2019年雪球10大最有价值观点（上） 临近年末，在总结回顾个人投资之余，翻看2019年在雪球上自己...

临近年末，在总结回顾个人投资之余，翻看2019年在雪球上自己曾转发或评论的文章（帖子），选择了这10个个人认为最有价值、最有启发的观点，提炼整理后遂成此文。但需要说明的是：1、这篇文章所说的2019年雪球10大最有价值观点，只是个人眼中的最有价值，只代表个人视角。因为个人的关注范围和认知偏好不同，我的选择你肯定不会全部认同，甚至全部不认同。没关系，这只是我自己的观点。2、这十大最有价值观点，也只是作者的看法，代表作者的观察和思考，不一定符合你的看法，也不一定就代表真相真知。同时，我的提炼也不一定准确表达了作者的看法，可能有遗漏和曲解，这也反映的是我的认知。敬请球友阅读或评论时务必注意这两点说明。

10大最有价值观点之一：未来10年硬资产将会是回报最高的资产。by坚信价值。

这来自坚信价值在雪球嘉年华上的演讲，以《硬资产的不变应万变》（网页链接）发在其雪球专栏中。作者认为硬资产的投资价值来自于寿命长的固定资产。为什么硬资产能有稳定的高回报呢？作者认为有以下几个因素：一、它们提供的通常是关键服务，而且占客户的预算比例非常小；二、它们经常与客户签有长期合约；三、由于利润通常非常稳定，它们能通过稳定的财务杠杆放大收益；四、它们不愿张扬，更愿意闷声发大财。对于普通投资者来说，硬资产还有什么特别的好处呢。作者总结了四点：一、技术变化慢；二、文化差异小；三、经验可积累；四、周期不同步。对于为什么认为未来10年硬资产将会是回报最高的资产，作者给出了三个方面的主要原因，即重置成本、低利率环境和先行者优势。

这个观点对我未来的选股思路很有启发。经济增长放缓、投资回报下降以及相应的低利率环境，可能会催化对收益持续、现金流良好、分红稳定的硬资产的需求。目前无论是A股还是港股有不少符合这些特征的标的，值得跟踪关注。看重硬资产的雪球大V我注意到的还有管我财，其对北京控股、中石化冠德以及安徽皖通高速的购买，一个主要的逻辑应该就是未来的低利率环境。但这些资产的服务很多具有类似公共产品的性质，需要特别留意政策和法律风险。另外在中国这类资产大部分都是国有企业在经营，企业的现金分红能力和分红意愿也需要高度关注。

10大最有价值观点之二：金融一旦有什么大规模创新，市场就会养出一只黑天鹅在那等你。by陈达美股投资。

这来自陈达美股投资的专栏文章《关于ETF与指数投资崛起的思考》（网页链接）。在这篇文章作者先回顾了美股历史上1929年与1987年的两次崩盘，认为扳机可能分别是平民化的融资盘交易和自动化的“组合保险”与套利交易这两次大规模金融创新，而2008年的金融危机也有它的扳机——以CDO（债务担保证券）和CDS（信用违约掉期）为首的大规模衍生品金融创新。在此基础上，作者提出了自己的猜想，金融一旦有什么大规模创新，市场就会养出一只黑天鹅在那等你。指数投资和ETF近年来规模越来越大，越来越成为主流。2019年8月美股市场被动型基金是4.27万亿美元规模，而主动型是4.25万亿。考虑到指数投资缺乏价格发现功能的内在缺陷，大量的ETF为大量的平庸公司提供估值支撑——价格不是由证券层面的分析决定，而是由是否进入指数以及其权重决定的。作者猜测ETF是否会是下一次崩盘的扳机。

作者的猜测有待验证，验证到来的那一天个人估计还早。但作者对指数投资的分析思考很有启发和新意。由于指数投资的规模越来越大，已成为影响股票市场价格的重要力量，必须重视并设法利用这种变化。主要的思考有三个方面：一、一个股票只要进入指数并占有较大的权重，就可能长期得到资金买入的支持并支撑其估值，即使估值偏高，这种偏高状态也可能会维持较长时期，但一旦被调出指数，股价和估值很有可能出现较大幅度下降；二、未纳入指数的个股可能会长期受到冷落和忽视，但正因为长期被冷落忽视，这些个股中可能也蕴藏着一些很好的投资机会；三、指数基金在美国、香港等成熟资本市场可能有较大影响，但在散户主导的A股其影响可能会大打折扣。

10大最有价值观点之三：机构抱团、反馈强化以及抱团瓦解。by招商证券张夏。

这来自（网页链接）招商证券张夏的研究《“抱团”启示录:那些年我们一起抱过的团——A股投资启示录(十)》。作者把机构投资者持续加仓并 持有一个板块接近至超过30%视为抱团。发现2006年至今的13个年头中，机构抱团发生过四次，分别是：2007Q1-2010Q1 抱团金融 持续13个季度；2009Q3-2012Q3 第一次消费抱团 持续13个季度；2013Q1-2016Q1 抱团信息科技 持续13个季度；2016Q1-当前 第二次消费抱团 已经持续了13个季度。由于机构抱团的存在以及抱团过程中会出现经典的“抱团-申购-买入抱团板块-抱团板块继续跑赢-吸引更多存量资金加入抱团”这个正反馈，这种经典正反馈会总引发估值溢价。不仅如此，抱团到了后期基于信念的投资理念可能会超出业绩的范畴，从而使估值在抱团投资中不是那么关键和重要。但当板块业绩增长出现趋势性改变，或者出现了业绩更好的板块，抱团就会出现瓦解，而当抱团瓦解时可能会大幅跑输市场。作者在研究最后对当前的第二次消费抱团从业绩差出现、抱团申购以及估值角度进行了分析，但并未给出明确的意见。

这几年大部分仓位都在港股，其中一个主要原因是不理解A股普遍的高估值，这篇文章给了一个新的视角去观察思考A股的板块轮动和股价估值。在A股投资不能单纯依据基本面，判断大众的偏好非常重要。机构抱团给我们提供了一个新的思路，即，及时识别最强业绩板块并最快速参与机构抱团直至抱团瓦解再寻找下一个抱团。这样做首先需要投资者具备这样的能力，并对趋势变化保持敏感，同时对较高的估值给予容忍，因为对抱团中估值可能会在较长时期保持高估。对我而言，这不是我的能力圈，我大概率今后也不会这么做，但不妨碍它是我观察思考A股的一个角度。

10大最有价值观点之四：我们对这个世界的认知本质上以谬误为主，就是错误是永恒的、绝对的，正确是阶段性的、局部的，我们必须接受这个现实。by方三文。

这个观点来自一成一心转发的采访雪球方丈不明真相的群众的一篇文章《方三文：在无序的世界寻找价值 | CBNweekly十年十问》（网页链接）。这个采访不长，但很有启发和价值，它关系到我们认知世界的底层逻辑。在回答“你是否担心社区运营中的失控和噪音”这个问题时，方丈回答他并不担心，并强调了这个观点，即“我们对这个世界的认知本质上以谬误为主，就是错误是永恒的、绝对的，正确是阶段性的、局部的，我们必须接受这个现实，不然的话投资这个事情就没有办法做了”。其实在回答第一问题（“与10年前相比，你对“价值投资”的认识发生了什么改变吗？”）时，方丈的回答已经体现了这种认知。他说，“我对价值投资的理念越来越确信，但是我在“对价值的认知能力”这个问题上，比10年前要谨慎、保守很多。...有好多例子是，当时赚了钱，但事后看，当初投资时的判断可能是错的”。并举了自己购买比亚迪的例子。

这几年看了很多有关认知方面的书，包括波普尔、塔勒布和索罗斯等，也在雪球上写了在一些关于这方面的思考，如（在股市中如何应对不可预知的未来）、（为什么不容易看到真“象”？）以及（《金融炼金术》与股票市场的反身性）等，我越来越相信世界是不确定的、是复杂的，也是不断变化的，而我个人认知有限，近似于“盲人”，个人的观点判断本质上是猜测，很多判断事后看是错的，至少是不全面的。因此非常认同方丈的这个观点。不久前球友群兽中的一只猫在其文章《反路径依赖以及我们可能死于何处》，说到“至于我们，过去赚的钱里大部分也是来自于研究，而且基本上所有的研究后决定的重仓没有错过。但回过头来，其实发现很多研究是错的”，也表达了近似的观点。坚信价值的专栏文章《橡皮泥人一样顽强的Hugh Hendry》，也提到Hugh Hendry的看法，“我就是要承认自己看不全，看不懂，所以我时刻观察情况，不断交易”。面对世界的不确定和普遍存在认知谬误，我的应对除了尽可能地去了解，很重要的是做到自知，同时尽量把自己打开，包容接受各种和自己不同的看法。每一种看法（包括我们觉得错误的看法）都是真相的映射，接收的映射多了，我们也就越接近真相了。在此基础上，对趋势性的变化保持敏感，也就是索罗斯所说的“当风在我们身后时我们抓紧撒网，而当暴风雨来临时我们调整风帆”。

10大最有价值观点之五：股市中股票的供给量大约可以解释不同国家之间股市回报高低的80%。by伍治坚。

这来自伍治坚的雪球专栏文章《为什么过去A股的投资回报远不如美股》。过去10年中国经济的增长速度远高于美国，但为什么这种增长没有表现为股市的增长，作者引用的研究（L'Her, et al, 2018）显示，最关键的原因，在于股市中股票的供给量。这个因素，大约可以解释不同国家之间股市回报高低的80%。在1997到2017这20年间，A股股市的市值，每年以27.5%的速度递增。但是这令人吃惊的增幅中，有26.5%来自于上市公司股票的增发。只有1%来自于公司股价的上涨。与A股形成鲜明对比的，是美股的股票供给。在2012年以前，美股的净回购，稍稍低于净增发。而在2012年以后，美股公司股票回购的净额，就已经超过净增发。也就是说，从总体上来看，美股上市公司购买自己公司股票的数量，要高于它们增发股票。不仅限于中美，在43个国家的股市中，股市中股票供给量和股市回报之间，都存在显著的关系。即股票的供给量越大，显示上市公司从股市中圈钱越多，因此股市的回报就越差，反之亦然。

我没有看这篇研究的原文，也无法从专业的角度给出评价。也有球友在评论中提出是指数编制方式的不同造成了这种错觉。但我倾向于认同股票供给量的持续大幅增加压制了股市整体的回报，这篇文章从实证的角度让人们关注和思考这个问题，因此在我看来很有价值。供给量大幅增加的原因一方面是因为大部分股票估值过高，发到就是赚到；另一方面是因为体制机制等原因企业观念上更重视规模扩张，特别是国企，不太关注资本回报的提升，更别说回报股东。张化桥先生在其《一个证券分析师的醒悟》中也分析过这种现象。《商界局外人》中那些给股民带来长期持续回报的CEO一个共同的特点就是倾向于回购股票而不是增发。中国股市设立的初衷支持国企脱困和支持经济发展，现在依然没有根本性改变。在持续不断的IPO和增发下以及后期的解禁压力下，股市整体的估值很难得到持续的提升，股市整体的回报也难以乐观。从基本面上说A股大部分股票不值得投资，大部分股票只是博弈的筹码。但这并不否认A股还有一些好的投资标的，只是需要有能力去选择。

作为社交媒体，雪球最大的价值在于其内容。2019年除了投资上的收获，雪球也丰富和提升了我很多方面的认知。在2020年来临之际，对此表示感谢。作为这篇文章中最有价值观点的来源，以下人员必须给予特别感谢。@坚信价值 @陈达美股投资 @招商策略张夏 @不明真相的群众 @伍治坚 @管我财 @群兽中的一只猫 @张化桥 @一成一心 @今日话题