我为什么买这家公司?

“更进一步。”

各位读者好,我是villike,很高兴见到各位。

我开通了喜马拉雅,以前文章的音频,我会补录,搜索villike就行。

开始正文前,如果您没看过下面这篇文章,请去看一看,里面清楚地介绍了:这个号是干什么的、读者能从这里获得什么、不能获得什么。

给我所有读者的一封信

熟悉我的读者会知道,在我的投资理念中,看一家公司的投资价值,最重要的是关注“湿雪”,也就是竞争优势的变化情况。

原因在于,商业世界瞬息万变,尤其是在如今的VUCA时代(简单理解为世界更加不确定),所谓的“增长空间”,有些如镜花水月、伸手时候发现已经没有,有些被人屡屡唱空、却不断出现新的“市场”。

对于投资者来说,这是一场信息不完善的“赌博”,没有人能够洞悉所有,但如果我们把注意力聚焦在某些至关重要的方面,很多杂音就会被抛弃,我们就能获得更高的确定性,同时,投资会变得更加简单、通透。

01

我与银行

很多读者是从2020年才开始关注我的,所以,我先简单介绍我投资银行股的背景:

在2016年之前,虽然银行股一直被剧烈地争论——有些人说这是千载难逢的投资机会,有些人说银行体系蕴藏着巨大的风险——但我对银行股,一直是敬而远之的态度。

因为,那时候我觉得银行的业务过于复杂,我的潜意识里,一直是把雷曼倒闭和银行有风险挂起约等号的。

事后来看,验证了我现在经常告诉读者的观点:不要以能力圈为借口,不去拓展能力圈。那时候的我,甚至连雷曼这样的投资银行,和商业银行的区别都没意识到。

2016年开始,由于工作需要,我给大概五六家银行做了项目,有机会访谈接触银行的高管,因为也涉及到组织架构设计的工作,所以对银行的业务,团队也在密集地学习和研究。

那时候我,是作为这个行业的新顾问进去的,跟银行业的“老法师”(我们对资深顾问的戏称)们,学了不少的东西。

慢慢我发现,其实银行的业务没有那么深不可测,从本质上来讲,银行和渠道零售企业有某些相似之处,都是通过线上线下渠道,销售自己的产品,只不过银行的产品是:钱和跟钱有关的服务。

从2016年开始,我从投资的角度开始研究银行,做了一系列的笔记,其中的一部分,在我的微信公众号:villike的财务自由笔记,后台输入招行还可以看到。

02

一以贯之

今天分析招行2020年报,分析之前,我按照自己的习惯,将投资这家银行以来,所有的笔记拿出来看了一遍。

我认为,自己从一开始的很多观点,到今天都没有大改的必要,在下面摘录出来,供自己和读者熟悉、感受。

“银行相对同质化的业务,使得盈利指标基本相似,但暗藏在盈利能力之下的,是行业快速发展,所掩盖起来的种种问题。
随着经济下行,未来银行业很可能会面临源源不断的风险,而能从业务属性层面规避风险的银行最为稳妥。
我认为自己能合理推测的、可以穿越经济周期的银行,是业务结构连环性风险不高(反映到零售业务占比和中收占比)、精细化运营和成本管控能力高(反映到成本收入比)以及资产负债管理能力强(反映到净利差)的银行。”
——《银行业的同质化与突围者》,2016年

“零售业务能带来低成本的负债,能带来低连环风险的资产,还能带来不依靠利差的中间业务收入。

并且,由于投入大、积累慢等壁垒,被同业快速赶超的可能性也不大(尤其是在现在的经济条件下),所以是这个业务本身,就是一条护城河。”

——《招商银行2016半年报分析》

“只要招行的业务良性上升(主要是风险可控,体现在零售贷款和中收占比),同时保证成本不恶化(成本收入比),资产负债管理能力和盈利能力(净利差和ROE)哪怕短暂下滑,也是可以接受的。”

——《招商银行2016半年报分析》

“第一,招行的零售业务就是这家公司的持续性的竞争优势,因为负债具有成本优势,资产连环性信用风险较低,而银行作为百业之母,是一个“最穷不过讨饭,不死终会出头”的行业。

第二,零售业务这个竞争优势,由于大量的前期投入和见效慢的特性,在行业整体下行背景下,更难有竞争对手敢于下重手追赶,所以招行的护城河会越来越宽。”

——《招商银行2016年报分析》

“招行的竞争优势在于零售业务本身,其一,可以有更低的负债成本,其二,能带来更多的中收,更多的中收就意味着更少的资本占用和更高的ROE,其三,更低的连环性信用风险。

零售业务是一项投入大、见效慢的业务,在银行业发展的黄金时期,都很少有银行能够沉下心来大力投入,在如今宏观经济放缓的背景下,想要大幅度投入是更难的,而零售业务又有着很高的客户粘性和口碑传播效应,所以很容易造成零售业务强者恒强。”

——《招商银行2018年报分析》

“第一点,零售业务容易带来更高的中收占比,也就是手续费和佣金净收入,这些业务没什么资本占用,也没什么杠杆风险,这些业务往往意味着更高的ROE。

第二点,互联网公司对于零售金融业务的冲击,我的感觉是这种冲击更像增量市场的创造。

白条、消费贷等互联网公司的产品,更多面向的是不成熟的消费者,他们年龄更小、收入更低、但是消费欲望强烈。

在这个领域,互联网公司实际上在进行某种消费者培养,并且承担了比较大的信用风险。

这段话(见上文《银行业的同质化与突围者》摘录),最早我提出来是在2015年。

那时候,银行风险还在持续暴露,大家普遍对中国经济和银行的坏账率,持“远未见底”的观点,那时我刚接触银行投资,主逻辑就是摘录的第一段话。

如今5年过去,优秀银行的不良率已经稳定下来,虽然经济下行看起来不可避免,但已经很少有硬着陆的质疑声。

退一步讲,银行的风控和数据呈现,已经充分反映了可能出现的经济下行状况,换句话说,银行,尤其是优秀银行的前途已经基本明朗了。”

——《招商银行2019年报分析》

03

稳固的竞争优势

接着上面一脉相承的思路,招行2020年的核心指标情况是这样的:

ROE:16%,基本稳定;

中收占比:27%,基本稳定;

零售业务占比:54%,基本稳定;

成本收入比:33%,连续4年上升;

净利差:2.4%,基本稳定。

整体从数据来看,招行的竞争优势是很稳固的,没有大的波动,但是有两个点需要说明一下,分别是成本收入比和ROE,见下图。

先说成本收入比,已经连续4年上升,如果单从成本管控的角度来看,这是个不好的事情。

但是,所有的成本付出都有背后的逻辑,招行成本收入比的上升,主要原因是这些年在金融科技上的投入。

招行在2018半年报中提出过一个观点,叫“唯一可能从根本上改变和颠覆银行商业模式的,是科技”。

我在当时的分析文章中(微信公众号:villike的财务自由笔记,后台输入“招行”查看),也明确讲了我的思考。

我认为,颠覆性创新是可能性很小的,因为这不是一个存在“过度服务”或“零基消费”的市场,但是,科技对于用户体验提升和风控提升是有可能起到很大作用的。

前者正在实现,后者理论上可以实现,但需要多久、能实现到什么程度,没人能打包票。

回到成本收入比这个问题上,金融科技的投入具有提前性,所以我们可以耐心等待这一项投入的产出成果。

04

我为什么买招行

再来说ROE,这个问题我最近也被一些读者问到:

按照我的两个指标:ROE和关键比率(想了解的话,在微信公众号:villike的财务自由笔记,后台输入“选股标准”即可),招行在ROE指标上是完全不符合的。

事实上,招行已经连续7年ROE没有达到20%了。

原因有两个,第一个,早期我选择公司的时候,主要是将ROE作为第一道筛选标准的,关键比率那时候我还没想明白,也没有提出来过。

这个也不需要隐瞒,我只是个普通投资者,也在不断地学习、提升,并更新自己的投资理念和标准。

第二个,为什么我现在没有考虑卖出招行,反而将其作为我的5大核心持股之一(公众号菜单里有“我的持股”)?

原因也有两个,第一个,我在进入和退出一家公司的时候,都会比较谨慎和苛刻。

当我以很低的价格(我买入的港股大概是0.8PB买的)买入一家公司以后,如果公司经营没有出现大的恶化,我很少会主动去卖出股票。

背后的理念,是我认为自己的判断很可能会出错,索性原地躺下。

第二个,我在之前文章里反复讲过,由于极度保守的风控理念,招行的利润质量是非常高的。

甚至,一些可以算作利润的钱,都以“减值准备”的形式,当做总成本的一部分,从利润中“减”掉了,看看下图。

这张图可以看到,不良贷款率和拨备覆盖率,始终有此消彼长的关系。

但是,很明显,拨备实际起到的效果,是调节了银行的利润:

在经济不好、不良贷款率升高的时候,少计提拨备以增加利润;

在经济好、不良贷款率降低的时候,多计提拨备,以平滑利润、使利润不增长太快。

所以,平均值比起实际值,更能代表招行在拨备计提上的中枢力度,这个值大约是300%。

2020年,招行共有不良贷款536亿元,拨备2347亿元,如果按照300%的“正常”拨备覆盖率,拨备应该是1608亿元。

这多出来的739亿元,如果简单粗暴扣除25%的所得税,剩余554亿元,就是招行“隐藏”的利润。

2020年,招行披露归母扣非净利润972亿,归母扣非ROE为15.7%,粗算之下,“真实”的归母扣非ROE,大约是1.57倍的披露值,也就是25%。

以此为基础,关键比率为25%/30%=0.83,这就是一个典型的“高ROE+高关键比率”的公司。

知道了招行的竞争优势没有大的变化,知道了公司符合我的选择标准之后,这对于我投资招行就已经够了,年报其他部分的细节,我就不讲了。

后续如果有买入卖出操作的话,我会披露出来给读者,想看过去我的交易记录的话,在公众号后台输入“交易”即可。

我们下一篇见。

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