cdmo公司对比
$凯莱英(SZ002821)$ $博腾股份(SZ300363)$ $诺泰生物(SH688076)$
核心内容摘要
（一）行业面：
1、海外产能转移和国内创新药崛起是推动 CDMO 行业发展的核心驱动力。 从行业层面来看，全球研发支出和全球药品销售额以及其相对应的渗透率决定了全球 CDMO 行业的市场规模。 海外产能转移是我国 CDMO 行业的核心推动力，中国市场渗透率持续提升， 同时国内创新药崛起，药企创新研发投入逐步加大，进一步为我国 CDMO 行业贡献较大空间增量。
2、最新短期因素， 本轮印度疫情的二次爆发更加看好原料药转型 CDMO 的成长潜力，在行业产能扩张和技术积累的双重带动下，未来有望形成欧美+印度双转移叠加带来的行业超预期增长。
3、根据EvaluatePharma的数据，预计到 2024 年全球医药研发投入将达到 2,130 亿美元，2018 年至 2024 年的年均复合增长率为 3%。全球小分子 CDMO/CMO 市场规模从 预计将会以 10.7%的年均复合增长率保持增长，到 2023 年达到 1,072 亿美元。
4、根据 Frost & Sullivan 数据，国内CDMO 行业规模从 2017 年的 314 亿元提升到 2019 年的 441 亿元，复合增长率为18.5%；预计国内 CDMO 行业规模将从 2019年的 441 亿元提升到 2021 年的 626 亿元，复合增长率达到 19.1%。整体而言，从全球新药研发投入、创新药销售额、我国新药研发投入、小型创新药企业融资额等重要前瞻指标来看， 预计我国 CDMO 行业规模未来 3 年有望保持 20%的复合增速。
（二）所选标的CDMO业务对比
1、CDMO业务最纯粹标的：凯莱英、博腾股份、诺泰生物（新股）
2、行业标的整体呈现持续高增长状态。药明康德规模最大，诺泰生物规模最小；收入增速方面，2020年九州药业增速最高，2017-2020年复合增速，联化科技最高。
3、毛利率方面，诺泰生物、瑞联新材毛利率最高，成熟平台型毛利率约40%。
4、梯队成熟度方面，除了诺泰生物、瑞联新材以外，其余几家梯队均比较成熟
（三）综合财务方面：
1、规模方面，药明康德最大。
2、成长性方面，收入端诺泰生物增速最快，2020年、年复合增长率及2021Q1均在可比标的位列第一。扣非净利润端，年复合增速博腾股份最高，2020年增速及2021Q1增速诺泰生物最快。
3、盈利能力方面：
（1）ROE：2020年诺泰生物提升最快；2017-2020年总变化方面，九州药业提升最快；凯莱英总体ROE最高，且稳定性最强。联化科技最低。
（2）毛利率方面：诺泰生物、瑞联新材最高，大型平台型标的毛利率在40%左右。
（3）净利率：凯莱英整体最高，2020年诺泰生物提升最快，2017-2020年博腾股份提升最快，联化科技最低。
正文
一、CDMO业务占比情况：
1、CDMO业务最纯粹标的：凯莱英、博腾股份、诺泰生物（新股）
2、CDMO业务占比低于50%的标的：联化科技、瑞联新材、药明康德
二、CDMO业务增速及毛利率对比
1、收入规模及增速：
（1）收入规模：药明康德规模最大，2020年收入52.82亿；瑞联新材CDMO业务规模最小，2020年收入2.47亿；
（2）2020年增速：九州药业增速最高，为70.81%；凯莱英最低，为27.92%；
（3）2017-2020年复合增速：联化科技增速最高，为45.45%，博腾股份最低，为20.45%；
（4）行业标的整体呈现持续高增长状态。
2、毛利率：
（1）2017-2018年诺泰生物毛利率最高；2019年-2020年瑞联新材毛利率最高。博腾股份和联化科技基本相当，处于最低。
（2）2020年毛利率变化：除了瑞联新材、九州药业下滑外，其余标的均提高，其中诺泰生物提升幅度最大。
（3）2017-2020年毛利率变化：瑞联新材、博腾股份、联化科技三家呈现提升状态，其中瑞联新材提升幅度最大；其余标的均存在不同程度下滑，其中九州药业下滑幅度最大。
三、2020年CDMO产品数量及各临床阶段对比：
小结：除了诺泰生物、瑞联新材以外，其余五家公司产品梯队均比较成熟。
1、诺泰生物：
公司的CDMO项目中，有16个项目已处于商业化阶段，有16个项目处于临床III期，超过30个项目处于临床II期及以前阶段。
2、瑞联新材：
公司CDMO业务取得一定的成果，在产品管线层面，2020年新增管线25个，其中终端药物为创新药的项目16个，仿制药项目9个。截止2020年末，公司现有医药管线合计61个，详见下表：
3、凯莱英
公司共计完成686个项目，其中商业化阶段项目32个，临床阶段项目241个（其中临床Ⅲ期42个），技术服务项目413个，后期项目和商业化项目逐渐增多。
4、博腾股份：
产品管线层面，2020年，公司获得新询盘732个（其中145个产品订单在报告期内已确认）。公司活跃项目总数（不含J-STAR）506个，其中创新药活跃项目数（不含J-STAR）456个，分布在不同的临床阶段，其中临床前和临床一期277个，临床二期63个，临床三期49个，新药申请（NDA）10个，已上市57个。截至报告期末，公司完成3个创新药工艺验证项目。
5、药明康德
报告期内，公司CDMO服务项目所涉新药物分子575个，其中临床III期阶段45个、已获批上市的28个。2020年12月，公司合作伙伴诺诚健华的BTK抑制剂奥布替尼正式获批，这也是公司CDMO板块第一个CMC一体化的商业化生产项目，公司控股子公司合全药业为该款创新药提供了从原料药、喷雾干燥制备固体分散体到片剂以及包装的一体化、端到端支持。
6、九州药业
截止报告期末，公司承接的CDMO项目，已上市项目16个，处于Ⅲ期临床的项目40个，处于Ⅰ期和Ⅱ期临床试验的有438个，项目涵盖抗肿瘤类、抗心衰类、中枢神经类、心脑血管类、抗病毒类等治疗领域。
7、联化科技
四、综合财务对比：
（1）总收入规模：药明康德远高于其他标的，主要是公司还包含CRO业务；诺泰生物规模最小。
（2）2020年增速：诺泰生物增速最高，为52.58%；瑞联新材最低，仅6%。
（3）2017-2020年复合增速：诺泰生物增速最高，为35.3%；联化科技最低，仅5.2%。主要是公司主营业务为植保及中间体业务几乎无增长。
（4）2021Q1增速：诺泰生物增速最高，博腾股份增速最低。
（1）扣非净利润规模：参考收入规模
（2）2020年增速：诺泰生物增速最高，为121.87%；瑞联新材业务下滑61.83%。
（3）2017-2020年复合增速：博腾股份增速最高，为47.38%；联化科技最低，为34.37%的负增长。
（4）2021Q1增速：诺泰生物增速最高6.4倍，瑞联新材增速最低为36.61%。
（1）2017-2018年药明康德ROE最高，2019年瑞联新材ROE最高，2020年凯莱英ROE最高。联化科技ROE最低。
（2）2020年ROE变化：诺泰生物提高最快，提升7.69PCT。瑞联新材下滑10.63PCT。
（3）ROE总变化：九州药业提升最快，提升7.23PCT。凯莱英ROE最稳定，基本维持在18%。药明康德下滑8.23PCT。
（1）诺泰生物毛利率最高，联化科技毛利率最低（植保及中间体业务拖累）。
（2）2020年诺泰生物提升最快，为4.8PCT，联化科技下滑2.99PCT
（3）总变化方面，九州药业提升最快，为6.35PCT，凯莱英下滑幅度最大为5.19。
（1）凯莱英净利率绝大部分年份最高，2020年为22.92%；联化科技最低，为2.79%
（2）2020年诺泰生物提高9.11PCT，联化科技下滑1.78PCT
（3）总变化方面，博腾股份提高7.62PCT，凯莱英下滑2.38PCT
五、行业相关信息：
1、诺泰生物（招股说明书）：
（1）CDMO 与 CMO 有显著区别（简而言之CDMO壁垒更高），主要体现在：
（2）新药研发成本不断提高、回报率不断降低，促进了制药产业链的专业分工，催生了包括 CRO、CMO在内的专业医药定制服务市场。
（3）根据EvaluatePharma的数据，预计到2024年全球医药研发投入将达到 2,130亿美元，2018年至2024年的年均复合增长率为3%。
（4）CMO/CDMO 行业不仅受益于医药行业持续增长的研发投入带来的市场需求，还能够分享创新药上市后的增长红利，市场空间不断增长。根据Frost&Sullivan数据显示，全球小分子CDMO/CMO市场规模从2014年的 423亿美元增长到2018年的646亿美元，年均复合增长率为11.2%，预计将会以10.7%的年均复合增长率保持增长，到2023年达到1,072亿美元。
（5）在地域上，CMO/CDMO行业由欧美发达国家向中国等新兴市场国家转移。根据Frost&Sullivan 数据显示，中国小分子CDMO/CMO市场规模从 2014年的31亿美元增长到2018年的55亿美元，年均复合增长率为15.4%，预计将会以20.5%的年均复合增长率保持增长，到2023年达到140 亿美元，增速远高于全球平均水平。
2、凯莱英（2020年年报）
CDMO处于快速发展阶段。从行业指标来看，下游客户的研发投入和外包渗透率是影响 CDMO行业发展的关键因素之一。根据 Frost & Sullivan 研究显示，近年来全球药物研发支出持续增长，2019年达到1,824亿美元，其中 21%为药物发现阶段投入，11%为临床前阶段投入，68%为临床阶段投入，临床阶段是药物研发中成本最高的环节；2015-2019年的复合增长率为 5%，2019-2024 年预计将继续保持增长，新药研发各阶段的支出规模增速基本一致。其中中国医药市场拥有巨大潜力，中国研发支出由 2014年的93亿美元增至2018年的174亿美元，年复合增长率为16.9%，预计2023年将达到493亿美元；2018年占全球医药研发支出总额的10.0%，预期该比例于 2023年将增至22.7%。
根据Pharma Intelligence统计数据，全球新药研发管线数量保持快速增长，2001-2019年复合增速为5.7%；而分阶段看，近年来在研管线数量明显提速：2001-2007年复合增长率为4.34%，2007-2013年复合增长率为 5.19%，而2013-2019年复合增长率达到7.51%，2019年全球新药在研管线数量达16,181个，持续的高研发投入与充足的PIPELINE数量为CDMO企业提供了更多机会。
全球药物在研管线数量逐年攀升的同时也在发生结构调整，呈现分散化的趋势。根据pharma projects数据，2011年全球前25大药企的在研管线数量占比达18%以上，而2020年占比已下降到10%以下；仅有一种或两种药物公司占比则由201年的15%提升至19%。在创新药研发成本持续上升、药品上市后销售竞争激烈的背景下，大型制药公司与中小创新药公司采用CDMO模式将部分研发和生产环节外包的意愿更加强烈，大型制药公司选择CDMO外包已成必然趋势，并且近年来有加速态势；小型制药公司、Biotech公司通常将大部分融资投入核心研发，大多缺少生产厂房设备，出于推进研发、资本配置和规模效应的考量，研发和生产的外包服务的需求更加突出。
根据Frost & Sullivan分析，CDMO市场增速（6%）高于药品销售增速（4%），整体外包渗透率仍在提升。2020年预计全球中间体和API的CDMO 市场空间为830亿美元，其中约1/3市场由亚太地区订单构成；制剂的 CDMO市场空间约为260亿美元，市场规模和渗透率小于中间体及API市场。以中国为代表的新兴市场国家正处于医药外包行业的快速发展期，已成功切入全球创新药企cGMP供应链体系，逐渐挤占欧美CMO/CDMO市场空间，并处于中间体CDMO向API和制剂CDMO过渡阶段。中国成为跨国药企战略释放的集聚地：辉瑞宣布两个“80%”战略，即将 80%的早期研发拿到中国来同步，同时有 80%的产品能与全球同步递交监管机构审批。罗氏也已启动“中国2030战略”，未来10年将加码布局中国市场。随着国内CDMO企业工程师人才的积累、供给端工艺与工程化平台的持续完善，在全球产业链转移中的话语权也有望持续提升。
此外，自2015年开始，国内药政法规改革极大促进了我国的新药研发，制药企业纷纷转型研发创新。近年来医药体制改革加速推进、药品监督管理法律制度和知识产权保护不断完善，国内医药行业迎来创新药研发浪潮。根据 CDE统计数据，2019年CDE受理国产1类创新药注册申请528件（244个品种），其中受理临床申请503件（228个品种），上市申请25件（16个品种）。按药品类型统计，化学药401件（144个品种），生物制品127件（100 个品种），创新药的适应症主要集中在抗肿瘤、抗感染和消化系统疾病领域。在国内医疗保健支出的不断增加、医药市场持续扩容的宏观背景下，加之鼓励创新研发的政策导向，国内CDMO市场伴随国内创新药的快速崛起也将迎来发展的黄金时期。根据 Frost & Sullivan 数据，国内CDMO行业规模从2017 年的314亿元提升到2019年的441亿元，复合增长率为18.5%；预计国内 CDMO行业规模将从2019年的441亿元提升到2021年的626亿元，复合增长率达到19.1%。
3、西南证券行业深度报告（2021.2.7）
CDMO行业核心价值在于提升药企研发效率，降低药品生产成本。随着新药研发难度增大以及生产成本的提升，CDMO行业应运而生，药物研发阶段， CDMO行业的核心价值在于提升研发效率，降低研发成本，提高研发成功率，而在药物商业化阶段，CDMO行业的核心价值在于通过不断的工艺优化降低生产成本，提高生产效率，同时保障产品质量和供应的稳定性，同时对于药企来说，则可以极大节省固定资产投资，将更多资源投放在研发环节，实现企业的轻资产运营。
海外产能转移和国内创新药崛起是推动CDMO行业发展的核心驱动力。 从行业层面来看，全球研发支出和全球药品销售额以及其相对应的渗透率决定了全球CDMO行业的市场规模。 海外产能转移是我国CDMO行业的核心推动力，中国市场渗透率持续提升， 同时国内创新药崛起，药企创新研发投入逐步加大，进一步为我国CDMO行业贡献较大空间增量。 整体而言，从全球新药研发投入、创新药销售额、我国新药研发投入、小型创新药企业融资额等重要前瞻指标来看， 预计我国CDMO行业规模未来3年有望保持20%的复合增速。
CDMO行业进入壁垒逐步升高，龙头企业强者恒强。目前CDMO企业的收入主要来自于临床阶段项目和商业化阶段项目，项目数量和项目单价共同决定了收入额，此外，订单结构、企业议价能力、研发附加值、成本控制能力等因素共同决定了企业的盈利能力。除了传统的CDM 业务之外，我国CDMO 企业开始探索VIC模式，深入参与研发，并将有望享受创新药上市后的持续收益。整体来看，随着行业的逐步发展，龙头CDMO企业在客户、品牌、产能、技术和资金五大方面的壁垒逐步增强，强者恒强局面初现。
他山之石：产能扩张+产业链延伸是龙沙制药（LONZA）发展的主旋律。 龙沙制药发展历史超过120年，虽然中途多次受到全球经济和医药行业变革的影响，但公司大的战略方向是一致的，尤其是公司上市后的20年，核心发展战略就是横向拓展产能+纵向产业链延伸，尤其是近10年，受益于全球 CDMO 行业的快速发展，公司也迎来了业绩和估值的双提升，长期发展值得期待。
4、国海证券（2021.5.17）
重视印度疫情下的国内相关产业变革，长期看好原料药转型CDMO的成长潜力。本轮印度疫情的二次爆发更加凸显了中国原料药整体制造产业链的稳定性和效率，短期来看全球增加了相关原料药在中国的采购量如沙坦类，长期来看提升了中国在制药产业链的供应商地位，尤其是在更加重视长期供应稳定性的CDMO方面，因此我们更加看好原料药转型 CDMO的成长潜力，在行业产能扩张和技术积累的双重带动下，未来有望形成欧美+印度双转移叠加带来的行业超预期增长。