基金经理最新思路丨张坤：我决不投降，董承非、傅鹏博：溜了溜了
作者：韭菜投资学
明星基金经理的最新思路
公募基金年报披露完了，我把几位顶流明星经理的最新观点总结下。
基金的年报和四季度报是两个不同的东西。
四季度报是1月末披露，里面有截至年末的十大重仓股。
年报是3月末披露，有截至年末的全部持股，还有基金经理的最新观点。虽然是年报，但由于是3月末才披露，这个观点实际会包含一季度的信息。
看年报就两个重点，一个是看里面第8节“投资组合报告”，看持股；另一个就是看第4节“管理人报告”里面的4、5小节，看基金经理的思路。
我是建议大伙有空都去看看自己持有基金的年报，这是个了解基金经理策略的好方式。
1. 张坤
张坤之前的持仓以白酒等抱团股为主，2020年涨得很好，但2021年春节后遭受了大幅回撤，市场也有些争议。他年报的思路部分写得很走心，没有讲太多市场，全讲的是投资理念和感悟，我把重点摘录下，再稍作解读。
（1）基金的收益率从根本上是由持仓企业的收益率决定的，拉长来看应大致相当于企业的 ROE（净资产收益率）水平。近两年公募权益类基金的复合收益率远高于市场平均ROE水平，这样的趋势很难长期持续，因此，我们或许应该降低对收益率的预期。
解读：这段话的意思就是长期收益还是要看企业盈利，近2年涨太多了，未来不可能一直这么涨，要降低预期。
里面有个容易理解错误的地方，会让人错认为股票的预期收益就约等于公司的ROE。如果是这样就好了，那我们就看哪个公司ROE高就去买就行了。
这个说法隐含了2个前提假设，第一是股票的估值不变，第二个是在正常估值时买入，这时候股票预期收益才大致等于ROE。如果像张坤说的“长期来看”的话，那长期估值会向均值回归，时间足够长也可以稀释掉买入时过贵的估值，这个说法就是近似成立的，但这种长期，至少是5年、10年的期限。
还要理解的是，单纯靠高ROE选股是不行的，因为高ROE股往往估值较贵，虽然可以靠时间稀释，但未来的ROE也是可能发生变化的。从中美股市回测结果来看，单纯的高ROE策略表现并不突出。
（2）任何长期有效的方法都有短期的失灵。我们在投资上市公司时，如果信心是建立在股价上涨上，是很难赚到钱的，因为股价必然会有向下波动的时候。
解读：这就是我最常说的一个理念，我们选基金的时候，不能光看业绩，更重要的是选择自己能认同他理念的基金经理。有理解才有认同，有认同才有信仰，有信仰才能一起穿越牛熊。任何基金经理都会遇到下跌调整，如果光看涨得好买，那一旦基金调整，涨得好的理由不存在了，就不知道该怎么办了。
（3）我的一点体会是，在股价阶段性跑输市场时进行建仓，能够更加有效地拷问自己的内心：我是否相信这个公司的底层逻辑？是否对公司的长期逻辑充满信心？假如股市关闭、三年无法交易，我是否还有信心买入这个公司？
解读：这是张坤在说自己的投资思路了，他的方式就是选择看好的股票，捂住三五年，不择时。了解他的策略，你就知道他能给你做什么，就是选股，同时也知道他不能帮你做什么，比如择时。
（4）由于从入行到成熟需要漫长的成长期，以及市场存在短期的随机性，我认为评价一个投资人至少需要 10 年的维度，才能平滑掉风格、周期、运气等方面的影响。
解读：这点我是很同意的，我做基金经理评级的时候，要求当前管理基金必须有至少1只已经连续管理5年以上，才能有参评资格。有不少读者说3年经验的也有很多优秀的，但时间越短，运气的影响就越大，我还是建议大家从年限够长的基金经理里面挑选，10年经验的太稀缺，5年以上还是有很多人的。
（5） 我们对于中国经济和资本市场的长期前景是乐观的，相信会有一批优质企业不断长大、成熟并且长寿，优质的股权资产在各大类资产中仍是具有吸引力的。公募基金的意义在于，让普通人能够更加有效地对接优质的股权资源，让持有人能够更好地分享中国经济的发展成果，跟上社会财富增长的快车。
解读：这点也是我之前说的，投资A股本质就是看多中国，那最重要的就是一直待在这个市场里，大河滚滚总是推着我们往前走的。
2. 董承非
（1）年末随着指数的上扬降低了权益的配置比重。
解读：董承非在2020年四季度做了减仓。这里有个背景补充一下，董承非的择时能力是非常牛的，A股绝大部分基金经理，择时对收益都没有贡献，或者反而亏损，但董承非择时在不同长短的区间看，都体现了不小的贡献。
（2）“疫情宽松”行情让部分公司的估值水平处于历史相对较高的位置，尤其是 A 股的部分市值较大的公司，估值水平高企。按照过往的经验，相对较高的估值通常需要一定的时间，通过业绩的增长来消化。所以我们认为，在经历了过往几年较强的赚钱效应之后，投资者应该适度降低对于2021年的投资回报预期。
解读：这个观点和张坤的一致，都是认为估值水平过高，对回报预期要降低。但张坤的处理方法是拿住优质企业，扛过估值波动。董承非的做法就是减仓回避。
这是两种策略，很难分优劣，就是看你认同谁。减仓是可以降低高估值时的风险，但减仓时点也很难把握，很多基金经理2019年就把白酒卖了，是没有高估值的风险，但是2020年的涨幅也没吃上，如果张坤想着择时，他也不可能吃全这一波涨幅。
3. 傅鹏博
（1）2020年，权益市场的结构性行情越发突兀，核心资产的估值被推高到极致状态，一些'抱团'个股的预期回报空间被显著压缩。我们认为，个股的估值和其中长期盈利大体需要匹配，否则也仅仅是'好行业和好公司'。
解读：同张坤和董承非的看法，认为抱团股高估，回报空间降低。
（2）短期关注：去年受到疫情影响而今年能够明显恢复的行业和公司；通胀预期强化背景下，上游资源行业盈利增长的可持续性，以及原材料价格大幅提高后，中下游行业的盈利情况；海外疫情是否会出现反复，以及外需边际变化。
解读：短期看好疫情冲击后业绩反转的企业。上游周期板块涨了不少了，要看涨价能否持续，同时下游周期可能因为原材料涨价压缩利润空间。
（3）中期关注：数字化经济逐渐渗透到传统经济的各个领域，由此带来的投资机会；碳中和背景下，周期行业的供给侧改革和绿色能源利用方式带来的投资机会；人口老龄化，潜在经济增速下台阶过程中，参照其他发达体的历史经验，发掘在此过程中脱颖而出的公司。
解读：中期看好的三大主题是数字化经济、碳中和、老龄化。
（4）除持续关注核心资产和各行业领军公司外，我们或在中小市值公司中挖掘潜在的投资标的。
解读：核心资产太贵了，要寻找中小市值里面高成长性的标的。