黄爱学：我国金融机构集合投资产品的性质与规制 | 好文
文章信息
作者：
黄爱学，北方民族大学法学院副院长，教授
来源：
《北方民族大学学报》 2017年第1期
（为方便阅读，已省略原文注释）
摘要
欧盟、日本、韩国、我国香港地区等国家和地区的立法明确界定了“集合投资计划”，并将其归为“证券”或“金融商品”进行法律调整和规制。我国目前关于集合投资产品的立法较为分散，层级较低，监管标准不一，而且性质也并不明确。为确保立法的科学性和严谨性，加大对投资者的保护力度，我国应扩大《证券法》的调整范围，引入“集合投资计划”术语，并将其定性为“证券”。
关键词
集合理财产品；集合投资计划；金融商品；金融监管
目次
一、集合投资产品的含义
二、集合投资产品的性质
三、我国相关立法规制
四、结语
中国银监会、证监会、保监会等监管机构分别颁布了规范性文件，对金融机构的资产管理和理财业务进行了规范，如中国银监会 2005 年颁布实施的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》规定的“个人理财计划”，中国银监会 2007 年颁布实施的《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定的“集合资金信托计划”，中国证监会 2013 年颁布实施的《证券公司客户资产管理业务试行办法》规定的“集合资产管理业务”，等等。这些调整集合投资产品的规范性文件都由金融监管机构颁布，不仅立法层级低，内容较为分散，监管标准不一，不符合法律的科学性，而且投资产品的性质也并不明确，不利于金融秩序的形成。笔者结合一些国家和地区的立法经验，分析“集合投资计划”的 实质性要件和功能性特征，对我国关于集合理财产品的规范调整提出相应的建议。
一、集合投资产品的含义
“集合投资”作为法律术语和法律制度已经为许多国家和地区的立法所规定。例如，韩国 2009 年实施的《资本市场整合法》第 6 条第 5 款对“集合投资”做出如下定义: “通过向两人以上进行投资劝诱筹集的金钱等，或者《国家财政法》第八十一条规定的盈余资金在不受投资者或者各基金管理单位日常运营指示的前提下，通过取得、处分或者其他方式运用具有财产价值的投资对象资产，并将其结果向投资者或者各基金管理单位进行分配。”毋庸置疑，集合投资已经成为各国和地区立法中非常重要的法律制度，它主要包括两个方面: 一是明确集合投资的组织形式，如公司、合伙、信托等; 二是确定集合投资产品的法律性质并进行分类。集合投资产品也称为集合投资工具，在规范性法律文件中称为“集合投资计划”( collective investment scheme) 等。一些国家和地区的立法对集合投资计划进行了明确界定。例如，根据日本 2006 年颁布的《金融商品交易法》第 2 条第 2 款的规定，除另有规定外，该款第 5 项“所列权利即使未被表示为证券或证书的权利，也同样视为有价证券”，即“(五) 民法第六百六十七条第一款规定的合伙契约、商法第五百三十五条规定的匿名合伙契约、投资事业有限责任合伙契约相关法律第三条第一款规定的投资事业有限责任合伙契约，以及有限责任事业合伙契约相关法律第三条第一款规定的基于有限责任事业合伙契约的权利、社团法人的社员权及其他权利中，拥有该权利的人出资或筹措资金用于经营事业，其中产生的收益分红及因该出资对象事业相关的财产分配而获得的权利”。该项规定不仅明确了集合投资的组织形式，也概括了构成要件，即通过一定的组织形式接受他人出资、经营有关事业和与之相关的财产分配。
我国香港地区《证券及期货条例》附表 1“释义及一般条文”部分将“集合投资计划”称为“集体投资计划”(collective investment scheme) ，并将其作为“金融产品”(financial conduct) 纳入立法调整。该部分概括了集合投资计划的实质要件，包括: 第一，参与者的出资构成财产的集合; 第二，参与者的财产处于他人的控制或管理之下; 第三，参与者出资的目的是获取某种权利或权益。由此可知，该规定与日本立法并无实质差异。我国香港地区《单位信托及互惠基金守则》第1部第3章“释义”将香港地区原《证券条例》规定的“互惠基金公司”和“单位信托”统称为“集合投资计划”。香港地区原《证券条例》第2条第1 款规定，“互惠基金公司”(mutual fund corporation) 指自称主要从事或准备主要从事证券投资、证券再投资、证券交易业务，并出售股份或持有其自身已公开发行并售出的任何可赎回股份的任何公司。“单位信托”(unittrust) 指为提供便利，“根据信托作为受益人分享从取得、持有、管治或脱手的证券或任何其他财产所产生的利益或收益的目的或效果而做出的任何安排”。上述界定与英国 1986 年颁布的 《金融服务法》关于“投资”的立法调整有直接关系。韩国《资本市场整合法》第 4 条和第 9 条还分别规定了“投资契约证券”和“集合投资证券”。前者是指特定的投资者和他人之间的共同事业以金钱等投资，主要随着他人经营的共同事业的结果分配损益的合同权利凭证。后者是指载明对集合投资机构的出资份额的证券，如投资信托的受益权。这些证券都被纳入“金融投资商品”，受到严格监管。
二、集合投资产品的性质
分析集合投资产品的法律性质，需要对各国(地区)的证券立法或投资立法进行分析。主要分为以下两种情况。一是以“金融商品”或“金融投资商品”进行统合。如欧盟、韩国和日本的立法规定。韩国 2009 年实施的《资本市场整合法》以“金融投资商品”这一高度概括的术语整合了所有具有投资性质的金融商品。欧盟于 2004 年颁布的《金融工具市场指令》(MiFID) 对金融商品的规定采用了列举的方式。根据欧盟关于金融工具市场的第 2004/39/EC号指令的附录一《服务、活动与金融工具清单》C 节的规定，金融工具包括集合投资计划单位。根据我国香港地区《证券及期货条例》附录一的解释，“金融产品(financial product) 指(a) 证券; (b) 期货合约; (c) 集体投资计划; (d) 杠杆 式外汇交易合约; (e) 结构性产品”。二是美国立法对证券进行规定。美国于1940 年颁布的《投资公司法》和《投资顾问法》对投资基金做出专门规范。1940 年颁布的《投资公司法》的调整对象主要是“共同基金”(mutual fund) ， 即公司型基金。根据《1933 年证券法》第 2(a) (1) 条的规定，作为集合投资工具的“共同基金”和“投资合同”在美国法中属于证券的范畴。由于美国联邦立法对于“证券”的具体列举给司法适用带来了难度，其中最主要的问题是 “投资合同”(investment contract) 界定不清，范围不明确，因此，美国联邦最高法院在 1946 年的美国证监会 (SEC) 诉 Howey公司案件中，提出了一个包括四个因素在内的检验方法: 投资合同是指在某一合同、交易或计划中，某人①用他的金钱进行投资; ②投资于一个共同事业; ③期望获得收益; ④利益全部来自于发起人或第三方的努力。由于“投资合同”的法律适用较为广泛，因此可以起到“兜底条款”的功能。
从上述立法分析可知，集合投资产品属于证券或金融产品的范畴，只是各国和地区采取了不同的立法形式。一方面，各种不同类型和称谓的集合投资产品具有同质性: 其一，用金钱进行投资; 其二，所有的投资构成集合财产，并以一定的组织形式表现; 其三，投资者的目的是获取相应的财产利益; 其四，财产的管理者或控制者对投资者负有法律义务分配利益。另一方面，集合投资产品具有证券或金融商品的属性。以金融商品为名对所有的投资产品或投资工具进行统一立法正成为一种发展趋势。在现代资本市场，金融商品呈现多元化和多样化的趋势，除传统的股票、债券、票据、基金等产品以外，还包括各类衍生性产品，如金融期货、期权、互换和远期等。金融商品主要是资本市场的投资产品，具有虚拟性或无形性。金融商品的品质、结构和特性均表现出相当的复杂性，给投资者保护带来了难度。投资者投资于金融商品的目的是获取收益，但由于市场风险的存在，不仅投资者的收益具有不确定性，还可能面临本金的损失。由于金融商品具有投资性和风险性特征，因此对于规避立法的具有实质性的任何投资工具均应予以调整和规范，避免出现监管真空。例如，在发行市场，金融商品的发行人应经过政府主管机构注册，并履行相应的信息披露义务。如果属于私募，不得向社会公众公开发行，不得公开劝募，投资对象应为合格投资者。如果属于公开募集，则应由监管机构加以核准，并应进行充分的信息披露。在交易市场，金融商品的经纪商、顾问商等中介机构应向投资者予以告知和说明，并且所推荐的投资商品应适合投资者的投资目的、投资知识和投资经验，以及风险承受能力，不得进行劝诱或诱导，不得提供利益担保等。
三、我国相关立法规制
我国目前的集合投资产品主要是指集合理财产品，由监管机构颁布的规范性文件对其进行界定和规范，如《信托公司集合资金信托计划管理办法》对“集合资金信托计划”的规定、《商业银行个人理财业务管理暂行办法》对“个人理财计划”的规定、《证券公司客户资产管理业务试行办法》对“集合资产管理业务”的规定、《投资连结保险管理暂行办法》对“投资连结保险”的规定等。存在的问题主要有以下几个。第一，我国关于集合理财产品方面的规范性文件主要限于各个监管部门颁发的规章。这种典型的部门利益立法，不仅立法层级低，而且非常分散。另外，上述集合理财产品的法律定性并不明确。根据前述分析，“集合投资计划”已经为许多国家和地区的立法加以明确规定，在法律性质上属于证券或金融商品的范畴。而我国立法中的“证券”界定并未区分金融产品的功能性特征，仅进行了列举，缺乏明确界定。也就是说，一些具有投资性的金融工具并未纳入证券的调整范围之中。然而，现实中却存在大量的具有投资基金属性的证券。第二，对投资者缺乏应有的保护力度。现有的许多集合理财产品都和衍生产品挂钩，投资风险很大。而且，一些集合理财产品可以通过广告的方式向社会公众销售。投资者也只能援引合同法的规定进行救济。这与我国立法对证券的规制有质的区别。“这些处于法律交叉地带的金融商品往往置投资者利益于危险之境地。第三，监管标准不一，不利于法律实施，影响金融秩序。在分业经营、分业监管的体制下，各类金融机构可以开发法律关系相同的产品。这样就出现了政出多门、标准不一的状况，而且，各个监管机构也并没有形成具有法律效力的协调机制。也就是说，我国的集合理财产品缺乏一个统一的法律体系和监管制度，在立法中急需引入“集合投资计划”的概念。
借鉴域外立法经验，我国立法中引入“集合投资计划”这一功能性概念主要具有如下几方面的意义。第一，明确集合投资计划的法律性质。现行的理财产品基本属于各个监管机构进行规范，难以确保立法的科学性。需要统一立法，以法律的形式加以规定。而且，集合投资计划是一种实质意义上的证券或金融商品。我国的集合理财产品除了发行机构不同以外，并无实质差异，因此，集合理财产品应纳入我国《证券法》的调整范围。第二，引入“集合 投资计划”这一概念以统领各种集合投资产品。也就是说，集合投资计划作为一个兜底条款，有利于为整个集合投资类产品划定边界，从而丰富和完善集合投资类产品的体系，同时也可以起到鼓励金融创新的作用。第三，集合投资计划作为兜底条款，可防止出现监管漏洞，可以避免部门立法、多头监管和规则冲突等。第四，有利于保护投资者的利益。事实上，集合投资计划的性质不明晰，不仅是立法的缺陷，也使投资者面临法律风险。现行集合理财市场主要属于场外市场，必须建立相应的保护投资者的法律制度，如健全信息披露机制、完善投资者适当性制度等。但是，部分理财产品的发行和销售有可能构成“公开发行”。例如，根据中国银监会实施的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》第 10 条的规定，“商业银行在对潜在目标客户群分析研究的基础上，针对特定目标客户群开发设计并销售的资金投资和管理计划”，但是并没有“特定目标”的衡量标准。如此就可能违反《证券法》第 10 条的规定， 构成“公开发行”。然而，根据《证券法》第 10 条的规定，未经证监会依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。在这种情况下，不仅立法上存在冲突，而且不利于保护投资者权益和维护金融秩序。
四、结语
由于集合投资计划具有概括性和开放性，我国应借鉴域外立法规定，采取列举与概括相结合的立法方式进行规范，即不仅对属于集合投资计划的投资产品明确列举，也对集合投资计划进行明确界定，强调其功能性特征，包括金钱出资、共同事业、他人努力、获取收益等实质性要件。在立法形式上，我国应修改《证券法》，将集合投资计划作为证券的一种类型加以明确规定。如此，集合投资计划由中国证监会根据《证券法》的规定进行监管，不仅体现了立法的科学性，也有助于投资者权益的保护。总体而言，我国应“在现有证券法制中适当扩张证券概念，引入实 质性证券判断的标准，将符合证券属性的金融商品交易纳入证券发行与交易监管法制轨道”。