岁末大复盘LP篇 | “有余粮的地主”也有难言之隐，最想和GP掏心窝的话 / 四六文摘

导读

钱的属性决定了投资的属性。如果市场上的钱都是短暂而烫手的，长期项目的投资恐怕还会有些时日。而在等待“长钱”进入市场的这段时间里，信心很重要。

作者 | 高贵萍

LP和GP是一个硬币的两面，谁也离不开谁。

整个2019年，随着GP募资难的哀叹声不断。作为“金主爸爸”的LP成为私募股权投资行业最受重视的群体。

五六年前的“全民LP”时代被调侃为“人傻钱多”，即便没有专业团队背景和投资经验的机构也能轻松募到资。如今，受《资管新规》波及，以银行通道为主的市场化母基金同样陷入“弹尽粮绝”的窘境。即便是市场上公认的唯一“有余粮的地主”——政府引导基金也有难言之隐。

政府引导基金承担着两个责任，既要对资金、产业投资方向进行引导，最终又要回到绩效上来。在这个过程中，如何平衡好产业引导和绩效间的天然矛盾成为考验。

同时，身处“二传手”地位，政府引导基金略显尴尬。

两种截然不同的运行体系犹如两种完全不同的潮流，将政府引导基金夹在中间，一面要接受一年多次审计，一面要面对高度市场化、专业化运行的GP。需要对审计进行回答，但有些问题又没办法回答。

比如，在GP投资速度、投资项目失误等问题上。因为GP是通过公开程序招聘而来，政府引导基金能做的也就是加强主动管理。此外，如何在速度和质量间取得平衡，成为政府引导基金面对的另一问题。

LP复盘，尴尬境地间的选择

相时而动。随着GP往两边走的趋势日益明显，一些政府引导基金进行了策略调整。

“在2019年上半年，头部机构吸资能力较强，我们把钱给头部。下半年之后头部机构也出现了融资难，第三方财富备案和基金业协会的管理在很大程度上滞后了头部机构融资进度，于是我们把更多的钱投在了VC或产业资本上。”北京科创基金总经理杨力告诉融中财经。

信中利资本则加大了引导基金的运营力度。根据多年经验，梳理出了一套相对好的，能完成政策性要求的引导基金管理体系。这套体系着重于实时精细化管理和规范化清理。

在精细化管理方面，对每只子基金从前期接洽环节、受理、尽调、决策、出资，出资后的投后管理形成一个排障。

同时，对省政府引导基金参股的子基金进行了清理。“引导基金的参股很多时候一占就是两三年，大量空的资源被占用没有办法进行清理，目前为止，引导基金对子基金的认缴都是一年有效，主要是通过规范化和实时精细化管理。”

为避免基金亏损产生恐慌感影响到主观评价，越来越多的母基金对投资采用统一的标准量化评价。

“全部基于子基金和项目后的数据化转变，任何数据化转变必须有可靠的第三方循证逻辑；高度关注DPI，在这个基础之上再关注其他指标，比如将第一轮该基金投项目作为此项目的首次融资，如超过18个月企业还没有第二次融资，内部做价值估算时，会考虑将其剔除。”中岩投资管理合伙人单世强告诉融中财经。

单世强发现，采用量化评价标准以后，有两类管理人数据表现非常好，在某一领域具有深度认知的匠人机构，和具有产业赋能的机构，后者可大大降低发展过程中的失败风险。

在2019年整体行业融资最困难时，中岩投资和认知匠型机构签订战略合作协议，拿出几个亿级别去支持管理人。此外，对于不错的项目，他们进行了追踪式直投。

“未来三五年，整个中国股权投资行业出资人的结构将发生巨大的变动和调整，中国基金管理人的结构也要发生巨大的变革和调整，在GP和LP大幅调整的情况下，冬天会来的非常凶猛。”深圳市创新投资集团有限公司副总裁蒋玉才认为，股权投资行业刚刚行至困难的边缘。

寒冬之下，作为一体两面的LP和GP应抱团取暖，避免“相爱相杀”。在融资中国2020（第九届）资本年会上，多位LP敞开心扉，表达了对GP的新期盼。

不再把追求财务回报放在第一位

“很多GP在和我们沟通时，讲述逻辑大致雷同，无非就是介绍团队情况、已投项目、业绩等。他们没有意识到，现在很多LP已经不再把追求财务回报放在第一位了。”五矿金通总经理袁立告诉融中财经。

据统计，在2019年全年新增基金中，LP出资比例的75%来自于国资，包括政府引导基金、国有企业、央企等，这类钱最大的特点在于，对财务回报的兴趣不是很大，更多“希望有别的需求来做交换”。

以事实为佐证。

“原来很多政府引导基金投一些市场化基金，而就过去两年的情况看，很多政府引导基金直接对接上了项目基金。”盛世投资董事长姜明明表示，从这两个趋势来看，未来如果机构不能够给当地带来产业化的东西，单纯给予财务回报，在跟LP沟通时将会面临较大压力。

“GP在和LP沟通时，要多从LP的角度出发”成为众多LP的心声。

“有些GP跟LP热乎了几个月没声了，我们希望GP跟LP的交流是持续的。每一家LP击中的点不一样，有的LP注重核心竞争力，有的看重回报，有的关注对长期趋势的把握。” 星界资本创始管理合伙人方远认为，只有关心LP诉求的彼此沟通才是有效性的。

投的好不如退的好

2019年，DPI逐渐成为网红词。

投了明星项目固然可喜，但有没有抓住时机退出去？资产组合能否产生最大价值，成为母基金非常关注的一点。

“千万不要到第七年的时候再想退出。我们有项目退了五年退不出去，既不能清算，也不能解散，用了所有的法律手段拖了五年。”某母基金高管告诉融中财经，为此，他们在今年加了一个专门做退出的部门，年底跟每家基金做退出复盘，制定年度退出策略等。

“美元LP追求长线资本增值，人民币基金多在意钱回收速度。”在至临资本创始合伙人姜皓天看来，DPI高低主要还是要看基金LP的构成，以及投资领域、投资阶段的选择。

“投硬科技的基金做早期不可能有好的DPI，除非早早的这一轮投了下一轮卖了。投一个发展很慢的行业退的很快这不现实。GP需要权衡。”

不同行业发展速度不同，比如互联网企业发展很快，从成立到上市，微信用了两年多，拼多多用了三年，但医药行业需要时间。

就投资阶段来说，越往后面投，得到好的DPI的概率就越大。机构要考虑自己的核心竞争力在早期还是后期，在前端还是后端。

看重募资能力以及能否和产业打通

“2019年，我们做了很多投资，但仍有30%左右的钱，因GP募不来社会资金而作罢。所以目前我们更多关注GP募资能力。”让广州市中小企业发展基金有限公司董事长魏大华印象深刻的是，很多GP找到他，还没开始合作就先问能否出资到40%，“理论上是可以出到50%的，不过也是有所要求，能否先规模小一点，先体现一下你投资、募资的能力。”

资本寒冬之下，募资能力成为一部分LP在挑选GP时看重的要素，除此之外，“能否和产业打通”也成为重要衡量要素。

在2019年，恒旭资本同从5G、芯片等行业里面出来的机构合作顺畅， “可以进行深度整合，又可以和我们的产业进行打通，双方互惠互利，一起把项目收益率提高。”恒旭资本董事长陆永涛称。

此外，恒旭资本在直投项目下围绕先进制造业主动出击，跟GP做了跟投实现整个投资组合。

市场等待“长钱”进入

改革进入深水区，全行业进入了调整期。当阵痛来袭，中国股权投资行业的冬天该怎么度过？

在蒋玉才看来，两端发生转变，整个创投行业或将迎来一个新的转变。

“要形成稳定、持续、优质的投资环境。现在的结构要发生一个根本性的转变，形成长期投资理念；同时GP的团队也要发生转变，向规范化、专业化转变。”

深圳市天使投资引导基金曾研究过全球最早的政府引导基金——以色列政府引导基金的发展历程以及模式。从1993年成立到90年代末期，以色列的创投行业经过政府引导基金的培育和带动，吸引了来自于美国等众多国外投资机构的入局，政府引导基金的引导作用已经完成。

“对于中国资本市场来说，这一培育行业的过程有可能会更长。归根到底，政府引导基金关键取决于政府与市场的关系。”深圳市天使投资引导基金董事长姚小雄说，“与美国、欧洲等地的高科技成果转化率相比，目前我们原始创新的成果往往还停留在研究成果阶段，并没有转化为生产力，这需要各方面对原创创新的支持和推动。”

更为重要的是，中国真正的长线LP，比如保险基金、社保基金、养老基金，包括银行资金等，目前还没有作为主流资金进入创投行业。

钱的属性决定了投资的属性。如果市场上的钱都是短暂而烫手的，长期项目的投资恐怕还会有些时日。

而在等待“长钱”进入市场的这段时间里，信心很重要。

正如达晨财智创始合伙人、董事长刘昼所说，20年风雨历程中，达晨有三个坚信：坚信中国经济向好，坚信中国资本市场向好，坚信中国本土创投会做好。除此，没有别的，只有坚持。

“坚信”、“坚持”之中本身就蕴育着无尽的力量。相信，就能看见。未来，一切可期。