2017贾康委员提案之三：关于上市国债期权助力多层次资本市场建设的提案
（送交单位：银监会 财政部证监会 中国人民银行）
债券市场是多层次资本市场体系的重要组成部分，在支持国民经济与社会发展中发挥着不可替代的作用。随着利率市场化改革的不断深化和利率形成机制的逐渐完善，利率敏感性进一步提高，在此背景下，2016年，受金融去杠杆和系列风险事件的影响，债券市场经历了较大幅度波动，化解债券市场风险成为资本市场建设的重要任务。2016年12月中央经济工作会议提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置”。为此，现阶段上市国债期权产品是丰富债券市场风险管理体系、提升债券市场稳健性，改进宏观审慎管理效率，同时完善债券市场收益率曲线的重要举措，将进一步发挥债券市场服务实体经济的功能。
上市国债期权可丰富债券市场避险工具
2016年下半年，债券市场波动加剧，市场各方对风险管理需求进一步提高。11月起，债券价格指数开始下跌，最低至99.0948，较年内高点下降4.03%，期间，国债期货充分发挥了利率风险对冲功能。在此背景下，市场各方亟需进一步推出具有保险功能的风险管理工具。从全球范围看，主要期货市场的大部分期货品种都有配套的期权交易，两者互相补充，以满足市场的多元化风险管理需求。我国已推出国债期货产品，进一步上市国债期权，一是有助于进一步完善我国债券市场风险管理体系，市场在规避利率风险的同时，也不放弃改善业绩的机会， “保险”功能更加明显，类似房屋的火灾保险可以避免由于火灾导致的巨额损失；二是其独特的资产保险功能对于维护债券市场稳定可发挥重要作用，在市场出现剧烈波动期间，国债期权的买方通过支付权利金可以化解市场下行和踏空的风险，避免债券仓位调整造成市场波动进一步加剧。根据2015年国际期权市场协会的统计，全球国债期权交易量超过2亿张，其中美国10年期国债期权和德国长期国债期权交易量居全球利率衍生品前20位，我国作为全球第二大经济体，预计国债期权也将具有广泛的市场需求。
上市国债期权可提升债券市场宏观审慎管理效率
基于国债期权价格编制的波动率指数，可以及时、准确地衡量债券市场压力水平和反映投资者情绪状况，在帮助决策当局判断宏观走势并制定相应政策方面发挥着不可或缺的作用。2008年全球金融危机以来，国际金融改革强调加强宏观审慎分析，美国财政部、欧洲央行等全球主要金融监管机构均构建了宏观审慎监管指标体系，并将利率期权价格编制的波动率指数作为重点关注指标纳入其中，用于对市场情绪的日常监控。在我国，推出国债期权并编制波动率指数，可以准确及时反映债券市场波动情绪压力，为我国宏观决策和市场监管部门提供参考指标，对于提高宏观决策调控的前瞻性和有效性具有重要意义。
上市国债期权有助于提高债券市场定价效率
推动债券市场收益率曲线建设
十八届三中全会明确要求“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，理解并落实好这一任务要求是当前金融改革的重点。国债交易价格的精确性、真实性和公允性是完善的收益率曲线的关键。国债期权产品通过场内集中交易，能够准确反映市场预期，形成全国性、市场化的价格。第一，从海外经验看，国债期权市场的投资者结构较现货市场更加多元化，价格对市场信息的反映更充分。第二，国债期权采用公开竞价交易机制，价格形成更加准确、透明，更具有真实性和权威性。第三，清算环节引入中央对手方，采用集中清算机制，风险防范能力更强，市场参与意愿更高。所以，发展国债期权是对现有国债价格形成机制的提升和促进，有助于改善债券市场定价效率，准确反映市场预期，从而完善我国基准利率曲线，为金融资产定价提供坚实依据。
现阶段我国上市国债期权条件已成熟
当前，我国上市国债期权的各方面条件已经具备，推出国债期货的时机已经成熟。一是国债现货市场规模和流动性水平不断提高，为利率衍生品创新提供了现货基础。截至2016年底，我国记账式国债余额10.78万亿元，当年成交12.35万亿元，换手率1.15，市场存量和流动性水平足以支持国债期权的稳健发展。二是国债期货市场平稳运行，市场规模稳步提高，具备了上市国债期权的条件。我国自2013年以来陆续上市了5年期和10年期国债期货，期间市场运行平稳，投资者交易理性，持仓规模稳步提升，市场功能逐步发挥。根据2015年国际期权市场协会的统计，5年期和10年期国债期货交易规模居全球利率衍生品排名前30位。尽早上市国债期权，将进一步完善债券市场风险管理体系。三是我国场外利率衍生品市场已取得良好发展，国债期权作为场内标准化、集中清算、透明度高的衍生产品，信用风险低，立法、监管环境更加严格，上市国债期权必能实现平稳起步、稳健运行。
综上所述，特建议有关部门及时决策推出我国国债期权上市。
贾 康 介 绍
现任全国政协委员、政协经济委员会委员，华夏新供给经济学研究院首席经济学家，中国财政科学研究院研究员、博导，中国财政学会顾问，中国财政学会PPP专业委员会主任委员，国家发改委PPP专家库专家委员会成员，北京市等多家人民政府咨询委员，北京大学等多家高校特聘教授。1995年享受政府特殊津贴。1997年被评为国家百千万人才工程高层次学术带头人。多次受朱镕基、温家宝、胡锦涛和李克强等中央领导同志之邀座谈经济工作（被媒体称之为“中南海问策”）。担任2010年1月8日中央政治局第十八次集体学习“财税体制改革”专题讲解人之一。孙冶方经济学奖、黄达—蒙代尔经济学奖和中国软科学大奖获得者。国家“十一五”、“十二五”和“十三五”规划专家委员会委员。曾长期担任财政部财政科学研究所所长。1988年曾入选亨氏基金项目，到美国匹兹堡大学做访问学者一年。2013年，主编《新供给：经济学理论的中国创新》，发起成立“华夏新供给经济学研究院”和“新供给经济学50人论坛”（任首任院长、首任秘书长），2015年出版《新供给经济学》专著；2016年出版《供给侧改革：新供给简明读本》、《供给侧改革十讲》、《中国的坎：如何跨越“中等收入陷阱”》。