投研观点 掘金医美之正确认识行业属性

医美兼具医药和消费行业的属性，“医疗 品牌”复合壁垒是关键。

文｜肖永胜

摘要：

医美需求暴增，行业处于高速发展期，中国市场持续高增长，但渗透率低。对标美国、韩国市场，未来我国医疗美容市场仍具有较大的发展空间，预计2035年国内医美终端市场规模可突破万亿元。

医美行业万亿市场，增长驱动力三大因素：主力消费群体医美观念的改善、收入水平的提升带动消费升级、供给端不断丰富，行业逐渐走入正规化。

医美是值得长期投资的黄金赛道，上游药品、制剂以及器械壁垒高竞争格局好，企业普遍盈利能力强，是当下最受投资者青睐环节。下游获客成本较高导致行业利润承压，企业多竞争激烈，未来随着监管趋严，行业往正规化、标准化发展，行业集中度逐步提升，有望出现大型连锁品牌。

“容貌焦虑”导致“颜值经济”崛起和增长。一个行业的爆发或高速增长，一定是整个生态链发生了结构性的变化。

医美到底有多热呢？

随着华熙生物、爱美客的相继上市，颜值经济开始进入二级资本市场视线，并迅速受到资本的青睐，2020年以来华熙生物涨幅超过1.5倍，而爱美客从上市首日收盘价来算最高涨幅约4倍。年后经历一波快速回调后，医美赛道股率先开启反弹，明星医美龙头股爱美客、华熙生物从三月底部起来涨幅均超过60%。各大上市公司也纷纷宣布拟收并购入局医美赛道，消息公示后相应公司股价应声而动，接连上涨，颇有一沾“医美”，股价飞涨之势。

那么，作为新消费的代表，当下火热的医美赛道是否还值得长期投资？我们首先要读懂同时具备医药和消费行业属性的医美生态链到底是什么？又存在哪些机会和风险。

纵向对比—医美产业链简析

医美（医疗美容）可以简单划分为手术类和非手术类（轻医美）。医美行业中常见手术类项目有：割双眼皮、隆鼻、丰胸、抽脂等；常见非手术类有注射类（包括玻尿酸、肉毒素、水光针、少女针等）和基于能量的皮肤治疗（包括激光脱毛/祛疤、光子嫩肤等）。传统的手术类医美价格高、风险高、决策周期比较长，而轻医美项目低风险，方便快捷且单次价格低，近年来更受国内消费者青睐。

图一

从产业链上来看，上游产品端共有200亿元市场，注射剂和医美设备各100亿元。中游则主要是新氧、更美、美团等获客平台，整体市场约为250亿左右。下游包括公立医院、专科医院、私人诊所等服务机构，整个服务终端拥有超过1500亿市场，是一个比眼科、牙科还要大的市场。（图二）

图二

横向对比—国内医美行业万亿空间

从行业发展的生命周期来看，美国与韩国医美起步早，行业已经步入成熟期。而中国医美市场起步较晚，目前处于成长初期阶段，参考美、韩医美20年以上的成长周期，推测国内医美市场仍有15年左右的快速发展期。

在发展历程中，中国医美市场具有其独有特点：其一是人群渗透率较低，2018年渗透率为1.39%，美、日渗透率都在10%以上，而韩国的渗透率达到了18.2%，其中国内18-40岁女性的医美渗透率达到7.4%，而韩国高达42%（图四）。二是对美的追求更加年轻化，欧美的医美市场主要以抗衰老需求的大年龄阶层为主，而国内80%的医美消费人群为30岁以下群体，其中25岁以下超过50%，显示出该群体较高的消费意愿。此外，中韩在文化娱乐、审美等方面趋同，未来渗透率或将向韩国看齐。

2018年，韩国人均GDP是中国的3.3倍，假设到2045年中国人均GDP达到韩国2018年水平（CAGR：4.4%）。考虑到两国观念和文化方面的细微差异，保守假设2045年中国的医美渗透率为9%（2018年韩国18.2%）。测算出到2045年国内医美终端市场达到1.8万亿（图五），其中2035年可突破万亿，在未来15年的成长期内复合增速高达15%。从行业发展空间和发展速度来看，医美都是未来15年最好的投资赛道之一。

增长驱动力的三大因素

（一）医美观念的改善

医疗美容本质上与潮流服饰、美颜、化妆品类似，都源自于对美的追求，只不过医美项目是更为直接有效的手段而已。以95后、00后为代表的新生代人群，在小红书、直播、微博等社交媒体的教育下，对医美特别是微整的接受度越来越高。

（二）收入水平提升&消费升级

医美作为一种高端消费，其本质发展驱动力是消费升级。2018年中国人均消费支出3148美元，同比增长7.8%，与韩国的差距从2014年的5.4倍逐渐缩小到4倍出头（图六）。当下年轻群体是医美消费主力军，随着这部分人群消费能力的提升，将进一步促进医美消费水平和渗透率的提高。

（三）供给端不断丰富，行业逐渐走入正规化

此前，我国非手术类医美产品高度依赖进口和非正规产品，一定程度上制约了行业发展。而近几年监管开始多维度发力整顿打压非法医美，医美机构向正规化发展，而同时国产品牌逐步推出，并凭借性价比优势占据一席之地。以玻尿酸为例，到2020年国内获批的玻尿酸制剂批文超过30个，国产玻尿酸品牌市占率逐年快速提升。后续，随着国产胶原蛋白增生剂、肉毒素、光电类产品的推出，进一步推动医美行业的不断发展。

产业发展趋势研判与思考

从产业链分析，当下来看上游产品端是医美行业最好的投资方向。尽管医美制剂/器械收入占比小（13%-17%），但产品环节市场集中度高、竞争格局好，企业对下游医美终端话语权强，因此企业普遍高毛利，盈利能力强。而下游的医美终端规模最大，但由于机构数量众多竞争激烈，获客成本高，盈利能力相较于眼科、牙科等服务终端明显偏低。

3-5年内上游企业大概率都处于一个由产品驱动的快速增长阶段，乐观估计，当国内医美市场最终达到万亿规模时，上游产品端市场规模超过千亿，假设龙头公司达到30%市占率，则将出现营收规模300亿，利润规模100亿左右的公司。目前市场上已经出现两家千亿市值的上游企业，投资者对该环节预期较高，后续需持续关注竞争格局和盈利能力的变化情况（在国家规范医美的大趋势下，未来合规医美产品持续增长，行业竞争加剧后该环节的盈利能力是否会下降，龙头公司失去产品的先发优势后是否还能有核心竞争优势）。纵观全球的巨头公司，业绩持续增长并最终能够长大且持续存在的大多是to C端的企业，因面向无穷大的消费群体对应市场空间巨大，一旦在市场供求关系处于优势地位并建立较深护城河时，企业将进入一个确定性的持续成长轨道。

上游关键在于产品和渠道的差异化：国内医美的强劲需求催生了众多非专业出身的医美从业人员，缺乏美学基础，消费者沟通等必要专业技能。而企业若能在这一阶段汇聚行业资源，搭建渠道教育体系，培养出一批专业的医美人次，将极大增强与下游的对接能力，对后续新产品的持续推广意义重大。从产品端看，国内目前通玻尿酸同质化竞争激烈，关键在于差异化竞争，合规性的稀缺品种有望发展成爆款，典型的此类产品有溶脂针、童颜针/少女针、颈纹适应症嗨体，共同特点在于它们的市场都在快速成长，此前国内没有得到药监局正式批准的产品，所有的此类应用都处于灰色地带，一经获批后大概率成为爆品。

下游关键在于主要经营区域外的规模化和连锁化：医美机构作为产业链最后一环，市场空间最大，受益行业发展红利，未来医美领域最大的企业大概率将在下游产生。当前我国医美终端市场接近2000亿元，且仍处于快速成长阶段，终端以小型民营诊所为主，占70%以上市场。当前行业竞争混乱且运营难以标准化，导致目前尚未出现规模较大的医美连锁机构。但需要看到的几点变化是：

1）自媒体的兴起使得医美终端获客渠道进一步丰富，获客成本开始得到控制，行业逐渐正规透明化，部分高端医美品牌机构的盈利能力逐渐提升；

2）更易标准化的轻医美的发展使得规模化复制成为可能；

3）部分连锁医美机构开始探索行业发展可行的途径，除了提高医疗水平完善服务质量等硬服务外，通过在核心区域建立医美“旗舰店”，然后下沉不断拓展轻医美诊所的“1 N”模式或将可行。后续需持续关注医美机构的盈利能力和该模式下核心区域外的扩张情况。

整体来看，医美属于“时间的朋友”，是值得长期投资的赛道。上游产品端当下最热，渠道和产品线是竞争的关键因素，长期需警惕竞争格局变化及高盈利水平的持续性。医美终端当下尽管面临竞争激烈盈利能力差的情况，但需关注其边际变化，未来行业最牛的公司大概率将出现在这个环节。