中信明明：流动性拐点已现 市场还在纠结什么？
核心观点
11月中旬后，银行间流动性呈现逐渐宽松的态势。预计12月月内短期流动性压力更多集中于特定时点，但存单价格或仍将处相对高位，支撑利率债配置价值。虽然市场对基本面因素有所担忧，但短端流动性的宽松叠加明年信用投放拐点出现为提前布局债券配置提供了良好机会。
短端流动性怎么看：年末宽松。利率债供给：注意国债发行量变化。12月国债发行额预计为5200亿元左右，供给压力尚可。考虑预算安排与12月当月到期量，12月的国债发行量在5200亿元左右。但值得注意的是，考虑到12月2日关键期限附息国债发行额度已经确定为680亿元，同时今年关键期限单期发行规模退量也仅在6月、7月以及10月出现，12月国债发行存在维持较高单期规模的可能(国债发行上限或在7500亿元左右)。12月地方政府债券发行量预计约1500-2000亿元，地方债供给压力不大。考虑发债安排与12月的到期量，初步预计12月地方政府债券发行量在1500-2000亿元左右波动，属于全年中压力较小的月份。
财政收支节奏：压力变助力。12月财政支出节奏预计较快，缓和银行间流动性。如果预算支出计划如期完成，12月财政收支或将维持积极，估算12月可以释放的财政资金总量约为35000-37000亿元。预计12月财政收入压力较小。12月的财政收入在全年处于相对较低的位置。由于财政收入增速与企业营业收入增速的相关性较强，根据工业企业利润收入增速进行大致估计。如果我们假定经济复苏稳步推进，大致可以预计12月财政收入大约在12000亿元左右。由于财政资金往往在月内中下旬支出，其形成的存款也多以短期存款为主，故而财政“助力”或利好短端资金面宽松，但中长端资金面或仍显紧张。
货币政策投放：关注MLF操作总量。关注年末取现与年末考核扰动。预计在12月中下旬，现金需求上升可能对银行间资金面造成影响；2000-3000亿元的取现需求叠加跨年考核压力或带来扰动。年末银行超储率能否达到2%以上仍需观察；考虑到今年银行体系扩表速度增加，央行大概率将在年末考核时点出手呵护资金面。
预计长短端资金利率或有分化，存单价格将支撑利率债配置价值。如果我们观察M1/M2结构的变化与国有/股份制大行存单价格的变化，可以发现货币结构的变化可以提示我们存单价格变化的方向。在假定银行资产端久期不变的情况下，定期存款比例的降低将增大银行1年期存单的募资需求；同时考虑到今年商业银行资产端久期拉长和货币政策基调正常化进程，银行负债端压力可能维持较高水平。临近跨年时点，3个月以及1年期存单的融资需求将逐渐被1个月期存单代替，预计12月中长端资金价格维持相对高位，中期资金价格或有上行压力。
市场策略：“短端宽松+明年信用拐点”增加债市配置价值。从利率债剩余供给额度看，12月国债地方债供给压力不大，但仍需警惕国债发行高增的出现。从财政收支节奏视角看，预计12月我们将迎来财政支出的高点与财政收入的低点，财政支出“赶进度”将带来流动性增量。从货币政策投放的视角看，在意外投放MLF后央行操作或更加偏向于短期呵护；同时银行资产负债久期仍然存在错配，跨年时点的逐渐到来或使得短中长期资金价格有所分化。虽然当前基本面仍然处于持续恢复的进程中，但明年若信用投放如预期减速或带来基本面的拐点；考虑到当前宽松的短端流动性环境，我们认为提前布局利率债市场将为明年打下良好的基础。
（文章来源：明晰笔谈）
(责任编辑：DF064)