基础设施收费受益权ABS全析（上）

资料来源：ABS研究 陈勇通过资产证券化为基础设施建设及运营项目融资，可以有效地盘活存量资产、提高资金运作效率，同时加强基础设施领域补短板的金融支持力度。《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（2015年）就提出，“鼓励特许经营项目公司进行结构化融资，发行项目收益票据和资产支持票据等。”一、基础资产分类沪深证券交易所《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》（以下简称《基础设施指南》）第二条规定：本指南所称基础设施类资产支持证券，是指证券公司、基金管理公司子公司作为管理人，通过设立资产支持专项计划（以下简称专项计划）开展资产证券化业务，以燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施，教育、健康养老等公共服务产生的收入为基础资产现金流来源所发行的资产支持证券。根据《基础设施指南》，基础设施类资产支持证券的基础资产包括三种类型：（1）燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，（2）公路、铁路、机场等交通设施；（3）教育、健康养老等公共服务。按照《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（2015年）和《市政公用事业特许经营管理办法》（2015年）的适用范围，前两种会涉及特许经营权问题。本文重要讨论第一种类型中市政设施收费收益权类项目。二、主体准入标准根据《基础设施挂牌指南》第十六条和第十七条，特定原始权益人（业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人）的准入标准如下：1. 开展业务应当满足相关主管部门监管要求、取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质；2. 基础资产或底层资产相关业务正式运营满2年；3. 具备资产运营能力；4. 符合下列条件之一：（1）主体评级达AA级及以上。（2）专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施，提供担保、差额支付等增信机构的主体评级为AA级及以上。实操中，出于销售难度的考量，特定原始权益人（或增信机构）的主体评级一般需要满足国企AA级及以上、民企AA 及以上的标准；5. 原始权益人最近两年不存在因严重违法失信行为，被有权部门认定为失信被执行人、失信生产经营单位或者其他失信单位，并被暂停或限制进行融资的情形；6. 重要现金流提供方最近两年内不存在因严重违法失信行为，被有权部门认定为失信被执行人、重大税收违法案件当事人或涉金融严重失信人的情形。重要现金流提供方是指现金流预测基准日基础资产或底层资产现金流单一提供方按照约定未支付现金流金额占基础资产未来现金流总额比例超过15%，或该单一提供方及其关联方的未支付现金流金额合计占基础资产未来现金流总额比例超过20%的现金流提供方。三、基础资产准入（一）根据《基础设施挂牌指南》第四条，基础设施类资产支持证券的基础资产、底层资产及相关资产应当符合以下要求：1.基础资产的界定应当清晰，具有法律、法规依据，附属权益（如有）的内容应当明确。2.基础资产、底层资产及相关资产应当合法、合规，已按相关规定履行必要的审批、核准、备案、登记等相关程序。基础设施多为特许经营项目，基础资产的合法合规性主要在于特许经营取得、持有及转让过程中的合法合规性。但是在一些地区，由于历史原因原始权益人未与相关部门签署特许经营协议或获得特许经营资质的，需要在项目开展前与相关部门协商，要求其出具确认文件，以明确特许经营资质；同时，法律意见书需要对该类项目特许经营的合规性发表意见。例如，“开源-北京自来水供水收费收益权2018年第一期资产支持专项计划”披露，北京自来水成立之时即为北京市人民政府批准及出资设立的从事北京市城市供水的企业，其不适用于《市政公用事业特许经营管理办法》，其经营供应自来水业务不需要政府出具供水特许经营文件或签署相关特许经营协议，因此北京市政府并未就北京自来水的供水区域出具任何文件，北京市政府批准北京自来水建设并管理的供水管网构成了北京自来水的供水区域范围。3.基础资产、底层资产的运营应当依法取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质，且特许经营等经营许可或其他经营资质应当能覆盖专项计划期限。经营资质在专项计划存续期内存在展期安排的，管理人应当取得相关授权方或主管部门关于经营资质展期的书面意向函，在计划说明书中披露按照相关规定或主管部门要求办理展期手续的具体安排，说明专项计划期限设置的合理性，充分揭示风险并设置相应的风险缓释措施。基础资产、底层资产的运营需要具备的经营许可或其他经营资质如下：类型依据供水《城市供水条例》（2018修正）第十九条：城市自来水供水企业和自建设施对外供水的企业，经工商行政管理机关登记注册后，方可从事经营活动。《生活饮用水卫生监督管理办法》（2016修改）第四条：国家对供水单位和涉及饮用水卫生安全的产品实行卫生许可制度。供气《城镇燃气管理条例》（2016修订）第十五条：国家对燃气经营实行许可证制度。供热地方规定，例如《山东省供热条例》（2018修正）第十七条：供热企业应当具备下列条件，并取得供热主管部门核发的供热经营许可证后，方可从事供热经营活动：……在规模方面，通常结合基础资产/底层资产的现金流与发行期限综合考虑，实践中往往采用拉长期限的方式来达到融资人预期的发行规模。但是，期限的拉长多数情况下会引发基础资产/底层资产存续期限与资产支持证券存续期限的匹配性问题。在操作实践中，特许经营等经营许可或经营资质若能覆盖专项计划期限自然最合适不过，例如，“开源-北京自来水供水收费收益权2018年第一期资产支持专项计划”，北京自来水的经营期限目前登记至2049年06月29日，在其经营期限内，北京自来水有权按照其经营范围继续提供自来水供水服务，而项目存续期限为6年，远远短于经营期限/特许经营期限。但是在基础设施收费收益权项目中，每次经营许可的有效期往往难以覆盖专项计划的期限，应该按照《基础设施挂牌指南》的要求由相关授权方或主管部门出具经营资质展期的书面意向函。例如，“平安长春经开供热合同债权资产支持专项计划”中，长春经开供热持有自长春市公用局颁发的《城市供热经营企业许可证书》，有效期至2015年9月30日，根据长春市供热管理处出具的《说明》，长春市供热管理处同意核准长春经开供热未来关于《城市供热经营企业许可证书》的延续申请或为长春经开供热换发新证。4.基础资产现金流应当基于真实、合法的经营活动产生，形成基础资产的法律协议或文件（如有）应当合法、有效，价格或收费标准符合相关规定。基础资产不属于《资产证券化基础资产负面清单》列示的范畴。基础设施收费收益权具有民生属性，涉及特许经营。目前，燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施均实行政府定价或政府指导价。相关规定散见于《城镇燃气管理条例》（国务院令第583号）、《关于规范电能交易价格管理等有关问题的通知》（发改价格[2009]2474号）、《城市供水价格管理办法》（计价格[1998]1810号）、《城市供热价格管理暂行办法》（发改价格[2007]1195号）、《污水处理费征收使用管理办法》（财税[2014]151号）等法律法规以及地方政府相关规范性文件中，故价格或收费标准需要结合行业和地区的具体物价政策、相应政府部门及监管机构专门颁布的物价核定文件来考察。若收费价格或收费标准不符合国家或当地政府的指导价格，则面临重大的合规问题。5.原始权益人应当合法拥有基础资产。基础资产系从第三方受让所得的，原始权益人应当已经支付转让对价，且转让对价应当公允。在先前的操作中，原始权益人从第三方（特别是集团系统内公司）受让基础资产，存在不支付转让对价或者延迟支付转让对价的情况。目前，沪深证券交易所对转让价款的支付趋于严格，要求受让方于项目成立前实际支付转让价款；交易商协会尚未进行相关的指导。同时，根据《基础设施挂牌指南》第五条，基础资产应当具有可转让性，转让应当合法、有效，转让对价应当公允，存在附属权益（如有）的，应当一并转让。关于基础资产的可转让性，根据《市政公用事业特许经营管理办法》第十八条，获得特许经营权的企业在特许经营期间擅自转让、出租特许经营权的，主管部门应当依法终止特许经营协议，取消其特许经营权，并可以实施临时接管。目前的共识是收费收益权不等同于特许经营权，其转让不受该法规限制，但是仍然需要关注原始权益人的公司章程、特许经营协议或服务协议等文件中是否存在对收费收益权转让相关限制条款。关于转让对价的公允性，由于覆盖倍数的存在，原始权益人向专项计划转让基础资产存在较大的折价，按照《合同法司法解释（二）》和《企业破产法》的相关规定，折价幅度太大可能涉及“明显不合理的价格”而存在被撤销的风险。但是从目前已发行的项目中看，在转让对价的公允性方面，计划说明书没有对此进行相关的披露，律师也未对此发表相关的法律意见。若严格从合规角度分析，建议参考“天风-阳光城物业费债权资产支持专项计划”由原始权益人出具受让价格的说明，并取得律师和评估机构的认可。6.基础资产、底层资产应当可特定化，其产生的现金流应当独立、稳定、可预测。基础资产及底层资产的规模、存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配。在操作中，基础资产、底层资产的一般通过设定时间范围、地域范围等内容进行特定化处理。以“长江资管-亿利燃气天然气收费收益权资产支持专项计划”为例，其基础资产系根据《城镇燃气管理条例》等法律法规、规范性文件以及《燃气经营许可证》而获得的在经营许可期间及经营许可区域范围内享有的自专项计划成立之日起36个月内的天然气收费收益权。“云南水务供水收费权资产支持专项计划”中，原始权益人景洪给排水转让予专项计划的自来水供水收费权及污水处理收费权以及原始权益人青州水务转让予专项计划的自来水供水收费权为其在特定期间内享有的权益，特定期间系指专项计划预计存续期内自专项计划设立日之次日（含）起至2025年7月31日（含）止的期限内，每年8月1日（含）至次年的7月31日（含）的期间，第一个特定期间为专项计划设立日之次日（含）起至2017年7月31日（含）的期间。与CMBS项目类似，基于扩大融资规模的考量，基础设施收益权ABS项目的期限从三年到九年不等，为满足投资人的久期偏好，减少销售难度，超过3年的项目一般以3年为一个期间赋予投资人和原始权益人回售选择权和赎回选择权，部分项目还会设计票面利率调整机制。（二）根据《基础设施挂牌指南》第六条，基础资产、底层资产及相关资产的权属应当清晰明确，不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。基础资产或底层资产已经存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制的，应当能够通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除。深圳证券交易所《资产证券化问答》第5.4条规定，在涉及到供水、供暖、供热、供电合同、高速公路收费、票证收入、物业租赁合同等基础资产时，底层资产（即《基础设施挂牌指南》中的“相关资产”）的权利限制情况（如管道、设备、路面资产、土地、物业等存在抵质押）可能对专项计划基础资产形成和存续、现金流持续产生造成较大影响。尽职调查过程中，应当关注相关权利限制是否可能导致底层资产被处置从而影响到原始权益人的持续经营，如果底层资产可能影响到原始权益人的持续经营和专项计划投资者利益，应当做好解除底层资产权利限制的安排。基础设施行业属于重资产行业，在基础设施收费收益权项目中，基础资产和相关资产上往往存在抵押、质押等权利负担的情况，例如供气企业通常以其天然气管道等相关设施和设备通过融资租赁进行融资，供水、供气、供热等企业通常将其收费收益权进行质押融资。由于基础资产和相关资产的担保负担或者其他权利限制可能对专项计划基础资产形成和存续、现金流持续产生造成较大影响，应当按照监管规定做好解除基础资产和相关资产权利限制的安排。基础资产质押的解除方面，操作中存在两种模式：一是利用募集资金偿还存量债务；二是原始权益人以自有资金/自筹资金提前偿还存量债务。前者如“合肥热电供热合同债权资产支持专项计划”，该项目中，计划管理人向工商银行清偿全部债务，消除基础资产上的权利负担后，将剩余款项划付至原始权益人指定账户；同时，工商银行出具书面回执，同意原始权益人清偿所有债务后，解除应收账款质押，并在原始权益人清偿上述债务后5个工作日内在中国人民银行征信中心办理应收账款质押注销登记。项目律师认为，合肥热电对供热用户按期收取热费的合同债权附带质押，经质权人书面同意或待该等质押解除后，合肥热电可以依据《资产买卖协议》将基础资产转让给计划管理人。后者如“云南水务供水收费权资产支持专项计划”，该项目中，青州水务将其享有的水费及配套费收费权质押给建设银行，青州水务股东决议同意以自行筹备的资金提前偿还上述融资贷款本息余额。建设银行出具书面回执，同意青州水务提前偿还上述贷款剩余本金余额及利息。故项目律师认为，在原始权益人可以在专项计划设立日前将建设银行的贷款清偿完毕以解除基础资产上质押负担的前提下，不会对原始权益人转让基础资产以及专项计划受让并取得基础资产完整权利造成实质上的不利影响。相关资产权利限制的解除方面则稍显复杂。基础资产所依附的土地使用权、建筑物、设施、设备等财产或财产权利的价值往往远大于ABS的融资规模，换言之，原始权益人利用收费收益权所融资金不足以偿还利用相关资产进行了租赁融资和银行借款，通过偿还存量债务解除前述权利限制具有较大难度，或者说并不划算。从近期的相关项目中看，在与监管充分沟通并设计有完善的增信措施和触发机制的情况下，相关资产上的权利限制的解除一定完成。例如“长江证券-山西天然气供气合同债权资产支持专项计划”中，由于山西天然气经营资产的特征，相关抵押资产可处置变现能力不强，预期发生相关资产被变卖处置还款的风险可能性较小，未解除前述权利限制预期不会对专项计划优先级兑付产生较大不利影响。鉴于天然气管道建设及运营行业的特殊性，山西天然气拥有省内天然气项目专营权，相关资产被变卖处置的可能性较小，基于专项计划现有的增信措施和触发机制安排，预期不会对专项计划优先级兑付产生较大不利影响。（三）除上述标准外，根据深圳证券交易所《资产证券化业务问答》第5.12条的表述，对于供水、供暖、供热、物业合同等在实际执行过程中存在合同变更而发生入池资产变动的情况，建议管理人通过剔除不确定性较大的合同、对合同变更事项发生后的安排事先作出约定（包括但不限于根据原入池标准对失效合同进行置换、购入新资产等）、设置触发加速清偿条款等方式予以解决，申报材料需对以上问题进行充分说明和风险提示。以“长春供热集团供热合同债权1号资产支持专项计划”为例，特定用户的筛选条件是以2013年7月1日王2013年10月25日实际缴纳供热费的非公建用户和2013年7月1日呈2013年12月1日实际缴纳供热费的公建用户为基础，扣除其中享受低保政策的用户、协商约定分期支付供热费的政府类用户、长春供暖集团子公司长春市新诚供热经营有限责任公司所服务的供热用户、近期新增但尚未签供热合同的用户和非公建延期缴费违约客户。