一家上市公司2019年实现的GMV相当于一家电商实现的GMV，这里的GMV（Gross Merchandise Volume）是指一定时间内的成交总额，即买家拍下订单金额（含未付款的部分）。这家GMV规模堪比电商的上市公司便是南极电商（002127.SZ）。南极电商2019年实现了305亿GMV，甚至可以排进2019年中国电商企业GMV规模排行榜前十。
▲2019年中国电商企业GMV规模排名
南极电商最初是从事“南极人”牌保暖内衣的生产、销售，随着保暖内衣行业竞争加剧，南极电商于2008年转型“品牌授权”商业模式，授权供应商和经销商进行“南极人”等公司所持品牌的生产和销售，于2015年南极电商成功借壳“新民科技”登陆A股。南极电商将品牌授权玩出新高度，公司品牌服务费业务（即品牌授权业务）的毛利率维持在92%之上，同时品牌服务费业务贡献了近7成以上的毛利。
▲2015-2020H1南极电商
品牌服务费业务毛利率、毛利及占比
南极电商的核心业务品牌服务费业务的毛利率水平可以排进全部A股上市公司的前20名。
▲2019年全部A股上市公司
销售毛利率排名
2016-2019年南极电商GMV年复合增速达61.4%，而同期阿里、京东GMV年复合增速分别为23.3%、46.9%，显然南极电商GMV增速水平非常高。在GMV高增速推动下，2016-2019年南极电商实现的归母净利润年复合增长率也达59%。受益于国内电商行业较高景气度，南极电商在各电商平台GMV增长良好，2016年至2019年，占比约66%的阿里平台实现57%的年复合增速，拼多多和唯品会等渠道2019年实现了100%以上的增长。
▲南极电商分平台GMV（百万元）
▲南极电商分平台GMV增长
分品牌看，南极人品牌始终是南极电商的核心品牌，南极人GMV约为公司合计GMV的近89%。南极电商的经营策略具备优势，与品牌打价格战，与白牌拼知名度。南极电商深耕电商商业模式，避免了品牌商经营使用多级经销商模式，压缩经销商层级，从而实现较高性价比；品牌及经销商端，南极电商坚持“低频不低价、中频性价比、高频极致性价比”的定价策略，导致南极电商旗下品牌产品价格通常较低；供应商端，南极电商通过大数据分析，实现精准选品、打造快消品两个方法，提升性价比；品控环节缺失，产品生产成本被极致压缩。以四件套为例，南极人品牌四件套平均价格约为100元/件，而品牌商罗莱家纺四件套平均价格约为770元/件，南极人家纺面对品牌家纺显示出较高的价格优势。根据WIND数据显示，2019年12月，电商渠道中，南极电商全品牌床品品类市占率为16%。
▲阿里平台四件套经典品牌
销量前十商品销售示意图
与白牌拼知名度，南极电商会通过大数据筛选出，品牌效应较低的产品。如淘宝搜索100个关键词，排名前三又有知名度品牌的商品加起来不超过10%，绝大多数商品关键词搜索排名在前的都不是著名的品牌，这些商品便是南极电商将涉足的目标商品。即南极电商会进入低市场集中度和具有长尾效应的品类，也就是白牌产品聚集地，如袜子、电热毯、家居服等产品。南极人品牌凭借着主打产品保暖内衣形成了品牌效应，由于消费者认知偏差，大部分下沉市场消费者认为南极人是知名品牌。所以与白牌竞争，南极人还是有优势的。为什么南极电商可以把品牌授权业务做得风生水起，而跟随者不能复制其成功？南极电商坚定发展电商业务，2010年，南极电商开始将销售渠道大规模转至电商，至2012年，南极人产品销售近70%的营收源自线上渠道。跟随者没有放弃线下业务，线下业务提高了经营成本，同时使得产品定价体系混乱，难以实现极致性价比。先发优势显著，南极电商于2008年转型做品牌授权业务，2010年开始将销售渠道转至电商平台。至2019年，南极电商授权供应商达1113家，授权经销商达4513家。规模优势降低获客成本，由于经销商众多，产品覆盖面较广，销售量较高，导致在阿里的关键词搜索中，南极电商品牌商品通常排名靠前。
▲南极电商供应商经销商合作数量
有不少消费戏称，“南极人产品只有标牌是真的”，南极人产品质量控制如何？
南极电商旗下品牌授权生产的产品，屡次因质量问题被各地市场监督管理局发公告公示。北京市市场监督管理局于2020年7月6日公示了近期对北京市场上销售的儿童服装进行的抽检情况，抽查结果显示，由南极人（上海）股份有限公司授权商标，丹阳市昊琪服饰有限公司生产的彩棉和服三件套、婴幼儿内衣抽查不合格。上海市市场监督管理局于2020年5月25日公示了近期对上海市场销售的食品接触用塑料桶产品质量进行抽查的情况，抽查结果显示，抽查了20批次产品，共9批次产品不合格，其中就包含由南极电商授权，浙江省永康市欧橡工贸有限公司生产的南极人牌产品。根据南方周末统计，仅2018年一年之内，南极电商旗下核心品牌南极人的蚕丝被、内衣、童装、卷发器等产品，共登上国家质监部门及地方消费者协会的不合格产品黑名单14次。质量问题源于品牌的品控环节缺失，根据南方周末此前报道，甚至有商家表示，品牌方会要求授权工厂提供产品的质检合格证，而这些质检合格证网上花费100元就可以购买。说明南极电商、电商平台和市场监管部门都对产品质量“睁一只眼，闭一只眼”。但是质量问题是骗不了消费者的使用体验，消费者还是会通过社交媒体控诉南极电商。例如，一位消费者在新浪微博上留言称，“买到的睡衣比窗帘质量还差”。抖音平台上的自媒体也会控诉南极电商旗下核心品牌南极人，随着时间推移，南极人品牌形象将加速恶化，消费者将用脚投票。产品质量控制环节缺失，南极人等产品质量几乎没有保障，消费者会给好评吗？
我国电子商务法于十三届全国人大常委会第五次会议表决通过，自2019年1月1日起施行。电子商务法核心作用之一是明确了税收范围、缴纳主体等。电子商务法让税务机关在税务稽查上有了法律依据。其中电子商务法对刷单是明令禁止的，主要是因为刷单涉及偷税漏税问题。刷单这个概念源自电商行业，主要指电商商家付款请人假扮顾客，用以假乱真的购物方式提高网店的排名和销量获取销量及好评吸引顾客。刷单一般是由电商商家提供购买商品的费用，帮指定的网店提高销量和信用度，并填写虚假好评的行为。为什么电商商家要刷单？消费者是否购买，重要参考标准是商品销量和评论，消费者会购买热销且好评的商品，而刷单正是通过虚假的销量和好评误导消费者。同时刷单相较于提高产品质量、打广告、降低产品价格等促销方式而言，短期见效更快且成本更低。随着税务部门通过网络爬虫等技术提高了大数据处理能力，通过刷单欺骗消费者的电商商家将面临税务部门的“秋后算账”。今年5月份，不少电商公司收到税务局发布的税收风险提示，相关电商商家在前三年度向税务部门申报的销售收入与电商平台所统计的销售收入相差较大，需要补缴营业差额所产生的增值税与企业所得税。税务部门介入，有望打击刷单行为。刷单，一方面是存在偷漏税风险，另一方面导致劣币驱逐良币，质量差的产品却好评如潮。南极电商旗授权的网店，有多少好评是刷单的？相信凡是购买过南极电商旗下品牌产品的消费者都清楚。
根据《商业人物》报道，南极电商许多授权网店还存在经营者、地址多次变更的情况，直接或间接控股的公司也有27家已经注销。其中，更名、更址、或变更经营者的店铺，大都有一个共同点：2019年的GMV暴增。举例说明，2019年淘宝销量排名第七的南极人杜尚专卖店，其背后的经营者是南通慧道纺织品有限公司，这家公司原名为“上海杜尚信息科技有限公司”，并于2019年1月更名，同时将公司注册地由上海变更为南通。南极人杜尚专卖店于2018只有8500万GMV，至2019年，其GMV就达到了4.89亿元。南极人微昊专卖店的经营者是南通硕舟家纺有限公司，这家公司原名为“上海微昊实业有限公司”，于2020年1月更名，同时将公司注册地址由上海变更为南通。南极人微昊专卖店，2018年GMV为2900万，到2019年，GMV飙升至2.82亿元。这就涉及到前文所述，南极电商授权网店可能存在刷单行为，而刷单背后存在偷漏税风险。南极电商授权网店通过企业信息频繁变更，主要是为了规避法律风险。问题是大数据时代，税务部门愿意既往不咎吗？即使税务部门仅对增量刷单行为严查，这也将极大提高南极电商授权网店的经营成本，主要是买量成本，从而导致产品销量下滑，进一步将会影响产品生产的规模效应，各个方面都将蚕食南极电商的极致性价比。如果南极电商失去极致性价比，将挫伤南极电商的竞争力。
直播带货因互动性强、更直观，消费者越来越倾向于直播带货消费形式。根据艾媒咨询数据显示，国内直播电商市场规模从2017年190亿元增长至2019年的4338亿元，预计2020年市场规模将达9610亿元，2017-2020E国内直播电商市场规模年复合增长率达270%。阿里大力发展直播业务和基于信息流的广告变现，抖音、快手也在大力发展直播带货业务。随着直播带货兴起，势必对南极电商旗下品牌产品产生挤出效应。主要是因为，直播带货的竞争力不仅在于提供优惠的折扣，更重要的是较高的产品质量，某种意义上是KOL帮助消费者选品。在南极电商的调研问答纪要里，曾有投资者问道，“抖音、快手、淘宝特价版、1688等渠道对电商格局的影响”，公司管理层称，“公司认为这是一种营销的工具，产生的原因有两个：（1）电商平台或线下商场公信力的下降，消费者不知道买什么好或者被过度推荐，希望有一个KOL可以推荐商品；
（2）现阶段生活方式造成的。公司更多的是围绕自然搜索，以消费者主动的行为为主，适度参与营销和直播。公司成立了主要面向天猫平台的专业部门，主要目的是提升线上店铺的转化率”。
南极电商为了应对直播带货模式已经成立相关专业部门，可见南极电商管理层已经意识到直播带货的影响力了。由于南极电商品控缺失，产品质量不能契合直播带货模式，产品质量经不起检验，而头部KOL对选品是有质量门槛的，也就是说，南极电商旗下品牌产品找头部KOL直播带货，很可能被拒绝。并且更让南极电商难过的是，随着直播带货兴起，南极人等品牌质量问题也将被同行在直播带货过程中持续曝光。南极电商适度参与直播带货，但是其投入产出是没有经济效益的。因为南极电商旗下品牌产品本身已经是极致性价比，没有打折空间。而直播带货为了走量，通常会提供相对优惠的折扣。游走在白牌与中低端品牌之间的南极人、卡帝鳄等品牌，如果没法提升产品质量和品牌力，始终面临被消费者抛弃的风险。例如，中高端品牌产品降价销售，将大幅抢占中低端品牌产品的市场份额。因此，直播带货将加速中低端品牌的淘汰。长期看，只有中高端定位的品牌才能绽放出旺盛的生命力。以顶级奢侈品爱马仕为例，1993年市值仅为8.3亿欧元，截至2019年市值达777.4亿欧元，1993-2019年爱马仕市值年复合增长率达19.1%。这便是奢侈品占据高端市场的结果，高端品牌可以对低端品牌进行降维打击。
▲1993-2019年爱马仕市值变动情况
南极电商于2020年9月3日发布股权激励方案补充说明，维持2020/2021年公司净利润分别同比增长28%的业绩考核目标，同时明确了上述业绩指标剔除股权激励所产生的费用及公司于2020年或2021年新增对外股权投资的投资损益。
▲南极电商2019年股权激励方案
之各年度业绩考核目标
股权激励方案调整，暗示公司业绩增长势头难以超预期，南极电商净利润增速持续放缓，2015年净利润实现同比增长159%，至2019年增速放缓至36%，2020H1仅为11%。2020上半年，阿里巴巴、京东净利润分别同比增长10%、25%，通过对比阿里巴巴、京东和南极电商净利润增速，可以发现疫情对线上业务影响有限，在影响有限的情况下，南极电商净利润增速大幅下滑，是否意味着，南极电商增长瓶颈将至？为了保持高增速，南极电商决定将拓展新业务，如对新品牌的收购、开拓化妆品业务、拓展直播电商等新渠道。南极电商优势行业依然是纺织品行业，如今盲目多元化，将导致公司旗下品牌定位模糊，下沉市场消费者将不断提高对南极人等品牌的认知，南极人等品牌的品牌力将不断下降。南极电商税率较低，显著低于可比上市公司，根据南极电商管理层的解释，公司重组上市时原壳公司是亏损企业，目前仍处于亏损弥补期，2020H2预计可抵扣完毕。处于亏损弥补期不能解释南极电商2018和2019年税率较低的情况。管理层又称公司在新疆注册的公司享有政策优惠，子公司南极电商（上海）有限公司、北京亨利嘉业科技有限公司享受国家高新技术企业所得税优惠政策。国家高新技术企业适用企业所得税税率为15%，也高于南极电商2018和2019年的所得税税率。
▲2015-2019年可比上市公司
所得税与利润总额比值情况
按照管理层说法，南极电商亏损期将于2020H2结束，2021年南极电商税率将提升，届时南极电商净利润将承压。诸多迹象表明南极电商业绩增速将放缓，券商也开始不断调低南极电商业绩预测，这也印证了南极电商将迎来业绩增速放缓期。
▲券商开始调低南极电商业绩预测
股票市场将股价下跌归类为：杀估值、杀业绩和杀逻辑。综上分析，南极电商未来很可能面临三杀，尤其杀逻辑，伴随着消费者认知提高，南极电商旗下品牌的品牌力将消耗殆尽。
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