地产表外负债解析（工具篇）
前言：
沉迷于杠杆游戏，房企力求从中得到管理规模增长及收益倍数放大等益处，同时将相应的债务挪至表外，以粉饰财报，隐藏真实风险。
房企之于表外债务，恰如明星之于医美整形。部份房企不避讳揭示表外债务情况，大方展示其表外资产负债构成；部份房企则“隐恶扬善”，选择性地将部份风险项目藏于表外；少数房企更利用境内外的信息不对称，建立跨境表外子平台。地产表外负债的千层套路，无疑是房企为了自身利益最大化诉求的产物，如降低融资成本、更好的运作空间等等，但是潜在的可能会降低市场对其认识的透明度，会有较多的不确定性。
目前市场的房企表外债务上大致有『联合营公司项下债务』、『明股实债』及『ABS产品』等呈现方式。此篇将针对部份典型表外债务案例进行说明分析。
本文大纲
一、表外债务的逻辑
二、案例分析——代持平台模式
三、案例分析——跨境表外平台
四、案例分析——明股实债
五、结论
一、表外债务的逻辑
表外债务搭建模式的核心理念为“项目方借钱、资金方防范风险”（如图1左）。为了防范于未然，资金方多数会以入股项目公司的方式，与项目方共同持股（如图1右），便于日后资产处置及债权保障工作得以顺利开展。
然而，现实交易结构远比理论假设复杂，进而衍生出一系列的表外负债交易结构。如图2，根据现实的交易诉求，将采用不同的交易逻辑及结构，呈现出不同的股权架构。
二、案例分析——代持平台模式
代持平台的融资模式有别于一般表外融资模式，前者为了转移资产负债至表外，利用员工代持公司对项目公司股权进行并表接盘；而后者则是资金需求方（一般为地方房企）向知名房企或（和）金融机构融资。如图3，代持平台模式依赖表外代持公司持有并表，而一般融资模式则为资金需求方的常规融资操作。
如图4，典型的操作模式如下，以市场某家实操案例来看，本文仅为剖析，故而隐去机构名称，以代码代替。“B项目公司—壳公司”由A房企、疑似A房企代持主体及信托公司三方共同合资。
根据其股权结构、公司业务及入股顺序判断，此案例的资金方为信托公司、操盘方为A房企，而合资方则疑似为A房企代持主体。
参考知名房企的年报及工商变更信息，判断其交易逻辑（图5）及交易顺序（图6），可得知代持案例的典型模式为先拿地开发、后融资接盘。
判断案例是否为代持融资模式亦或是一般融资模式，后续可善用四个观察指标（图7）。
三、案例分析——跨境表外平台
由于会计准则并不要求公示房企项下所有公司名单，因此跨境表外平台在境外上市公司财报上通常仅披露境外SPV公司名，房企不会径自穿透公布至境内子公司名单。
如图8，房企A并购房企B的楼盘，若利用了跨境表外结构，则容易出现“只闻并购不见账目”，仅在年报上公布“房企A—香港壳公司”的存在。该楼盘的两个项目公司并不会被揭示在房企A的年报及财务报表中，既不作为联合营企业，也不归属为子公司。
跨境表外平台的模式容易让房企利用“多重壳公司嵌套+境外子公司并表”的会计认列方式，避而不谈境内项目公司的存在。因此如图9的商务交易逻辑所示，过度依赖年报信息披露时，这样的股权结构将导致我们漏算房企A的表外大平台『房企A—境内WOFE1』。
此案例结合各家房企公司公告及相关工商变更信息，其交易次序如图10。
虽然无法判断房企A及信托公司的借贷关系，但从房企B主动出售资产股权给信托公司来看，信托公司大概率是从房企B方面得到主体担保的增信，而非房企A。
此外，从梳理房企A表外债务的角度来看图8案例，我们可以善用图10的3个消息渠道对股权结构进行“拼接”，避免H股上市房企利用跨境方式建立表外大平台。其中包括了：
（1）图9左下：从收并购新闻找寻资产的收并购方，利用公司公告锁定项目公司；
（2）图9右：利用项目公司名在工商信息网站向上追溯主体；（3）图9左上：由于涉及表外平台的股权结构可能分布于境内及境外，可利用房企港股财报，将最后一里路进行拼接，明确表外债务的所属主体。
四、案例分析——明股实债
明股实债模式主要用于协助金融机构的投资款项得以满足“监管合规性”和“资产处置的便利性”。其一，利用“明股”的表象掩饰其债性资金的合规问题，从而满足监管机构的要求；其二，当项目面临回款不及时，“明股”的参股形式将提供金融机构处置相关资产的主动性。
图11案例是经典的地产开发商及其投融资平台（下属地产基金）联合操作的明股实债结构，其交易逻辑大致如图12。
搭建明股实债股权结构存在数种交易逻辑（如图13），均为满足资金方的监管层面或是收益层面的需求，分别为增加股性收益、满足基金备案要求及避免双重课税等功能。
明股实债的融资结构往往是信托计划、有限合伙、金融机构持股项目公司/壳公司，并与房企共同持有。因此，可充分利用向上回溯项目公司股权结构的方法，找寻明股实债的典型股权结构，以判断项目公司资金来源是否存在明股实债的可能。
五、结论
地产非标表外债务的千层套路，无疑是一山还有一山高。但把握藏匿债务于表外的动机，表外债务的识别工作，则不出四字法则“起承转合”。
“起”于房企的杠杆扩张；“承”于各家房企藏匿债务于表外；“转”于政策监管及交易商务的满足条件；合于“财报”、“新闻”及“工商系统”的多渠道信息汇总验证。