理的科创板企业合计拟融资达620.64亿元，已经大幅超过沪深两市A股2019年IPO首发融资规模。其中优刻得以拟募资47.48亿元遥遥领先。紧随其后的传音控股、和舰芯片和澜起科技3家融资都超过20亿元，此外还有12家拟融资规模也不小，分布在10—20亿元之间。
自设立科创板的声音传出之后，整个市场就开始躁动起来。对于市场上的PE/VC而言，这是一条重要的退出渠道。不少业内人士将科创板比作中国的纳斯达克，也有人将其与香港创业板相比较。但毋庸置疑的是，作为注册制发展的“试验田”，在金融供给侧改革背景下，科创板和注册制的推进对于深化资本市场改革有着重大意义。另一方面，科创板直接面向高新技术产业和战略新兴产业，与我国当前自主创新，推动产业结构升级的国家战略一脉相承。
科创板的推出，就像是一片待开发的原始森林，机会与挑战并存。
黄苍拥有十余年投资银行、直接投资领域的工作经验，多年证券公司的从业阅历，了解中国概念相关的资本市场的周期性波动，这让他对境内资本市场的规则和变化十分熟悉。“从过去的审批制、核准制到注册制，中国资本市场经过几十年的发展逐渐走向成熟。总体上，政策是逐渐放宽的趋势。”对于科创板这块试验田，黄苍的看法是积极的，“科创板还处于新生的阶段，未来还有新的挑战，但从整体看，科创板充满了新的机会；从重要性和长远的影响来看，科创板的推出几乎可以同股改相媲美。”
研究先行 提早布局硬科技
科创板推出之后，资本市场跃跃欲试，国内资金向来有炒新的习惯，科创板初期也不会例外。在科创板首批名单出炉前，市场上就流传了多个版本的上市名单，不少投资机构也纷纷晒出成绩单，更有PE设立专项基金，专门投资符合科创板标准的企业。凯联团队一直以来强调深入思考和稳中求胜。黄苍表示，凯联对于科创属性企业的布局是顺势而为，而非刻意为之。尤其在对硬科技的投资布局上，更是由来已久。
早在几年前，凯联资本就明确以“硬科技和大消费“为主要投资方向。随着科创板的正式落地，也宣告着这一提前布局的正确。而这种前瞻判断，来源于凯联资本核心团队的经验。“我们核心团队的投资经验加在一起已经一百多年了。”黄苍笑言，“凯联团队核心成员都是拥有多年实战经验的投行、投资老兵，有一句话叫'选择比努力更重要’，我们之所以有能力做出大概率正确的选择，提前布局，是因为我们有独立的思考和深入研究的能力以及从宏观经济到中观行业到微观企业的漏斗式研究架构，另外，我们还拥有市场上最优质的合作伙伴。”
在投资行业，永远是先赛道再赛手。即便赛手实力再强劲，开入沼泽地，也很难前行。此前，凯联资本根据对中国的经济趋势跟踪以及行业发展的预判，将内部体系进行了梳理和打通，除了传统横向阶段型的投资布局，还设置了纵深发展的产业系列基金，包括“大消费”框架下的文化教育、医疗服务，以及“硬科技”框架下的军工、汽车及汽车网联科技、人工智能产业化、基于5g背景的网络安全，以及阶段型投资机会的Pre-IPO和二手份额等基金，形成了基于当下中国产业发展趋势的平行矩阵式投资结构。同时，给单支子基金设置相对合理的规模，以便在预期收益、风险承担、管理效率等要素中找到平衡点，以便给LP提供更加长期稳定的回报。目前凯联资本的累计人民币管理规模在120亿以上，同时规模还在高速增长当中。
2019年1月30日，证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。《意见》指出，科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合。
根据上海证券交易所信息显示，截至2019年4月12日，共有65家企业提交科创板上市申请。其中，科前生物、天奈科技、睿创微纳等20家企业已进入问询阶段。所涉及行业主要为医药制造、化学原料制造、计算机/通讯和其他电子设备制造业三大领域。
科创板的门槛范围锁定，科创板“姓科”板上钉钉。从意义看，科创板的推出将给国内高技术、高成长的创新企业快捷募集资金、快速推进科研成果资本化带来便利。
对于科创属性的含义，黄苍表示，“我个人理解，科创企业就是拥有真正的科技创新能力的企业，要具备核心技术、研发体系、研发成果、相对竞争优势和行业地位、具备将技术成果有效转化为经营成果的条件等真正的竞争优势。”黄苍透露，此前，凯联资本在做研究时，将全球市值最大的公司全部罗列出来，系统梳理和分析后发现，除了金融、消费行业以外，全世界市值最高的企业都集中在新技术、高端制造、新材料、新能源、环保、生物医药等领域。“发达国家长期引领着世界发展脉搏的重要原因，就是他们建立了产业霸权。而这也正是凯联资本一直以来坚持下注高科技行业的重要原因。”
全民冲刺科创板
从年初《意见》的发布到落地，刚刚过去3个月时间，已经有65家企业进行申报。
在黄苍看来，科创板最大的一个特点就是速度快。“从科创板推出来之后，我自己一个很直观的感受就是速度，相比之下，当年创业板、中小板的推出都经过了很长时间的调研，1998、1999年国家提出来要培育有利于高新技术产业发展的资本市场，创业板实际是2009年推出的，2015年曾提出过战略新兴板，但最后没有落地。科创板自2018年11月提出，至今已有数十家企业申报公示，已经是以一种超出寻常的速度在推进了。”
除了提速，科创板的时间节奏预期也非常明确，根据现阶段的规定，几乎在6—9个月内可完成企业上市审批的所有流程。“本质上是效率的提升。”
黄苍的第二个感受就是政策的包容性在加强。“资本市场上股票发行最初是审批制，后来是通道制，之后是保荐制，目前逐渐走向注册制。从政策上看，这是一种逐步的放松，体现了更加市场化的趋势。”另外，科创板还有一个亮点就是信息透明化。参与人在明确时间预期后，可通过官网直接查询信息受理情况，而投资人也能第一时间获悉企业的情况。黄苍认为，无论是速度的提升还是信息的透明化，都是科创板更加市场化的重要标志。
不过，市场上也有不同的声音，认为科创板很可能成为下一个新三板。不少业内人士对于科创板是改革创新还是重复建设有着不同的看法。黄苍属于乐观派。
“科创板在底层制度建设方面和A股现行制度有很多相似之处，最大的不同就在于注册制。”建设科创板以来，有关注册制的讨论甚嚣尘上，而科创板之所以能受到极大的关注也就在于注册制。在某种程度上讲，注册制意味着高退出效率。这对于PE/VC们来说，是一个极大的利好。但是硬币有两面，注册制和退市常态是密不可分的“一体两面。”企业进入门槛虽然看上去放低了，但事实上，真正的考验则是长期的。这也从正面促使市场上短期逐利的机构转向价值投资。而对于投资机构甄别企业的“眼力”，也有了更高的要求。
在投资标准上，凯联一贯的个性是谨慎选择，仔细验证，在尽调后，凯联会保持持续的评估和回顾。科创板打破现行A股IPO必须盈利的法则，强调市值，淡化盈利指标。这样一来，投资机构们需要更耐心的选择和验证标的。凯联投资节奏并不快，但也正是这种表面上的“慢”，才得以让他们走得更“快”。苹果、微软初登美国纳斯达克时，也并非今日一样风光无限。中国的阿里巴巴和腾讯，也有早期的投资人进行“甩卖”。从成立起，凯联更偏向于在控制风险的基础上追求长期的稳定业绩。
脚步放慢 眼光放远
此前，已申报科创板的企业一经信息披露，几乎就被市场逐个分析。在这些申报企业中，有一些企业没有机构投资的参与，不少人对于其中个别企业也颇有微词。对于医药等领域，国内资本市场曾痛失百济神州、信达生物等龙头企业。当下，市场对科创板企业都抱着极大的希望，目前看来，已申报的企业中并没有太多威名赫赫的行业龙头，不免让市场有些失落。
但黄苍看来，饭要一口口吃，路要一步步走。“现在科创板是刚刚开始的新生阶段，未来路还有很长。创业板发展到今天，确实仍有一些问题。比如，当初市场上都在呼吁T+0，但目前政策上仍是按照A股的T+1操作。我们认为，还需要给科创板更多的时间。”他看来，当前阶段，无论是底层建设还是具体实操方面，科创板相较于主板已经有了不少突破。尤其在对于投资人的门槛限定上，已极力避免散户为主的状况。
“科创板对投资人设置了资产日均50万的门槛，我们大致统计，这个标准几乎筛掉了80%的散户。”不同于美国股市以机构投资人为主力军，中国二级市场几乎可以说是散户聚集地，对投资人门槛的设定，一定程度上避免了科创板出生就沦为新一代韭菜收割天堂的局面。
黄苍指出，与其他上市板块对比，科创板在上市公司门槛、交易规则的设定上较灵活，但退市规则、投资者要求上更为严格。科创板与新三板都适用注册制，但与新三板不同的是，科创板属于场内市场，上市公司门槛、退市规则也更为严格。在上市公司的财务指标设置上，科创板较其它板块更为灵活。
2018年，大批新经济股登陆港股，上市即破发的现象频发。二级市场“关灯吃面”，一级市场投资人们“含泪敲钟”。一项数据显示，2018年是美国过去10年中第二大的退出年份，全行业收回800亿美金，但累计投出了1200亿美金，全行业仍处于亏损阶段。中国亦是如此。2018年上市的互联网公司中，70%遭遇上市破发窘境，他们背后的投资方几乎是血亏，这其中50％的最后一轮投资者亏钱，20％的倒数第二轮的投资者也亏钱。
值得注意的是，科创板的涨跌幅限制放宽至20％，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制。也就是说，科创板股票的波动会较大。因此，个股的波段择时和高频策略可能比较有效。科创板采取市场化定价机制，打新并非稳赚不赔，而是存在破发风险，传统的打新福利很可能会转变成破发风险。这样一来，就要求投资机构们需要对公司基本面有更加深入的研究分析，对公司进行准确定价。
黄苍认为，这也是一件好事。从某个角度讲，这一制度是企业的试金石。“企业到底值多少钱，他的估值和定价，是市场博弈出来的。科创板这一制度的设定，是企业真实价值的试金石。”
最近两周，A股市场最活跃的股票，多数都与科创板相关。尤其是上交所公布了首批申请受理的企业名单之后，直接或间接参股这企业的A股上市公司就成为了市场上的大热门。多家科创板影子股在周一涨停后，周二却迎来跌停。但如果从今年年初开始算起，这些影子股票的累计涨幅已经大幅跑赢大盘。
资本狂欢之后，总有冷静的时候。“科创板对企业、投资机构等多方来说，到底是扔掉了保护伞还是脱去枷锁？关键在于企业是否真的有价值。对于我们投资机构而言，也是更加严格的考验。”黄苍说。