首席声音 | “品味的螺旋”——兼论当前A股“选择困难症”
本栏目撰稿人：廖凌，先后担任广发证券发展研究中心海外策略首席分析师、策略团队负责人，曾获新财富、II China最佳分析师。2020年8月加入广发资管，目前为权益策略首席。
标题有些绕口，一如节后的A股市场，行情走得很纠结。当前正值三季报公布等多个关键窗口，波动和分歧如影随形，投资者并不愿意现在就选择方向。
即使风格的切换开始有了苗头，但并没有明确占优的主线，投资者在核心资产和低估值之间存在“选择困难”。
进入11月份，A股市场风向如何？风格变化恰似“品味的螺旋”，仅剩两月的冲刺，如何在不确定性中把握确定性？本期【首席声音】，和大家尝试在分歧中寻找共识，就“选择困难”对症下药。
Part 1
市场风格：“品味的螺旋”
如何定义“品味的螺旋”？不同的交易者对于同一板块或股票的评价截然不同，造成了市场风格的严重分歧，进一步导致了目前板块选择的“混沌”状态。这关乎收益率排名。为了迅速追赶排名，投资者的品味变化往往只在片刻之间，越接近年底风格的快速变化越容易发生。
但不同收益率的机构对于改变持仓的迫切性是存在差异的。换句话说，不是每个投资者都愿意在年底“换口味”——既有机会成本的考虑，也要提防切换持仓后被“左右打脸”。只有当收益率差距没那么大的时候，追赶排名的冲动才会占据上风，此时风格变化概率往往会更高。
结合年初至今股票型基金+混合型基金（剔除偏债混合）的收益率分布，个人认为Q4的A股市场风格可能较前3季度有一定的变化，尤其排名前1/5、前1/3、后1/3分位数的基金经理，愿意承受更高的波动风险，来尝试交易之前被市场抛弃的品种；但两头收益率分化较往年也更加极端，因此要实现风格的完全切换确实存在不小的难度，毕竟对排名后1/10分位的价值型基金经理而言，倒不如暂时远离收益率排名的负累，着眼布局来年。
可以形象打个比方，在一场同时有短跑健将、实力均等生和体育差生的赛跑中，可能最终只有“实力均等生”的竞争会从一开始持续到比赛的终点。并且如果两者实力越均等，竞争会越激烈，比赛的变数则越大。
因此，中等收益的机构收益率比拼决定了市场风格可能发生一定的“品味变化”，但考虑到机构收益两级分化的现实性，风格的变化只能是“螺旋式”，缺乏整齐划一的方向和主线。我们不妨将Q4的风格称之为“再平衡”或者“均衡化”，是一个结构重于趋势的市场。
Part 2
“有分歧，才有机会”
变化是市场永恒不变的主题。今年Q4，无论是基本面、流动性，还是风险偏好，均面临更多的不确定性。但市场有分歧不是坏事，尽管我们认为Q4的A股市场不存在明显的估值扩张机遇，但结构性机会仍然不缺，整体看法中性偏乐观。
正如我们此前所言，A股将从流动性驱动转向基本面驱动。尽管地产融资收紧为后续投资端蒙上一层阴影，但基本面短期惯性向上的趋势暂时无虞，A股非金融上市公司盈利改善周期至少将持续至明年中，基本面决定了市场“下有底”；流动性环境可以比喻成“水流的趋缓”，估值趋势让位于盈利结构，流动性决定了市场“上有顶”。
当下时点，风险偏好最是“暗流涌动”，决定了市场分歧相伴而生。短期或造成短期宽幅震荡，进一步使得投资者对于市场趋势的判断“选择困难”。但有几点是较为确定的，决定了市场的机会不会因情绪的波动而消失，“牛市还在，只是波动增加”：
1
“双循环”的政策方向不会改变。
即使短期定调不及预期，但不至于改变信仰。信仰的根基来自于多个方面：1）产业升级有赖于科技创新；
2）挖掘内需和消费潜力以促进“内循环”；
3）扩大开放、加快资本市场和资本账户改革，以推进“外循环”。
2
当前国际形势的短期诉求均是重振经济，有助于营造外资配置的有利环境。
Part 3
主线只有一个，即“确定性”
解决了“选大还是选小”的分歧，剩下的无非就是“多和少”的问题。“再平衡”的过程中，成长、消费、科技和周期、价值之间的界限可能变得更加模糊，无法用标签化的定义来区分。对于Q4的投资收益率，在平衡风格配置的基础上，可能更关键的是追求高确定性的板块和个股Alpha。
听起来像是陈词滥调，或者像不负责任的Bluff。我们尝试用更具象化的线索加以展开，初步诠释Q4确定性主线的内涵：
1
基本面的底部反转或景气加速｜第一个有待验证的确定性
反转型机会如与宏观Beta相关的低估值顺周期（如资产质量触底回升的银行、产销显著改善的乘用车）；景气加速型机会如受益于格局改善和涨价的中游投资品、化工、玻璃等；
2
利率上行或者高位震荡｜第二个确定性
从风格的“螺旋”来看，成长相比价值的估值分化可能有所收敛，落后者补涨的概率仍然偏高；从具体行业来看，保险等板块可能阶段性受益利率上行。
3
三季报超预期｜第三个确定性
短期而言，三季报表现造成个股分化。微观层面来看，白酒、化工品、光伏等核心龙头公司业绩表现超预期，也是相关个股表现精彩纷呈的重要支撑所在。
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