2021-4-21 恒瑞医药年报（龙谈价值）
今天简单聊聊恒瑞医药2020年报和2021一季报的情况，没有看过前期文章的读者，可以先把对恒瑞医药2019年报、2020中报和2020三季报的解读看一看（点击蓝字可直接查看原文）：
同样的道理，大家关注的任何一个行业，即使没有买行业龙头，在跟踪行业的过程中一定要对行业最顶尖的一家或几家企业的经营状况、发展战略保持跟踪，他们一些策略上的调整可能会直接影响到整个行业的发展趋势。
01
业绩概况
恒瑞医药2020年实现营收277.35亿元同比增长19.09%，实现归母净利润63.28亿元同比增长18.78%，扣非净利润59.61亿元同比增长19.73%；四季度单季度营收83.21亿元同比增长31.18%创单季度收入历史新高，四季度归母净利润20.70亿元同比增长29.92%，扣非归母净利润18.20亿元同比增长26.16%。
很多朋友可能会担心恒瑞没有完成20%的业绩考核目标而无法执行股权激励，实际上公司的股权激励业绩考核目标是扣除股权激励费用影响后的，也就是公司年报中也写到2020年计提了3.32亿元的股权激励费用，扣除该部分后归母净利润增速和扣非净利润增速分别是20.45%和21.49%，2020年在疫情+传统仿制药大品种集采双重压力下能实现这样的增长实属不易。
2021年一季度公司实现营收69.29亿元同比增长25.37%，实现归母净利润14.97亿元同比增长13.77%，实现扣非净利润14.71亿元同比增长15.27%，利润增速较低同样是因为公司在一季度计提了1.86亿元的股权激励费用，扣除该部分后的归母净利润和扣非净利润同比增速为24.24%和26.04%，增速并不亮眼，也有集采品种压制的影响，以及卡瑞利珠单抗降价后新患入组还需要循序渐进的增加的因素。
2020年恒瑞医药的毛利率小幅提升原因是高毛利的抗肿瘤药收入占比提升，净利率小幅下降原因是管理费用率和研发费用率的增长，ROE继续保持在20%+的水平，盈利能力保持优秀。
费用率方面恒瑞医药近年的期间费用率一直稳定在45%-46%之间，整体呈现出销售费用率持续下行（销售分线等改革，提高销售效率）、管理费用率提升（股权激励费用等）、财务费用率稳定的态势，以及研发费用率近年持续增长，自2017年的12.71%提升至2020年的18%。
恒瑞医药一季度研发费用13.16亿元同比增长62.26%，研发费用率19%创历史新高，去年一季度由于疫情导致恒瑞医药很多研发活动受到影响，今年一季度则是比较正常的加大研发投入力度，我们认为未来几年恒瑞医药即使期间费用率下行，其净利率也很难有提升空间，原因在于公司近几年预计还会持续加大研发强度，尤其是海外研发所需的研发费用规模会非常惊人。
截至2020年底恒瑞医药资产负债率11.35%，截至2021Q1为10.19%，目前仍然没有任何有息负债，2020年应收账款回款良好，应收账款周转天数64.77天持续缩短，应收账款占净资产比重自2016年的26.77%下降至2020年的16.48%。
现金流方面公司近年首次收现比下滑到1以下，2020年现金流表现不佳的主要原因是银行承兑汇票的现金管理，公司把承兑汇票、背书（买固定资产、原材料等）还原后经营现金净流量应该是66亿元左右，净现比1.05左右；另外一季度的经营现金流只有1.99亿元同比下滑87.09%，主要原因除了承兑汇票的因素外主要是支付的研发、员工薪酬及材料款项增加。
股东情况来看2020Q4北上资金加仓6622万股，连云港金控减持2928万股；2021Q1北上资金减仓1390万股，连云港金控加仓289万股（国资还会做波段？），奥本海默基金加仓1657万股，证金公司减持3023万股，汇金公司减持76万股。
02
业务分析
（1）业务结构
恒瑞医药有四大业务板块，抗肿瘤、麻醉用药、造影剂和综合类，抗肿瘤是公司最核心的业务管线，麻醉和造影则是两个公司具有明显优势的特色赛道，而其他类则包含了心血管、糖尿病和自身免疫等多个市场空间庞大的领域。
①抗肿瘤板块
公司的抗肿瘤板块贡献了公司2020年绝大部分的业绩增长，2020年抗肿瘤板块收入152.68亿元同比增长44.37%，PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗2020年销量同比增长329.42%，预计销售额在45亿元左右，基本符合我们此前预期。
2020年公司进展最大的部分就是来自抗肿瘤领域，包括卡瑞利珠单抗的二线食管癌、二线肝癌和一线非鳞非小细胞肺癌等适应症获批上市，一线和二线鼻咽癌申报上市（其中二线鼻咽癌即将获批），公司还拿到了阿帕替尼二线肝癌适应症以及氟唑帕利的新药批件。麻醉领域主要是瑞马唑仑获批用于肠镜检查适应症。
除了以上六个创新药的批件以外，恒瑞医药在2020年还拿到仿制药生产批件5个、创新药临床批件82个、仿制药临床批件2个，以及完成3个产品的一致性评价批件和5个产品的一致性评价申报，看着恒瑞医药的创新药批件与仿制药批件的比例，就像看到某“仿创龙头”仿制药与创新药批件的比例。
在2020年的医保谈判中恒瑞医药得以将卡瑞利珠单抗的四个适应症、艾司氯胺酮（麻醉3类新药）、培门冬酶、白紫、奥沙利铂甘露醇等产品纳入国家医保，降低患者用药负担的同时可以快速实现进院和放量，预计2021年3月开始执行新版国家医保目录后会看到卡瑞利珠单抗为首的相关品种高速放量，当然销售额的增长可能还要一段时间才能看到。
②麻醉用药
瑞马唑仑本身是一个很不错的麻醉药新品种，但是去年无缘纳入国家医保目录，预计后续的销售推广速度不会很快，纳入国家医保的新品种艾司氯胺酮可能会给恒瑞带来些许增量，瑞马唑仑在2021年的医保谈判中可能会纳入国家医保。
麻醉板块2020年收入45.91亿元同比下滑16.63%，下滑幅度超预期，我们认为主要是因为去年疫情对常规诊疗的影响一直没有完全恢复，以及右美托咪定的集采对麻醉板块在2020年影响比较大，2021-2022年可能会面临阿曲库铵等核心大品种的集采，恒瑞麻醉板块预计还会继续承压。
③造影剂和综合类
由于造影剂和综合类产品基本没有没有新的品种，主要是看原有产品需求的增长，再叠加疫情的影响，增速也相对较低，造影剂和综合线2020年都是相对低速增长，今年造影剂同样有一个大品种碘克沙醇面临集采，更尴尬的问题是恒瑞医药至今还没有过评，如果在集采招标前恒瑞无法过评，则可能会导致这个2020年销售23亿左右的大品种重现类似右美托咪定的下滑（当然即使过评，集采后也可能断崖式下跌）。
对此我们认为恒瑞应该也会有所应对，也有可能在集采前过评，另外恒瑞与司太立去年签订了战略合作协议，司太立是全球最大的碘造影剂原料药供应商，司太立去年已经有碘克沙醇和碘海醇的通过一致性评价，试剂的销售交给恒瑞医药，集采后双方的合作方式是否会做调整以及司太立原料药龙头地位对两家公司的影响还有待观察。
总体来看今年年中的第五批药品集采（大概在四季度开始执行），影响主要在明年，不过恒瑞在去年就已经在交流中多次强调还有40亿左右销售额的仿制药品种即将集采，我们相信恒瑞医药也早已做好了应对集采的准备，更重要的是恒瑞医药的仿制药收入下滑趋势比较明确，同时每年上市2-3个专利药并且专利药持续放量的趋势非常明确。
（2）研发管线
2021年创新药的主要潜在进展有：卡瑞利珠单抗的一二线鼻咽癌上市、一线食管癌申报上市、一线鳞状非小申报上市、联合阿帕替尼全球多中心一线肝癌III期临床年底完成；parp抑制剂的卵巢癌、输卵管癌等维持治疗适应症获批上市、前列腺癌全球多中心III期临床数据；海曲泊帕获批上市。
瑞格列汀和恒格列净今年或最迟明年获批上市；CDK4/6预计2022年获批上市；PD-L1和AR抑制剂III期临床数据，PD-L1预计2022年三季度获批上市；PD-1+法米替尼宫颈癌适应症III期临床；其他III期临床药物的数据读出。
另外恒瑞医药在今年2月初与璎黎药业签订了战略合作协议并引进了PI3kδ抑制剂在大中华区的商业化权益，该新药将在近期以关键II期临床提交上市，并预计2022年获批上市。
在我们此前与恒瑞医药的交流中，公司多次表示现在市场上的license in项目价格太高，即使引进进来也是亏钱的，而这也是恒瑞医药首次引进国内biotech授权许可的新药，对于恒瑞医药来说也是新药研发的里程碑之一，一家企业的能力毕竟是有限的，不可能把所有靶点都自己做完，以合理的价格引进好的品种对于大药企来说也是更高质量成长的一环。
国际化方面目前全球多中心III期临床的主要是卡瑞利珠单抗+阿帕替尼一线治疗肝癌、氟唑帕利、吡咯替尼等公司比较核心的、内部信心比较充足的、有望做到全球BIC的自研创新药品种。
另外公司也将卡瑞利珠、吡咯替尼以及PD-L1/TGF-β授权给韩国的几家制药公司，公司没有选择对外授权欧美市场的核心权益，可能是没有好的合作对象或者价格，也可能是希望自己去拓展欧美市场，目前恒瑞在海外有超过百人的临床团队。
人才引进方面公司2020年引进200多名博士生，100多名具有海外学习工作经历的人才，400多名核心技术人才，公司在人才吸引上还是具有一定行业地位的，尤其是在国内传统药企普遍在创新药转型上进展缓慢的背景下，恒瑞也在使用股权激励等方式进行人才的吸引和激励。
比较值得重视的一点，公司2020年聘任了廖成为公司副总，主要负责转化医学，廖成曾于罗氏，德国默克等跨国创新药巨头从事新药研发工作，在艾伯维、强生等巨头药企从事转化医学研究工作，管理层的调整意味着公司的发展进入新的阶段，也就是从过去做me too/me better新药进入到机制创新乃至靶点创新的重要迈进。
03
看未来
关于发展战略，公司继续强调以“专注创新、打造跨国制药集团”为愿景，这也是我们一直提到的，恒瑞的目标是从中国的big pharma成长为MNC，也是中国的大药企中唯一真正踏实的践行国际化道路的公司，刨除百济、信达这种biopharma以外，恒瑞医药可能是当下来看中国传统制药巨头里唯一有机会实现真正国际化创新的公司。
今晚刚刚参加了恒瑞医药的机构交流会，会议开了接近2个小时，接近10点才结束，交流讨论了非常多关于恒瑞研发和国际化的内容，投资人对恒瑞的关注度非常高。
毫无疑问的是恒瑞医药这两年的仿制药产品线受到集采的冲击是超出我们预期的大，但是这种阵痛是在行业大变革中、在创新药转型中必不可少的，就像公司高管说的，别人把仿制药的这碗饭砸了，只能逼的公司吃创新药这碗饭，而很多传统药企都还在通过做大量的仿制药“续命”中。
大家最关心的一点还是恒瑞医药的国际化进程，这两年我们也意识到国际化的难度、尤其是想要在海外自建研发和销售团队的难度、以及推进国产创新药在海外自主申报上市的难度，是远远超乎想象的，这和很多因素有关，我这里不去详谈，但是恒瑞医药的确是给我们看到了他努力的步伐。
恒瑞医药未来几年最重要的研发开支，就是在国际市场的临床试验，公司也明确表示做海外临床的成本比国内高5-10倍，但是这个钱必须要花，就像国内很多大的临床必须要开，因为如果该花的钱现在不花，那么5-10年后只会更加难受。
这两年将会是恒瑞很艰难的两年，但还是我们此前谈到的，哪一年又不艰难呢？2018年以来政策风向剧变，行业改革进入加速期，而恒瑞又以三四千亿的市值站在风口浪尖，备受大家的关注。
行业与公司的发展从来不会是线性的，伟大的企业总是无惧挑战。