邱国鹭：让人无法自拔的价值陷阱

以下内容来自高毅资产董事长邱国鹭的《投资中最简单的事》一书，针对部分内容二马有自己的补充及点评。邱国鹭的这本书非常棒，特别是企业分析、商业模式部分，值得反复阅读。

价值投资最需要的是坚守，最害怕的是坚守了不该坚守的。金融危机时花旗从55元跌至1元的过程就深度套牢了无数盲目坚守的投资者。关键是要避开价值陷阱。所谓价值陷阱，指的是那些再便宜也不该买的股票，因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜。

有几类股票容易是价值陷阱。

第一类是被技术进步淘汰的：

这类股票未来利润很可能逐年走低甚至消失，即使市盈率再低也要警惕。例如数码相机发明之后，主业是胶卷的柯达的股价从14年前的90元一路跌到现在的3元多，就是标准的价值陷阱。所以价值投资者一般对技术变化快的行业特别谨慎。

二马点评：

A、柯达的例子比较典型，整个胶卷行业比颠覆了。稍微年长的朋友可能知道VCD，有几年VCD厂家是央视的广告标王，铺天盖地的VCD广告。20年过去了，很多年轻的朋友都不知道VCD是什么。

B、邱国鹭提到的是技术进步淘汰的企业/行业，他的例子是柯达，这是行业被颠覆的。那么二马再举一个典型的价值陷阱的例子。就是诺基亚，行业还在蓬勃发展，自己被颠覆了。当年的诺基亚有段时间可是低估值，高分红，典型的价值股。

第二类是赢家通吃行业里的小公司：

所谓赢家通吃，顾名思义就是行业老大老二抢了老五老六的饭碗。在全球化和互联网的时代，很多行业的集中度提高是大势所趋，行业龙头在品牌、渠道、客户黏度、成本等方面的优势只会越来越明显，这时，业内的小股票即使再便宜也可能是价值陷阱。

二马点评：

互联网，特别是平台型互联网具备赢家通吃的特质，当年的腾讯微博就竞争不过新浪微博。

另外，产品同质化、规模化的行业，大公司具备规模优势，供应链成本低，在大公司保持适当利润的情况下，小公司机会没有生存空间。

第三类是分散的、重资产的夕阳行业：

夕阳行业，意味着行业需求不再增长；重资产，意味着需求不增长的情况下产能无法退出（如果退出，投入的资产就会作废）；分散，意味着供过于求时行业可能无序竞争甚至价格战。因此，这类股票的便宜是假象，因为其利润可能将每况愈下。

二马点评：

钢铁业应该算这个情况。因为分散，竞争激烈。

第四类是景气顶点的周期股

 

在经济扩张晚期，低市盈率的周期股也常是价值陷阱，因为此时的顶峰利润是不可持续的。所以周期股有时可以参考市净率和市销率等估值指标，在高市盈率时（谷底利润）买入，在低市盈率时（顶峰利润）卖出。另外，买卖周期股必须结合自上而下的宏观分析，不能只靠自下而上选股。

二马点评：

我记得2007年的时候，云南铜业（或者江西铜业，有些记不清楚了）最高涨到98元，后面掉到40多元后，有人问啥情况，是不是10送10了。在往后跌破30元后，我一位同事说，现在这个价格砸锅卖铁都要买。最终跌破10元。

第五类是那些有会计欺诈的公司：

但是这类陷阱并不是价值股所特有的，成长股中的欺诈行为更为普遍。

二马点评：

关于这一点我们在成长陷阱中已经说了，这里不再赘述。

第六类是ROE逐年下降的股票：

邱国鹭主要是从行业角度对于价值陷阱做了解析。二马补充一点，我们抛开行业，看一个重要的财务指标：ROE。很多人喜欢持有高股息（不一定是高分红）、低估值的股票。这可能是很多经典价值投资的最爱。

但是这类股票中经常会出现一个陷阱，就是ROE持续下降。下面二马举一个例子。

某公司，净资产为1亿元，PB为1，PE为5倍。首年末净利润2000万。净利润中25%用于分红，首年分红为500万。股息率为5%。1500万利润存留。净资产变为115000万。假定未来几年净利润不变，分红率不变，PE不变。这个公司的ROE在持续下降，长期持有这个公司就是持有一个5%收益的债券。

当然二马的这个例子并没有涉及到具体的公司，也没有分析其ROE持续下降的原因。对于投资者遇到类似公司，需要结合商业模式进行具体分析。

投资这种公司的陷阱在于，投资者一方面看重股息，其次幻想市场有一天可以不用PE对于公司估值，而是期待其PB回归。但是在ROE持续下降的情况下，这个想法并不现实。