“只要账上的资金够买一手股票就会马上买入”，专访格林施通余军
过去一年，世界发生了很大的变化，但对于格林施通的董事长余军来说，价值投资18年如一日，坚守的股票和价值并没有什么改变，变动的，仅仅是净值跳动的曲线。
甚至，他把手机里的证券行情APP都卸载了，要查询一只股票的价格，他只能打开百度，输入股票名称……
笔者在2018年首度采访余军的时候，他提到师从林园，第一课学到的就是“砸锅卖铁买股票”，永远要全仓。
当时是6月份，A股正处于熊市末期，上证指数在3000点附近徘徊，在随后半年内，熊市最后一波猛烈的下跌让指数在半年内一口气跌到了2440点。这一年是余军成立阳光私募的第三年，他管理大鹏湾财富三期在这一年下跌了16.08%。
“这应该是我成立阳光私募以来最困难的一年。”
余军在接受《财商侠客行》专访的时候坦诚道，2018年A股几乎是单边下跌，作为价值投资者不会在这个时候卖股票，但是最难的就是要应对个别投资人的不理解和赎回。
“很多人一旦遇到市场下跌，就理解不了长期投资的价值了。”
余军说，也是从2019年之后，对于新发行的产品，他们都约定了三年以上的持有期，就是为了规避持有人承受不了短期下跌追涨杀跌带来的风险。
“永远满仓”给余军带来的体验是2018年的巨大波动，但他认为，只要手上拿的是好公司，股价的波动不等于风险。
2019年和2020年，随着市场回暖，大鹏湾财富三期分别上涨了13.17%和96.76%，截至4月2日，基金净值为4.69元，成立6年来累计收益369.20%，年化收益率为29.27%。
在余军深圳的办公室里，笔者看到，一如既往的，这个诺大的办公室里没有一台电脑，也没有任何显示屏，只是书柜上陈列了50多本厚厚的笔记，那是余军2003年师从林园学习价值投资之后一路做的投资笔记。
长达两个小时的采访过程中，余军讲述了他对中国式价值投资的深层思考，在新科技、新技术、新财富不断崛起的当下，他看到的依然是中国最优秀公司的价值，全部资产都放在股市里面，重点持有4、5只股票，2003年至今只有买入几乎没有卖出。
01
“只要账上的资金够买一手股票，我们就会马上买入。”
2001年A股第一庄“中科系”雪崩，吴敬琏1月14日在《经济半小时》的访谈中直言：“中国的股市很像一个赌场，而且很不规范……做庄、炒作、操纵股价可以说是登峰造极。”
第二天，各路资金夺路而出，上证指数暴跌3.44%，深成指大跌3.01%，随后20个交易日里，两市跌幅超过15%，千亿市值灰飞烟灭。
这是余军经历过的第一次大熊市，当时的他已经是一位有8年股龄的老股民了，但是短期炒作、技术流、跟庄、听消息、预测等相关手段，都不能给他带来财富，在“炒股”的前8年里，他在股市赔进了一半身家。
于是，他毅然扔掉了长期翻阅的炒股入门书籍《如何跟庄》，书架上换上了从罗湖深圳书城里淘来的《巴菲特投资策略全书》，如获至宝。
在中国是否也能复制巴菲特的价值投资之路？
在此后两年多的时间里，余军一路学习研究；2003年，辗转找到了在当时有着“民间股神”称号的林园，林园当时声称在股市里从8000元赚到了4个亿，余军验证了“是股神不是骗子”这一判断，并拜林园为师。
很快，林园就给余军上了第一课：“砸锅卖铁，全仓买入。”
这只股票就是茅台。
笔者特地查了一下，2003年，茅台复权前价格每股在4块钱以下，而现在，茅台每股价格超过2000元。
余军2015年成立私募基金公司格林施通并发行第一只私募基金产品大鹏湾财富（绿宝石）二期，至今有6年的时间多的时间里，基金买入的其中一只医药重仓股持有至今收益率已经达到500%以上。
余军认为，A股好公司穿越牛熊的故事还会继续上演。
“永远满仓”，则是余军从林园那里学到的第一课。
《财商侠客行》：2018年采访你的时候，你说过自己的策略是“永远满仓”，即使是在后来市场遭遇单边下跌的情况下，你也是这么做的吗？
余军：从2003年以来，我们任何时候都是满仓。账户上几乎很少有超过1000块钱现金的时候，只要账上的资金够买一手股票，我们就会马上买入。
在成立私募基金之后，我们也一直是满仓操作。
我们经常是到了需要用现金的时候才会想着去卖股票。比如过年了需要2万块钱，我们会数着日子，一般是年二十八卖掉股票，年二十九取出现金，年三十就收市了。
《财商侠客行》:永远满仓意味着要穿越牛熊周期，很多时候周期波动会特别大，特别是在A股，巨大的波动也会带来很高的投资风险吧？
余军:我从1993年开始做股票投资，几乎见证了中国A股市场所有的牛市和熊市，我把这个叫做“打通关”。在这近30年的历程里面，我看到我身边一代又一代的股民很多都在股市上消失的无影无踪，90年代那批投资人，后来到2000年那一批，而现在正在淘汰的是2010年以后进场的这一批。
为什么会出现这种情况？经济周期、市场周期就如同大浪淘沙，为什么一代一代的投资者会离开市场？因为他们都亏钱了，亏怕了，其实就是从市场中淘汰掉了。
我在A股投资的前十年也是亏钱的，从 1993年到2003年，在股价波动中亏得很害怕。
后来我发现一个问题，股价波动是很难预测，经济周期的规律虽然客观存在，但具体发生变化的时点是很难判断的，我们很难知道周期具体到来时间，以及持续多长时间，这些没办法准确预测。
所以到了2003 年以后，我开始学习巴菲特，也跟着林园学习做价值投资，我悟到的一个方法就是，我们做投资可以寻找到一些穿越经济周期的公司，它们更有确定性的价值，而对于无法预测的周期股，我们就放弃这方面的投入就好了。
后来我们发现：当我们专注于非周期的好公司的投资之后，穿越的周期波动越大，投资收益就会越高；投资收益跟你能否穿越股市的波动幅度是成正比的。
《财商侠客行》：你的组合里面就一般会配置多少只股票？
余军：重仓的一般不少于4~5只左右。
《财商侠客行》：过去两三年有没有做过一些调仓？
余军：特别少。
《财商侠客行》：调仓的原因是什么？
余军：有时候是找到了更好的公司，但近几年调仓的幅度都不大，基本是一些试探性的建仓。
有部分是从同一个行业内的一家公司调到另一家公司，可能我们最早买这个行业公司的时候，有些公司还不是龙头，后来慢慢成长为龙头企业，我们还是会倾向于买行业龙头，这是调仓的一部分原因。
《财商侠客行》：你的策略是寻找种子型公司，包括过去的茅台、云南白药等公司，这些白马股近两年在“核心资产”的风口下成为资金竞相追逐的对象，股价大幅上涨，面对重仓股涨多了，你会怎么办？如何权衡估值和价值之间的关系？
余军：分析一家种子型企业，我们会考虑两方面的因素，一个是好公司，一个是好价格。但在这两者之间，好公司更重要。好公司是在不断增长的，也就是说股价会不断创新高。
所以只要买到的是好公司，哪怕没有买到好价格，迟早也会有出头之日的。因为它的股价以后也会创新高，只是可能需要等待的时间更长一点。但是一家公司很便宜，但基本面不好，买了也是会亏损的。
回到你的问题，在我看来，如果是好公司，短期价格高了，估值高了，我们会怎么办呢？我们首先是保证不要再买入，但还可以继续持有啊。
对好公司，我们一般有三个选项，第一，买入；第二，不买也不卖，持有或者观察；第三，卖出。
好公司也是在好价格的时候才能买，价格不好了，我就不会再买，但我会持有，但一旦它处于泡沫的顶点，被严重高估了，我们可能就会卖出。
老子的《道德经》里有一句话：“反者道之动，弱者道之用。”往往是别人都不买的时候，在危机发生的时候、熊市的时候，我们会建仓、发基金。但如果别人都看好了，“天下皆知美之为美,斯恶已;皆知善之为善,斯不善已”，这个时候就是不能动了。
《财商侠客行》：你有没有在高估的情况下卖出股票的案例？
余军：到现在来说很少。对我们来说，好公司就像钻石一样稀有，真正的好公司都是千里挑一的，对我们目前持有的股票，我觉得很难找到更好的标的。
目前4000多家上市公司中，真正符合我们标准的就四五家，除非有更好的标的，或者公司基本面出了问题，我们才会考虑卖出。
02
“疫情这么严重，知道股市会大跌，为何还不卖掉手中的股票？”
去年新冠肺炎疫情爆发之后，余军在深圳的家中拍了一段视频，向粉丝介绍了自己家里种的西红柿。
在视频里面，余军说：“西红柿是我花了4个月的时间种出来的，想想种个水果都要花这么多时间，投资怎么可能马上就有回报呢？”
采访中，回忆起疫情期间的投资，余军说，那是去年最满意的一笔决策。
去年武汉封城之后，大盘开始了一波急促的下跌，当时格林施通刚好发行了一只新基金，面对下跌，余军的策略是基金一成立就买入。
当时投资者问余军最多的问题就是：“全球疫情这么严重，我们知道股市会大跌，为何还不卖掉手中的股票呢？”
为此，余军特地在微博上发了一篇文章，阐述了自己在疫情下投资的思考。
他提出一点：“我们真的知道市场会大跌吗？”
余军认为，大家常常声言自己有预测市场的能力，但如果我们无法确定市场下跌时点、下跌空间和下跌周期，那么对于市场下跌主要要素的确定性其实根本无法判断；预测市场下跌也就成了猜谜游戏，且极易出错。
正如巴菲特所说：那些搞股市预测的人，他们出错的概率能达到500%。
“做投资，不应该是猜谜和赌博。”余军写道，所以，“知道市场会下跌”，其实是一个伪命题。
另外一点，余军认为，投资还应该弄清楚，自己的投资决策，究竟是基于市场的波动，还是有价值的好公司？有价值的好公司是可以穿越周期的。
《财商侠客行》：也就是说，这种危机发生的时候，其实并不改变你对企业本质的看好？
余军：对，好公司在危机当中机会还会更多一些。过去这么多年来，我们经常是在危机中买到了好价格，好价格往往都是在危机中出现的，如果是熊市当中再出现危机，那就更妙了，那时候就是买入的绝佳时机。
《财商侠客行》：不要浪费每一次危机？
余军：对，投资不要跟着市场的思路走，需要有自己的独立研究和判断。
《财商侠客行》：新冠疫情这段时间可能是很多人终生难忘的，在当时的情形下，可能我们对生命、对未来都是不确定的，在对生命和未来都不确定的情况，如何确定手上的投资呢？
余军：这个问题很有意思。但是，当所有关于生命、未来、事业、经济都不确定的时候，反过来想一想，是不是还是拿着最好的公司就好了？
《财商侠客行》：这其实需要对你持有的公司有深入的研究和理解，才能有这样的底气。
余军：对。我们在企业的研究上是要花费很长的时间和很多精力的。
我们有一个“企业三研”的研究方法，包括企业调研、市场调研和独立判研。
企业调研，就是到企业里面去看看，了解企业的运营。
市场调研，就是要到市场上、企业外面去看看，了解它的市场、消费者、竞争对手。
独立判研，就是不能受任何人影响，将收集到的信息和资料进行独立的研究判断。
《财商侠客行》：企业调研在你投资决策中占的比重有多大？
余军：调研只是一部分，更重要的还是要有自己的独立判断能力。
分享一个我们的亲身经历，我们有时会参与一些团体调研，一起参加的有行业研究员、基金经理、个人投资者、散户等等。到企业调研了一圈之后出来，常常会产生三种结论。
第一种结论是，这个公司可以买入了。
第二种结论是，这个公司要卖了。
第三种结论就是，不能买也不能卖，再看看。
所以最后做投资决策，还是要看自己的能力、眼光和判断。不同的人面对同样的信息，得到的结论也是不一样的。
《财商侠客行》：你在调研中会更关注哪些问题？会关注短期业绩吗？
余军：短期业绩反映不出什么问题。
我们研究企业还是要看企业背后的商业模式、盈利模式。
我关心的问题都是：是不是垄断的模式？护城河在哪里？城墙又在哪里？然后最好护城河里面还要养几条鳄鱼，鳄鱼又在哪里？它的品牌怎么样？企业是不是很繁忙？员工收入怎么样？库存都在哪里？是在经销商手上还是在自己手上？是不是能做到货如轮转？产品的生产日期是近期的，一生产出来就能卖掉，还是一两年以前生产的到现在还有？
《财商侠客行》：跟公司的管理层的交流上，你会更关注什么？
余军：其实跟管理层交流只是我们调研的一小部分内容。
总体上，我们更加看重企业管理者的人品。但企业内部管理者不一定就能完全看得透或者理解企业的价值。我们需要从管理者那里了解的只是企业的经营和生产情况，投资者眼里看到的价值和管理者眼中的价值是会有偏差的。
一位好的企业管理者不一定懂投资，我们在A 股历史上也经常发现，一些优秀企业的高管可能很早的时候就把手里的原始股卖掉了，因为作为内部人，有时候他们看到的可能都是问题和矛盾，并不知道真正的商业价值在哪里。
所以投资人不是要听企业管理层告诉你能不能买股票，而是要通过分析他们给出来的信息，做出自己的判断。
03
“抱团”与否只是市场噪音的一部分
《财商侠客行》：牛年以来，抱团股解散，市场风格出现了剧烈的转换，今年以来你的操作思路是怎么样的？
余军：其实我们在做投资的时候并不关注一只股票是不是“抱团股”，对我们来说，是否抱团这些一点都不重要。我们做投资决策不是看谁买了谁卖了。
其实市场中很多的“抱团”，大资金买入，机构买入卖出，这些信息其实都不重要，它们都属于市场噪音的一部分，作为一名价值投资者，一定要独立判断企业价值，如果太关注这些因素，就会偏离初衷。
《财商侠客行》：在你看来，当前A股处于哪个市场阶段？牛年以来的下跌让市场受伤不少，牛市结束了吗？
余军：从一个大周期的角度来看，当前还属于牛市初期。
牛市初期的特征就是，从整体市场上看，很多投资者是亏钱的，赚钱的比例并不是很大，而真正到了牛市，则是大部分人都赚钱的。这是从市场的角度来看。
第二，从基本面的情况来看。去年新冠疫情爆发，受疫情影响，很多企业都停工停产，受影响的范围很广，但目前国内很多企业都已经恢复盈利，特别是去年下半年，很多企业的订单都恢复了，开足马力生产。前段时间，我们在深圳也发现，盐田港、赤马港几个港口，送货的货车都在排长队。
这说明，企业生产已经恢复，中国产品也在大量出口，企业盈利开始恢复增长，这就是牛市启动的基础。
《财商侠客行》：你刚才提到一个观点，牛市初期大部分投资者是亏钱的。但我们也观察到，去年是公募基金的一个大年，超过90%的基金都赚钱了，从这个层面上看，牛市是不是也在去年进入了一个高潮呢？
余军：部分基金盈利，但是散户大部分还是亏钱的，真正的牛市是散户都在赚钱，现在明显还没有出现这种情况。
《财商侠客行》：过去这几年你们配置的主要方向是什么？
余军：首先是寻找未来需求大的行业，这跟什么有关？跟未来的收入有关系。
人均收入在1000美元与人均收入1万美元的时候，思考的问题是不一样的，随着国内人均收入水平的提高，就会产生新的消费，在我们看来，最具有确定性的方向就是消费升级，还有医药、医疗。
中国的60后、70后都是中国婴儿潮时期出生的，这群人正在步入老龄化，资料显示，到2025年~2030年左右，我国65岁以上的老年人将占到人口总数的1/3，也就是每三个人里面就有一个65岁以上的老人。而老年人慢性病率达到89.4%，在和平年代，人们生活条件也越来越好，寿命越来越长，对医疗的需求只会越来越大。这个就是刚需。这也是我们一个主要的投资方向。
《财商侠客行》：你是从什么时候开始往这两个方向进行布局的？
余军：我们从2003年就开始往这个方向上去做投资了。
《财商侠客行》：目前布局了哪些新消费公司？
余军：新消费就是要预判到未来会兴起的一些模式和产品。以前大家都不用，但现在身边的人开始慢慢在用，越来越多人关注，这就是苗头的出现，我们就会开始做研究。
但我们并不是说一发现这种公司或者苗头我们就会买入。我们从对一个行业一家公司进行调研到买入，可能会需要3、5年的时间。
《财商侠客行》：我之前采访你的时候，你说要在市场中寻找新的种子型公司。过去几年里面你有没有找到新的种子型公司？
余军：有，但是很少。
04
中国的价值投资者是完全可以乐观的
《财商侠客行》：去年A股的风格相当极致，一方面是抱团股的持续上涨，另一方面低估值股票愈发无人问津，你怎么看这种现象？你觉得未来会如何演绎？白马股是阶段性调整还是已经过分高估？
余军：首先，对白马股来说，上涨并不是因为抱团。股价上涨的背后其实是价值的体现，长期来看，好公司上涨是因为内在的价值要素。
而有些公司长期价格比较低，很多是处于夕阳行业，本身公司的成长性也不好。
《财商侠客行》：你认为这种属于低估值陷阱吗？
余军：可以这么认为。
巴菲特最早从他的老师格雷厄姆那里学到的就是“捡烟蒂”的策略，要寻找低估值的股票。这种投资理念对巴菲特的影响一直持续到90年代。但巴菲特说，自己是85%的格雷厄姆+15%的费雪，费雪带给他的改变就是，要买成长的好公司，但成长股并不便宜。
所以巴菲特后来的理念是，可以用合理的价格去买好公司，但不要以便宜的价格去买差公司。
在90年代末的时候，巴菲特买入了大量的航空股，因为他觉得航空股很便宜。结果一直到去年疫情发生，他才大量卖出航空股。我当时在微博上发了一篇文章，我认为巴菲特买航空股就是用便宜的价格买到了差公司，这是格雷厄姆对他早期影响的一个表现。
航空公司为什么不好？因为机票总在打折。真正的好公司产品价格应该是一直上涨的，机票就是航空公司的产品，它总在打折，这就有问题了。另一方面，航空公司好不容易赚钱了，没过几年就又得去买新飞机，需要不断地投入。而真正的好公司并不需要这么多持续的投入。这两条就说明，如果公司本身所处的行业不好、公司不好，哪怕价格再便宜，股价也很难有好的表现。
所以我认为，去年巴菲特大举卖出航空股，其实是对自己早期投资的一笔纠错。这也引发了我很多思考，有时候投资上面犯一个错误，可能需要20年的时间才能纠正过来，所以投资的时间成本是很高的，每一笔投资都必须要非常的慎重。
《财商侠客行》：你在投资上应该是一个乐观主义者。
余军：是的。我觉得在中国作为一个投资者非常幸福的。因为中国的发展前景太好了，中国人都很勤劳智慧，大家都在靠双手劳动创造财富，还有14亿人口的庞大消费市场，这些都是中国资本市场成长的巨大空间。
我们坚信未来会有一大批中国企业成为世界500强，而不是像现在这样一味地被西方国家垄断，这都是未来看得到的趋势。
所以，在这种情况下，作为一位坚定的价值投资者，是完全可以乐观的，我们正处于一个整体国运都在向上的大背景下，未来在资本市场盈利的可能性是很大的。
在中国做一个价值投资者是非常幸福的事情。