三买三卖杰士邦，人福医药得高瓴“加持”，能否困境反转？
在医疗大健康产业总投资金额超过1500亿元的高瓴资本，近日再度出手。这一次，竟然选择戴上了“杰士邦”安全套。
11月9日，人福医药发布公告称，其全资子公司人福新加坡拟作价2亿美元向高瓴资本转让乐福思集团40%股权。
资料显示，乐福思集团从事两性健康业务，目前在中国、美国、日本、澳洲、巴西、泰国等60多个国家运营Lifestyles、Jissbon（杰士邦）、ZERO（零感）、Manix、Unimil、Blowtex、SKYN等知名安全套品牌，并设有研发中心，与生产基地配合，专注于研发生产两性健康产品。
本次交易完成后，人福新加坡仍持有乐福思集团20%股权，乐福思集团不再纳入公司合并报表范围。同时，高瓴资本将成为“杰士邦”的第一大股东。
人福医药出售资产公告
来源：公司公告
2020年年初至今，人福医药股价涨幅高达163%。但这几年频频出售资产背后，也隐藏着不少隐忧，具体见下文分析。
一
安全套不好卖了？
实际上，这是人福医药第三次出售“杰士邦”业务。
1998年5月，人福科技（更名前）参股成立深圳骏文实业公司，并代理“杰士邦安全套”系列产品。
2001年，人福医药成立武汉杰士邦公司。之后，杰士邦安全套不仅在国内销售，还销往全球，成为公司的盈利性资产，每年为公司贡献2000万元的净利润。
不过，由于当时人福遭遇主营业务频繁变动，导致出现资金链紧绷的问题。
2006年，王学海接任人福董事长。为了回笼资金，忍痛将武汉杰士邦70%的股权以1.37亿元的价格出售给澳洲安思尔集团（Ansell）。
2009年8月，人福又以2511.7万元将杰士邦5%的股权出售给Ansell旗下的投资平台PDIPL。
与“杰士邦”品牌分隔11年后（2017年），已经发展壮大、并且开启国际化的人福医药，与中信资本旗下CITIC共同收购PDIPL和邓禄普持有的杰士邦合计90%的股权（其中，人福以1.2亿美元收购54%股权；CITIC以8000万美元收购36%的股权）。此次交易完成后，人福总计持有杰士邦59%的股权。
随后，人福医药通过出资设立子公司人福新加坡，并且将“杰士邦”业务全部注入孙公司乐福思集团，以求拓展Ansell在全球所有的两性健康业务。其中，人福新加坡、中信资本各自持有乐福思集团60%、40%股权。
如今时隔4年，人福医药又将“杰士邦”出售，是安全套生意不好做了吗？
2017-2019年，公司安全套业务实现营业收入分别为6.57亿元、18.24亿元、19.28亿元，占总营收的比重分别为4.25%、9.8%、8.84%。近两年增速有所放缓，而且对公司整体业绩贡献较小。
其次，负责两性健康业务的乐福思集团，表现也并不理想。2018-2019年，分别实现营业收入16.57亿元、19.28亿元，而净利润分别仅有3269万元、4545万元，净利率水平较低。同时，乐福思市场占有率约20%，次于杜蕾斯，排名第二。
另外，截至2020年9月30日，乐福思集团资产总额为51.39亿元，负债总额为23.36亿元，负债率也较高。
乐福思经营情况及拥有的品牌
来源：人福医药公告整理，国联证券研究所
值得一提的是，早在2018年财报中，人福医药就披露称，“将择机启动相关资产的海外上市工作，着力打造公司的海外资本平台。”但外界传闻，由于中信资本有退出的需求，使得乐福思集团的上市计划进展缓慢。因此，高瓴资本入局后，很可能会加快其IPO上市进度。
除此以外，人福选择出售乐福思集团40%的股权，一方面是为了加快落实“归核聚焦”的战略，逐步退出竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域。
目前，公司已明确围绕麻醉药品、精神药品、激素药品、天然药物等产品线，发展核心业务。此次交易完成后，将从两性健康业务聚焦至两性健康相关药品的研发、生产和销售领域。
另一方面，本次交易带来的约4亿元投资收益，将用于公司生产经营活动，包括但不限于偿还公司有息债务以及补充公司及控股子公司的营运资金等。
实际上，优化资产负债结构、调整产品结构，是目前人福医药急需解决的两大问题。
二
存在的隐忧
正如前文所言，由于人福医药涉及的业务非常广泛，涵盖医药、生殖健康、环保、房地产、金融等领域，因而导致资金链出现问题。
因此，从2016年开始实施归核化战略，公司通过剥离非核心业务和资产，使业务更加集中。
目前，公司核心业务分为制药、器械代理、医药商业、两性健康等板块。其中，制药板块产品涵盖精麻药品、兽药、避孕药、维药、原料药等。
在制药板块领域，人福医药拥有多家子公司，包括宜昌人福、葛店人福、新疆维药、三峡制药、武汉人福、Epic Pharma等。
其中，收入利润占比较大的为从事精麻药品业务的宜昌人福，核心品种瑞芬太尼和舒芬太尼，2019年样本医院合计销售额超过10亿元。
2020年上半年，宜昌人福实现营业收入21.49亿元，同比增长9%；实现净利润6.54亿元，同比增长31%，业绩非常靓丽。其中，海外业务收入过亿元，并且在疫情期间首次实现向欧洲出口针剂。
人福医药股权结构及子公司情况
来源：公司公告，太平洋证券研究院
在众多子公司的贡献下，人福医药总营收多年保持平稳增长。从2015年的101亿元增长至2019年的218亿元，五年间年均复合增速（CAGR）达到16.63%。不过，最近三年总营收增速却呈现放缓态势。
人福医药历年业绩情况
来源：公司财报
同时由于今年的疫情影响，人福2020年前三季度实现总营收148.5亿元，同比下降7.8%；实现归母净利润6.1亿元，同比下降17.8%。其中，上半年分部、两性健康分部和环保分部分别实现收入87.2亿元、8.82亿元、5359万元，占总营收的比重分别为90.31%、9.13%、0.56%。
同时，以国内市场收入为主，上半年以83.48亿元收入占比86.46%。出口业务方面，主要依靠Epic Pharma、武汉普克+美国普克等子公司贡献业绩，2019年出口额达到27.22亿元。
2020H1合同产生的收入的情况
来源：公司财报
尽管人福医药的总营收多年保持平稳增长，但盈利能力却不尽如人意。
近年来，公司扣非净利润呈现放缓态势。其中，2016年实现扣非净利润5.65亿元，同比增长仅有0.02%。特别是2018年，扣非净利润大幅亏损26.62亿元。
业绩巨亏的原因，主要系2018年全资子公司Epic Pharma, LLC主要产品熊去氧胆酸胶囊的价格大幅下降，导致经营业绩大幅下降，公司对其计提商誉减值损失以及无形资产减值损失合计约30亿元。
与此同时，近年来公司的销售费用大幅攀升也令公司财务雪上加霜。
2015年销售费用仅为16.09亿元，2019年则大幅攀升至近40亿元。2017-2019年，销售费用率分别为16.87%、19.5%、18.33%。毫无疑问，持续过高的销售费用会直接影响到公司的盈利能力。
最关键的是，人福医药的负债率和商誉均非常高。
近年来，公司负债率一直居高不下。2015年负债率为49.42%，到了今年9月底，总资产为349.25元，负债合计高达209.47亿元，负债率大幅提高至近60%，远远高于44.78%的行业平均水平。
另外，截至2020年9月30日，公司所有者权益合计为139.79亿元，商誉高达34.08亿元。其中，商誉占净资产的比重为24.38%，减值风险高。
可见，频繁地进行外延扩张，加之盈利能力跟不上负债的速度，是当前人福医药面临的最大问题。
三
后市如何？
所以，为了解决以上种种问题，近年来人福医药不得不选择加快“归核化战略”步伐。
在聚焦核心资产方面，公司通过回购宜昌人福股权，加大对“大麻药”的布局。
财报显示，人福医药2019年麻醉线实现收入40.05亿元，10年CAGR为22.83%，呈现高速增长，毛利率水平也接近90%。根据中国麻醉药品协会的统计，宜昌人福的麻醉药品最近3年国内市场占有率达到60%，为行业的龙头企业，芬太尼类别的药物销售规模市场领先。
人福医药麻醉产品线收入情况
来源：公司公告，国盛证券研究所
今年10月，人福医药通过发行股份向李杰、陈小清、徐华斌购买其持有的宜昌人福13%的股权，交易作价24亿。交易完成后，公司将持有宜昌人福80%股权。按照业绩承诺，宜昌人福实现的扣非净利润2020-2022分别不低于14.20、16.31、18.54亿元。
同时，人福医药还发布公告称，拟向控股股东当代集团非公开发行股份募集配套资金不超过10亿元，用于宜昌人福“小容量注射制剂国际标准生产基地”项目建设及补充上市公司流动资金。
其次，在剔除非核心资产方面，人福医药也是动作频频。
近年来，公司先后剥离河南人福、四川人福等区域型商业资产；中原瑞德、北京玛诺等非核心医药企业；钟祥人民医院、乐雅口腔等医疗服务领域项目，累计回笼资金超过40亿元。
在“归核化战略”不断推进下，从2019年8月开始，人福医药股价见底回升，至今涨幅高达275%。截至11月10日收盘，总市值达到553亿。但动态市盈率达到77.87倍，估值偏高。
人福医药2016年至今股价走势图
来源：富途牛牛
总结来看，由于此前人福医药主营业务繁多、定位不够明确，使得盈利能力没有得到明显提升。加之，此后频繁进行并购扩张，导致负债率和商誉都非常高，经营出现问题。
不过，好在这几年管理层仍在不断寻求方法突破困境，持续优化资产负债结构和产品结构。
从投资角度来看，由于公司业绩尚未得到明显体现，加上估值偏高，投资者短期内要谨防股价提前反应预期，注意规避风险。
展望后市，人福医药能否成为真正的“困境反转股”，还要看基本面是否能得到明确改善。毕竟，股价上涨除了要看预期以外，确定性也非常重要。