中惠旅：景区运营操盘手被稀释的股权
【品橙旅游】5月28日，中惠旅智慧景区管理股份有限公司（以下简称“中惠旅”，834260.OC）发布公告称，基于战略发展需要，拟申请股票在股转系统终止挂牌。这是中惠旅自2018年12月以来第二次拟申请退出新三板。
作为景区托管运营领域的佼佼者，中惠旅的成绩是值得肯定的。
面对国内3万多家景区，超过八成亏损，极少数盈利的现状，作为景区运营操盘手的中惠旅一定程度上确实做到了破解景区盈利的困局。但如何妥善处理企业规模化扩张与企业绝对控制权之争之间的平衡，也成为中惠旅亟待解决的困惑。
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两度拟申请摘牌，一次未遂的IPO
2018年12月，中惠旅首次主动提出拟终止挂牌新三板的申请提议，此时距中惠旅登陆新三板，刚好过去3年时间。如今第二次提出拟申请终止挂牌，又是一个三年。
巧的是，中惠旅第一拟申请终止挂牌前后也成为其新三板六年间发展变化的一道分水岭。
在2015年末至2018年末的第一个3年时间里，注册地在岳阳平江县（国家级贫困县），发家于石牛寨旅游景区（4A）的中惠旅实现了规模化发展。2016年-2018年，中惠旅营收分别为1.11亿元、1.67亿元和2.37亿元，净利润（扣非）分别为3,276.75万元、2,053.72万元和4,297.09万元，更因打造高空玻璃吊桥项目在业内名声大噪。
在2018年末至今的第二个3年时间里，中惠旅并未继承此前高歌猛进的发展势头。2019年-2020年，中惠旅营收分别为1.82亿元和1.61亿元，净利润（扣非）分别为-3,388.26万元和1,261.13万元。
实际上，中惠旅在新三板挂牌前与后，其发展规模也是一道分水岭。挂牌前的2013-2015年间，中惠旅营收分别为773.90万元、1,643.88万元和8,782.60万元，净利润（扣非）分别为93.13万元、14.06万元和2,971.06万元。
2019年1月初，中惠旅召开的2019年第一次临时股东大会上，关于拟申请终止挂牌的议案被否。从参与投票的表决的情况来看，赞同终止挂牌的比例约为三分之一，反对终止挂牌的比例约为三分之二。与投票的结果直接挂钩的是，中惠旅分散的股权结构。股权结构与中惠旅挂牌期间引入投资者导致股权被稀释，有直接关联。
2019年9月，中惠旅接受光大证券上市辅导，并在湖南证监局进行辅导备案。2020年4月16日，湖南证监局发布公示披露：中惠旅因连续两期未按要求提交阶段性辅导报告，被终止辅导备案。中惠旅对此的回应是：因受新冠疫情影响，及相关工作人员的严重失职，才导致未能及时按照湖南证监局要求报送辅导进展工作报告。
不论如何解释，中惠旅首次接受上市辅导一事，就这样草草被终结。
2021年5月28日，中惠旅第二次拟申请终止挂牌新三板。与前次拟申请终止挂牌类似的情况是：中惠旅在此后又获得新的融资，股权结构再度被稀释。这是否意味着此次中惠旅拟申请终止挂牌，依然存在变数呢？
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五年三次融资超3亿元，上演最后的控制权之争
2015年12月，中惠旅在新三板挂牌，同期发行的股票也在新三板公开转让。
此次，中惠旅以7元/股的价格，发行200万股，募集1400万元。其中，深圳市招银展翼投资管理合伙企业（有限合伙）认购150万股，自然人彭某认购50万股。与此同时，上述投资者还与中惠旅的控股股东、实际控制人盛建华、肖沛宇夫妇签署为期一年的业绩承诺，即中惠旅在2015年的净利润（扣非）不低于2800万元。
从实际情况来看，中惠旅不仅完成了上述业绩承诺，且此次发行股份后盛建华、肖沛宇夫妇对中惠旅的持股比例为82.86%，依然保持稳固的控制权。
或许正是因为，中惠旅在2015年突出的业绩表现，挂牌不久即再度迎来新一轮融资。
2016年11月，中惠旅以12元/股的价格，发行2,200万股，募集26,400万元。主要用于收购4A级景区石燕湖旅游区支付6,500万元、偿还相关银行贷款4,500万元、购置营销中心办公场所并进行装修及设备2,350万元以及补充业务流动资金13,050万元。
中惠旅在本次融资中引入包括湖南文化旅游投资基金企业（有限合伙）（现更名为：湖南文化旅游创业投资基金企业(有限合伙)）、杭州富阳鼎闻投资合伙企业（有限合伙）、湖南健康养老产业投资基金企业（有限合伙）、湖南金苹果经贸集团有限公司、宁波梅山保税港区有邻悠堂投资中心 （有限合伙）、广州兴隆投资发展有限公司以及北京华丰瑞金投资管理有限公司等在内7名机构投资者和8名自然人投资者。
此轮融资完成后，中惠旅不仅获得充裕的资金，更获得当地国资的支持。大额资金和投资者的涌入，使得中惠旅的股权结构和股东均发生较大变化，实控人的股权进一步稀释。其中，湖南文旅基金以持有6.10%的股份成为其第二大股东；杭州富阳持有3.66%股份，并列为第四大股东；湖南康养基金、湖南金苹果、宁波梅山以及广州兴隆均持有2.44%股份，并列为第七大股东。虽然，盛建华、肖沛宇夫妇仍是中惠旅的实际控制人，但二人的持股比例下降到61.00%。
从中惠旅2018年12月首次拟申请终止挂牌被否的结果上看，正是由于此轮融资后，创始人依然拥有对中惠旅的控股权，才最终导致在审议中惠旅第一次拟申请终止挂牌的决议上，占据了绝对优势。
2019年12月，中惠旅以14元/股的价格，发行214万股，募集2,996万元。主要用于补充业务流动资金2,446万元和偿还银行贷款。本次认购对象为中央企业贫困地区湖南产业投资私募股权基金企业（有限合伙），获得中惠旅约2.54%股份，成为第八大股东。作为中惠旅实控人的盛建华、肖沛宇夫妇对中惠旅的持股比例进一步下降至59.55%。
2020年2月，盛建华、肖沛宇夫妇实控的湖南中惠旅信息咨询有限公司对中惠旅增持0.23%股份。增持完成后，盛建华、肖沛宇夫妇合计约为持有中惠旅59.78%的股份，保持中惠旅的实控人地位。
成立十四年的中惠旅，一路从默默无闻的国家级贫困县发展到覆盖全国十五个省市，投资和运营的景区有近四十家。特别是在新三板的六年间，中惠旅两度引入地方国资企业参投，可谓名利双收。
中惠旅的隐形危机也是看得见的。在中惠旅快速发展获得资本青睐的同时，实控人的股权也在不断被稀释。实控人与投资者的关系也在发生微妙变化，尤其是第一次拟申请终止挂牌双方表现出截然不同的态度，让这场原本的内部较量，变得人尽皆知。这也成为中惠旅困惑的地方，要想实现规模化发展就离不开资本的支持；同时也是中惠旅博弈的地方，谨慎和牢牢把握住对企业的控制权。
如此一来，中惠旅二度拟申请终止挂牌新三板将会是何种结局呢？实控人是否还会坚持？一切将会在6月上旬举行的股东大会上见分晓。