REITs扩容在即，距离风光尚远
文 ✎ 宋燕华
图 ✎ 风小景
既今年6月首批REITs基金上市后，7月2日国家发改委发布文件，进一步扩大REITs试点范围。今后，试点行业将扩容至九大类，其中的能源基础设施包括了电力行业发输配用各环节以及风光水核生物质各类型；地区范围则扩展至全国。
对于资本市场投资者来说，REITs是低利率时代难得的长周期、抗通胀、现金收益类产品，填补了国内空白；对电力项目持有者来说，REITs试点的落地与推广，也有利于加强公众投资人对经济性基础设施类项目收益特征的理解，拓展公众化退出渠道、提高资产流动性，改善估值。
但是，当一个风电光伏项目真的要考虑退出的时候，发行REITs还是直接转让股权仍然是一个问题。从短期来看，REITs还不是最优解。
何为REITs？
REITs全称不动产投资信托基金(Real Estate Investment Trust)，1960年代起源于美国。同样是权益性融资工具，与常规股票相比，REITs产品的标的多为经营期限长、收益来源确定性、杠杆率较低的独立项目，而非持续成长、收益不确定性、资产多元化的公司。从收益分配来看，持续现金分红是REITs的主要卖点，兼顾增值收益，综合收益率介于股债之间。A股上市公司京沪高铁(601816.SH)如果未来不进行非相关多元化业务拓展，项目属性和收益特征就与REITs极为相似。
REITs最早在房地产行业起步，这也是其名称的由来，此后扩展至具有类似特征的其他基础设施领域，有时也会变换名称。比如曾经被誉为全球可再生能源行业神话的SunEdison就曾经发行Yieldco，是REITs的一个变种。《Terraform归尘已去，Yieldco能否卷土重来？》
在我国，股性REITs酝酿了近20年，去年试点政策终于落地。2020年4月，国家发改委联合证监会发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》和《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)(征求意见稿)》。
结合国情，REITs产品的政策目标是吐故纳新——有效盘活存量资产，刺激新增投资，形成资金的良性循环，促进基础设施行业的健康发展。
为此，REITs标的行业聚焦在仓储物流、交通设施、市政工程等长周期、难以变现的经济性基础设施领域，相比，作为Real Estate题中应有之义的酒店、商场、写字楼等已经具有成熟和广泛退出渠道的商业地产类项目，不在REITs试点范围。
同时，政策要求发起人具有较强的扩募能力，可发行基础设施REITs的各类资产规模(如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规模等)原则上不低于首次拟发行资产规模的2倍以上。
为稳步推进REITs，首批试点项目标准较为严苛，要求聚焦重点区域和重点行业的优质项目。经过一年筹备，首批9只公募REITs基金获得证监会批复并于2021年6月上市，募集资金规模超过300亿元。类型上包括特许经营权和园区产权两类，地区覆盖京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区等重点区域。整体上呈现出项目资质良好、收益稳定、负债率低、原始权益人实力雄厚/认购份额超过50%等特征，为REITs产品在国内的全面推行开了好头。
图1 首批REITs项目要素
特许权项目的估值短板
与股票类似，REITs产品的常规收益主要来自实际分红与估值上涨两部分，其中高比例、持续现金分红是REITs产品的最大卖点，也是收益的主要来源。
根据最新试点政策，REITs产品预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%。但从目前9只已上市的REITs产品来看，投资者预期收益不低。产权类REITs近两年分红率在4-5%之间，特许经营权类REITs分红率则高达7-13%。
产权类REITs预期分红率较低，主要源于其具有更好的估值增长潜力。对园区、港口等产权类项目来说，自身的发展会通过土地价格上涨、业务范围扩张等方式反馈到自身收益。比如经过了30年的发展，苏州工业园已经实现从普通劳动密集型的新兴工业园、过渡到资金密集型的城市新区、最终演变成高端科技管理人才心向往之的产业新城。
相比之下，高速公路、高铁、电力、市政等特许权项目，虽然也会带动城市地价上涨和居民福祉提升，但这种增值具有更强的公益属性，无法让项目本身受益，项目收益确定性较高，缺乏超预期的上涨潜力，到期后项目产权还需无偿移交政府，投资收益几乎全部来自分红。即便估值上涨，也是由于项目经营期前后分红率不同而产生的时间价值影响，核心还是源于项目自身经营业绩。
为此，在没有增值预期可以打动投资人的情况下，特许权类项目发起人需要拿出比产权类项目更大的分红诚意。
另一方面，即使是产权类项目，估值增长预期也会受到周期性挑战。REITs产品的发行人都会更倾向于能够实现低分红+高估值的收益结构，以有利于实现低成本融资。但是，虽然REITs是股性投资，收益的类债特征却更强，投资者往往视其为债权投资的代替品，收益率也自然会拿来与长期利率做比较。因此，在低利率的周期内REITs产品会更受追捧，加息通道中投资吸引力显著减弱。而REITs产品的期限普遍在20-30年以上，在如此长的周期之内一定会发生利率走势的反转，估值也必然会受到利率变化的影响。
发行REITs的三座大山
根据2021年7月发布的最新版《基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报要求》，包括风电、光伏、水电、气电、生物质、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目等多种类型的能源基础设施均在试点行业之列。
那么对于想要变现的电力项目业主来说，是否可以从现在开始筹备发行REITs？REITs是否是比常规转让更优的退出方式？
与在市场上寻找第三方买家相比，如果发起人成功发行REITs并获得良好估值，相当于找到了一个稳定的接盘方，在前期分红得到验证、行业特征获得公众投资者认可后，未来可以更快速、更便利地实现开发-建设-退出闭环。另外，由于REITs投资人一般为财务投资人，缺乏专业管理能力，为此资产转移后运营管理仍然通过协议继续委托发起人或指定主体，使其不仅可以获得项目股权转让的当期收益，还可以锁定未来长期持续的服务费用和收益分成。
那么，发行REITs的障碍是什么？ 目前看，核心是收益率要求和负债率。
如前所述，投资者最关心的是回报，作为没有增值预期的特许权类项目，近期发行的电力行业REITs产品预计均需要向投资者提供年化8-10%的分红率。
从承载力来看，平价项目预计实现难度较高，而且由于试点政策要求项目需运行3年以上，只能是已并网的含补贴项目。如不考虑电力交易及限电影响，一个中东部地区含补贴风电光伏项目的项目IRR一般为8-10%左右，股权IRR在10-15%之间。要提供8%的分红率看似难度不高，满足条件的项目很多，但实际上中间还存在层层阻隔。
第一，股权IRR并不等于分红IRR，实际分红金额应为可分配利润和可分配现金两者孰低。由于含补贴项目普遍存在补贴拖欠，尤其是2016年以后并网的项目，在经营期前几年往往处于有利润无现金的情形，无法进行足额的现金分红，与试点政策要求的“收益分配比例不低于年度可供分配利润90%”相冲突。相比，平价新能源项目虽然现金流良好，但收益偏低，即使运行期满3年，预计也难以满足条件。特高压、配网项目由于采取了成本监审制度，本身就不以追求高回报为定价出发点，也存在同样的收益率要求不匹配问题。分布式冷热电项目收益率可以满足条件，但单体规模较小，需要以资产包形式发行。
第二，为了防范过度举债的风险，目前的试点政策要求，基础设施基金直接或间接对外借款总额不得超过基金资产的20%，借款用途仅限于基础设施项目的维修、改造等。而电力项目普遍在建设期采取28配比的方式进行项目融资，如要满足负债率低于20%的要求，只有两种情形：要么项目已经运行10年以上，完成大部分还本付息义务；要么采取无杠杆全投资的方式。
如要选取运行10年以上的项目，适用范围锐减，而且这一时期的项目已经达到了无负债的现金奶牛阶段，项目业主/原始权益人缺乏融资变现动力，此外一期风电光伏项目的经营期为20-25年，看上去很长，但如果已经运行10年以上，剩余期限只有5-10年，难以达到REITs产品追求长周期资产的目标，比如博时招商蛇口产业园REIT产品封闭期长达99年，其他产品期限也普遍在20-50年之间。如果采用另一种解决方案，以全投资方式投资于经营期早期的项目，那么所谓8%的分红IRR将变成了年均现金回报8%的项目IRR的要求，对于大多数发电侧和输配电侧项目来说，收益率压力较大。
第三，投资者收益率还只是发行者负担的一部分。作为公募基金，REITs产品需要聘请基金管理人、托管人等一系列监督角色才能完成发行和对基金的日常监督管理。从目前来看，管理费过高。比如，以中航首钢生物质项目为例，作为基金管理人，中航基金管理有限公司的报酬分为固定+浮动两部分，固定管理费与基金资产净值挂钩，浮动管理费与基金年度可供分配金额和项目公司年度运营收入挂钩，超过预期即可按一定比例逐年收取。根据招募说明书(草案)，2022年中航基金预期管理费641.3万元，占提取管理费前利润18%，2021年管理费581.6万元，占提取管理费前利润46%，甚至超过当年税前利润总额（即支付予投资者的上限）。而且，与股票上市一次性保荐费用不同，基金管理费将会在REITs产品存续期内每年提取。这一长期持续的支出，会严重推高对项目品质和收益率的要求，合理性和必要性也仍然值得讨论。
REITs产品试点落地，对于基础设施行业股权融资来说，是一件具有深远而积极影响的重大突破。
虽然从短期来看，对电力项目来说，由于转让过程过于繁琐、资产确权工作繁重、负债率要求过低、剩余经营期较短、管理费过高、终端投资者收益率要求偏高等原因，REITs产品的退出吸引力目前还无法与常规退出相匹敌，甚至不如发行一只私募股权接盘基金的性价比高。
但未来，伴随试点政策的逐步完善、金融机构良性市场化竞争、市场对基础设施尤其是特许权类项目认知和认可度上升，适当的电力项目发行REITs产品只是迟早的事。更多选择，自然更多欢笑。对于项目业主来说，是否选择发行REITs，则应综合评估不同退出方式下的便利性、回报、业务延展性、社会效应、项目承载力等多方因素而定。