债务压顶！5年2次跨境大并购，搬来外援渡劫…天齐锂业，真的安全了吗？
天齐锂业掌门人蒋卫平用不到十年时间，将一家年收入3亿元的县级企业打造成国际锂业巨头，重塑了世界锂行业格局。其最关键一役是收购世界顶级锂矿泰利森，对战略的坚守，以及对产品市场和资本市场的灵活运用，是该笔收购成功的主因。
此后，天齐锂业的运作似乎陷入困境。在诸多整合发展问题亟待解决、锂行业颓势已现的背景下，天齐锂业通过高溢价、高杠杆的收购，参股另一家行业巨头SQM，过重的资金压力导致其加速滑向债务崩溃的边缘。表面上看，出现这样局面的原因是天齐锂业H股上市未果，但更深层次的原因，还在于其国际化经营的能力不足和对资本市场的过度“迷信”。
为挽救危局，天齐锂业引入了澳大利亚上市矿业公司IGO，并通过煞费苦心的设计，暂时保住了对泰利森的控制权。但这并不意味其就此彻底摆脱了债务危机。一场更大危机的种子，已经埋下。
2020年，蒋卫平再一次将天齐锂业从悬崖边拉回。
2004年，天齐锂业还叫射洪锂业，是射洪县属的一家国有企业。由于经营不善，射洪锂业已累计亏损6200余万元，而股东出资仅2000万元。蒋卫平以1144万元的价格收购射洪锂业，经过6年努力，将其改造并上市，天齐锂业获得重生。
2019年亏损近55亿元，2020年背负沉重到期债务压力、接近退市边缘的天齐锂业，在蒋卫平的运作下，通过与澳大利亚上市矿业公司独立矿业集团（IGO Limited，简称“IGO”）联姻，再次逃出生天。
16年时间，天齐锂业经历了两次生死劫。
天齐锂业也曾有过自己的“高光”时刻：2013年收购全球储量最大、品质最好的锂辉石矿——西澳大利亚Greenbushes（格林布什矿）；2018年收购全球领先的锂盐生产商SQM，成为后者的参股股东；并通过国内扩张，快速成为全球规模领先的锂业全产业链公司（图1）。
天齐锂业大起大落的命运，固然令人嗟叹，但值得深思的是，究竟是怎样的原因导致天齐锂业命运多舛，仅仅是因为债务压力和外部的行业环境变化吗？
01
生不逢时：H股上市前遭遇行业巨变，债务危机一触即发
将天齐锂业打造成为以锂为核心的新能源材料国际领导者，是蒋卫平的“初心”。
天齐锂业的发展道路，有3个非常重要的时间点：2010年上市、2013年拦截收购泰利森、2018年参股智利SQM。这3件事做完之后，天齐锂业得以跻身全球领先、产业链完整的锂业公司：锂权益储量约1600万吨（折算为碳酸锂当量）、锂精矿产能134万吨/年，规划产能194万吨/年；碳酸锂、氢氧化锂等锂化工产品超过6.7万吨，规划产能超过11万吨/年。
天齐锂业的锂资源主要在泰利森（以锂辉石形态存在）和SQM （以盐湖卤水形态存在）两家公司。泰利森拥有的格林布什锂矿，是目前世界上正在开采的储量最大、品质最好的锂辉石矿山，现有锂精矿产能134万吨/年，规划产能194万吨/年；SQM开采的智利阿塔卡玛盐湖，拥有世界上最大的卤水储量和运营中的最高品位卤水资源（表1）。二者合计供应了全球约40%的锂。
天齐锂业的锂化工产品主要产自国内的射洪天齐、江苏天齐、重庆天齐和西澳大利亚奎纳纳的TLK。2019年天齐锂业锂化工产能超过6.7万吨，是全球第三的锂化工产品供应商，位列美国雅保、SQM之后。天齐锂业还在TLK投入建设两期共4.8万吨氢氧化锂、在四川遂宁投入建设2万吨碳酸锂生产线。这些项目投产后，天齐锂业的锂化工产品产能将超过11万吨/年（表2）。
得益于收购，天齐锂业的资产和市值增长非常显著。2010年天齐锂业上市时，资产仅10.5亿元，营业收入2.94亿元；截至2019年底，天齐锂业的资产增加至466亿元，营业收入增至48.4亿元。天齐锂业上市时的市值仅10.5亿元，上市后最高曾达到约650亿元，目前在500亿元左右。
涨势喜人的天齐锂业，却从2019年开始深陷债务泥沼。表面上看，出现这一情况的导火索是2018年高溢价、高杠杆收购SQM，催化剂则是行业遇冬。
SQM采用盐湖卤水提锂。由于提取的锂只是钾肥等主产品的副产品，SQM锂的生产成本长期保持在4000美元/吨左右，处于世界先进水平（图2）。2017年，SQM实现营业收入21.57亿美元，利润5.95亿美元，同期资产42.96亿美元，负债20.49亿美元，资产负债率47.7%。SQM无疑是一个极具诱惑力的收购标的。
图2：全球主要锂化工产品生产企业的碳酸锂提锂成本比较
对天齐锂业而言，收购SQM需要克服诸多障碍，比如智利政府的态度、SQM 复杂的股东关系、AB类股东的区分，以及高昂的收购成本等。
天齐锂业最终克服重重困难，分两步获得了SQM的25.87%股份。第一步，天齐锂业于2016年以38美元/股的价格收购SQM 2.1%的B类股股份，较25.12美元/股的收盘价溢价约51.3%；第二步，天齐锂业于2018年以65美元/股的价格收购Nutrien集团持有的SQM 23.77%的A类股股份，较55美元/股的收盘价溢价约18.2%。而后者，让天齐锂业背上了沉重的债务负担。
天齐锂业第二次收购的成本是40.66亿美元（折合人民币258.93亿元）。但当年天齐锂业总资产仅178.4亿元，净利润26.12亿元。天齐锂业要完成“蛇吞象”式收购，必须进行外部融资。
天齐锂业设计的资金闭环计划是先以银行贷款解决收购资金问题，尔后通过H股上市融资偿还银行贷款，在此期间，用SQM的分红偿还债务利息（SQM每年至少将其净利润的50%用于分红）。
在中信银行的牵头下，天齐锂业从银团融得35亿美元，加上7.36亿美元自有资金，以接近5倍的杠杆，解决了收购资金问题。但接下来的上市计划却因行业巨变而戛然终止。
2018年底，天齐锂业向港交所提交了上市申请，希望通过上市募集100-200亿元资金，其中约九成用于偿还SQM的并购贷款，以期将资产负债率从78.4%降低至20.7%-44.5%。
如果计划成功，天齐锂业的财务状况将会得到极大的改善。按照天齐锂业当时的估值计算，H股上市后，蒋卫平及其关联方即使不参与新股认购，持股比例仍在30%以上，依旧是天齐锂业的实际控制人。按此计划，这将是一起既能解决债务问题又能保持实控人地位的“完美”并购。
但遗憾的是，此时的锂行业已然发生了剧烈变化。锂化工产品价格在经历2016年初至2018年初的高位运行后，掉头向下，从17万元/吨左右一路降至2019年6月底的8万元/吨左右，此后，更是一路下滑至2020年初的5万元/吨左右（图3）。
图3：2014年1月至2020年1月锂化工产品价格走势
如果天齐锂业坚持继续发行H股，在此行情下，无疑难以获得理想的估值。强行发行，只会对现有股东权益造成较大的摊薄和稀释。天齐锂业最终终止了发行H股的申请，把目光转回A股。
但A股的融资也颇为不顺。2018年底至今，天齐锂业一共开展了4次重大募资：2018年底计划发行可转换公司债融资50亿元；2019年计划发行美元债募资5亿美元；2019年计划配股募资30亿元；天齐集团于2020年2月计划发行可交换债募资18亿元等。
在这4起融资行为中，天齐锂业只完成了30亿元配股。其他融资项目并没有如预期进行，导致天齐锂业债务压力陡然显现。
屋漏偏逢连夜雨。锂化工产品价格的下跌，给SQM也带来了不利影响，进一步加剧了天齐锂业的偿债压力。
一是SQM盈利下滑，影响支付并购贷款利息。2019年SQM仅实现净利润2.81亿美元，远低于2018年的4.42亿美元。按照持股比例，天齐锂业2019年只能获得0.73亿美元分红，远不足以支付35亿美元并购贷款每年产生的约20亿元（约3亿美元右）利息费用。
二是SQM利润下滑导致天齐锂业出现投资减值。2019年，天齐锂业以SQM盈利下滑为由，将其对SQM的股权投资计提52.79亿元减值，导致天齐锂业当年巨亏近55亿元，资产负债率上升至80.9%。
此时已到了天齐锂业偿债的时候。
根据还款安排，天齐锂业在2019年底应偿还23亿美元贷款，其中A类贷款13亿美元，C类贷款10亿美元；2021年底偿还B类贷款12亿美元（表3）。虽然天齐锂业此前通过配股偿还了4.16亿美元C类贷款本金，但剩余的30.84亿美元债务，对其而言依旧是巨大的压力。
更难的是，尽管天齐锂业可以与债权银行商谈展期，但在行业形势不见好转、企业基本面转差的背景下，天齐锂业已很难仅凭经营构想说服债权人银行同意债务展期，从而实现债务的正常接续。
而作为股东的天齐集团此时也爱莫能助。截至2020年底，天齐集团已将所持天齐锂业4.53亿股股份质押了3.06亿股，质押比例67.47%。考虑到平仓风险，天齐集团依托上市公司股份继续融资的空间已经不大。天齐锂业已身处债务崩盘的边缘，正在经历“生死劫”。
回溯来看，蒋卫平为实现梦想，在行业高点以高溢价、高杠杆参股SQM，尽管随后立即启动了天齐锂业的H股上市以偿还债务，实现资金闭环，但终究还是慢了一拍。锂行业走出单边下跌的态势，并由此触发多米若骨牌效应——H股上市失败、债券融资失败、SQM盈利下滑、投资出现损失、资产负债率上升、到期债务难以接续等等。
如此分析下来，似乎有些英雄气短、生不逢时的意味。但能简单将天齐锂业陷入困境的原因归结于此么？
02
失控的战车：国际业务整合重压之下，却加码入股难以控制的SQM
如果把天齐锂业比作一部战车，那么这辆战车自2013年收购泰利森之后，便开始逐渐失控。
2013年，天齐集团联合中投集团击败美国雅保，收购了泰利森100%股权，之后反向美国雅保转让49%股权，并将剩余51%股权转让给天齐锂业。
天齐锂业当时对泰利森的估值约为53亿元，天齐集团收购最终出资34.76亿元。在将泰利森股权转让给美国雅保、天齐锂业后，天齐集团共获得64.24亿元转让收入。简单计算，天齐集团的收益率超过了80%。
毋庸置疑，这是一起非常成功的并购，泰利森也成为天齐锂业最重要的利润来源。成功的主要原因是天齐锂业抓住了行业低点（2013年锂行业仍处于行业低谷）和并购机会，并实现了资金闭环。这与2018年收购SQM的结局截然相反。从基本面上看，泰利森拥有的格林布什锂矿非常不错。换句话说，现在再也不可能以不到10亿美元的价格，收购类似格林布什锂矿这样的优质在产矿山。
全球范围来看，格林布什锂矿无论是资源储量、矿石品位，还是服务年限、现金生产成本，都有着巨大的优势（图4）。以现金生产成本为例，即便在行业下行期，格林布什锂矿的2019年现金成本都低于过去5年市场的最低平均售价，竞争优势非常明显（图5）。蒋卫平可以说捡到了一个宝。
图4：格林布什锂矿与世界主要锂矿山储量及矿石品位对比
图5：格林布什锂矿2019年现金成本与市场平均售价比较
泰利森被天齐锂业收购时，矿石处理能力仅150万吨/年，锂精矿产能74万吨/年。较其1.33亿吨锂矿储量（折合碳酸锂当量690万吨）、1.79亿吨资源量而言，生产规模偏小，按这一规模，泰利森可生产百年有余。如果考虑泰利森拥有的其他矿业权，生产年限还能进一步延长，显然其资源优势没有得到充分的发挥。
蒋卫平开始着手解决这一问题，在澳大利亚实施了4个总投资达15.62亿澳元（折合人民币约80亿元）的投资项目。
首先是将泰利森扩产。2017-2018年，天齐锂业相继实施两期泰利森扩产计划，投资8.36亿澳元将泰利森锂精矿产能提升至180万吨/年。两期扩建项目分别从2017年3月、2018年4月开始实施，2019年6月、2020年6月建成投产。
同时，为消化泰利森的锂精矿，天齐锂业开始建设配套的锂化工产品项目。天齐锂业在西澳的奎纳纳计划投资7.26亿澳元，分两期新建总产能达4.8万吨/年的氢氧化锂项目。两期新建项目分别从2016年4月、9月开始实施，2018年10月、2019年底建成投产（表4）。
此外，天齐锂业还在2017年出资约1200万美元收购了美国锂电池研发和生产企业Solid Energy的11.72%股权，向下游延伸产业链。
在境外扩张的同时，天齐锂业也加快境内扩张速度，2014年以来，其对外投资合计约31亿元。
2014年，天齐锂业出资3.11亿元收购西藏扎布耶锂业20%股权；2015年，出资4.48亿元收购江苏天齐，并对其增资7.5亿元，合计投资约12亿元；2017年，出资1亿元设立重庆天齐；2018年9月，在四川遂宁投资14.3亿元，新建年产2万吨的碳酸锂生产线等，出资0.5亿元收购卫蓝新能源5%股权，以及出资0.5亿元收购厦钨新材料3%股权等。
简单计算，为实现扩张，天齐锂业境内外的投资总额超过110亿元，并且投资时间高度集中在2017-2018年。在短时间内筹集这笔资金，并非易事。
2017-2018年，天齐锂业分别实现净利润26.12亿元、28.04亿元，经营活动现金净流量30.95亿元、36.2亿元。要完成这些投资，天齐锂业需要外部资金支持。
除了资金问题之外，天齐锂业所投资项目的建设进度也颇为不顺，项目拖期、投资超概算等情况接连发生。这反过来又加大其资金压力，形成负反馈循环。
泰利森一期扩产项目，实际投资4.73亿澳元，超计划1.53亿澳元，2019年10月完成建设，拖期4个月；二期扩产项目原定于2020年6月完成建设，但截至2019年底仅完成投资3.4亿元，项目投产时间预计延长至 2024 年，拖期4年。
奎纳纳一期新建项目投资从3.98亿澳元增加至7.7亿澳元，超计划约3.3亿澳元，原本于2018年10月建成投产的项目，调试时间超过1年，迄今未达到全线贯通投产状态；二期新建项目则因一期新建项目建设不畅，缺乏运营经验，虽完成主体工程，但已处于缓建状态。
境内的遂宁天齐项目，截至2020年6月底，两年内仅投入资金0.71亿元，远低于投资进度安排。
这些项目纷纷拖期，迟迟不能投产产生效益，但项目建设中使用的借款却仍在产生财务费用，二者之间形成的缺口，需要进一步投入资金予以弥补，加大了天齐锂业的资金压力。巨压之下，天齐锂业似乎正在失去对这几只“吞金兽”的控制。
如此一来就很难理解，在自身重要项目持续不断出现拖期、超概等问题，以及锂产品价格下跌、行业进入下降通道趋势已显的背景下，蒋卫平出资40.66亿美元收购SQM的勇气来自于何处？难道仅仅是凭借H股上市实现资金闭环的构想？
当然，这里存在一种解释，那就是收购SQM的机会千载难逢。如果此时不抓住，以后可能就没有机会。
但值得注意的是，天齐锂业收购SQM，严格意义上讲，只是成为了后者的财务投资者，并且未来也基本没有机会成为SQM的控股股东。
SQM的章程规定，任何1名股东持有的有表决权的A类、B类股比不得超过37.5%，合计不得超过总股本的32%；董事会表决时须至少获得5名董事同意（SQM 董事会由 8 名成员组成，天齐锂业至多只能派出3名）；市场化销售锂化工产品等。
SQM第一大股东是持股32%的Pampa集团。Pampa集团的实际控制人是智利富豪胡利奥·庞塞·勒鲁（Julio Ponce Lerou）。天齐锂业当初收购SQM股份时，此人曾亲自表态反对天齐锂业的收购。天齐锂业后与Pampa集团签署协议，明确其提名的SQM董事不得是天齐锂业的董事、高管或员工；天齐锂业提名的董事，不得担任SQM的管理人员；以及不主动索取SQM的商业敏感信息等。
种种限制下，令人不禁要问，这种收购机会的含金量有多大？如果沉下心，先把泰利森——这个世界顶级锂矿山存在的问题逐一解决好，并加快培养出天齐锂业的国际化经营队伍，再从偏安一隅迈向广阔的太平洋，是否更为稳妥？
答案虽不得而知，但天齐锂业这台战车，在诸多重压下，快速地滑向了债务崩盘的边缘。
2020年，泰利森锂精矿产量预计为55.2万吨，较2019年的76.4万吨减少约27.75%；较其134万吨/年产能而言，产能利用率仅41.2%。这对天齐锂业而言，犹如雪上加霜。重压之下，蒋卫平也不得不打起了“心头肉”泰利森的主意。
03
暗藏玄机的合作：内部重组在先，引入新股东缓解债务压力
天齐锂业打泰利森的主意，尽在与IGO的合作中。
IGO是一家成立于2000年的澳大利亚勘探公司，最初以铜、金业务为主，2015年并购了西澳十大富豪之一克里兹（Mark Creasy）旗下的天狼星资源公司（Sirius Resources），后者以镍铜钴资源为主。
截至2019年底，IGO铜、镍、钴三种主要金属的产量分别为1.37万吨、3.07万吨和1090吨；资产21.9亿澳元，负债3.41亿澳元，资产负债率仅15.57%；实现营业收入7.84亿澳元，净利润0.76亿澳元。在宣布与天齐锂业合作前，IGO的市值约34亿澳元（折合170亿元人民币），是一家规模不大的矿业公司。
IGO选择与天齐锂业合作，主要的动机是为了满足向新能源基础材料领域（电池金属和可再生能源）扩张的战略需求。二者的合作范围是天齐锂业在澳大利亚的全部资产：泰利森和TLK。双方合作分两步走。
第一步：天齐锂业完成内部资产重组，将天齐英国（后更名为TLEA）的纳税地由英国迁移至澳大利亚，并向其注入TLK。
第二步：IGO对天齐英国现金增资14亿美元，增资完成后，IGO持有天齐英国49%股权，天齐锂业持有51%股权（图6）。
图6：泰利森重组过程
数据来源：天齐锂业、IGO公告
增资完成后，天齐锂业将向天齐英国委派3名董事，IGO委派2名，天齐英国的董事长由天齐锂业委派董事担任。
泰利森生产的锂精矿也将仅满足美国雅保和天齐英国的需求。若天齐英国满足自身需求还有剩余，则将用于满足天齐锂业的需求。IGO不享有锂精矿的优先购买权。从这些安排可以看出，天齐锂业仍然保持了对泰利森的控制权，由此也可以避免美国雅保行使对泰利森股权的优先购买权。
天齐锂业让出泰利森部分股权，最主要的动机是偿还因收购SQM所背负的债务。但从其与IGO的合作方式来看，IGO出资的14亿美元全部是以增资方式注入了天齐英国，天齐锂业似乎并未收到资金。
原因何在？
答案藏在第一步操作，天齐锂业的内部资产重组里。
完成内部资产重组前，截至2020年9月底，天齐英国资产97.17亿元，负债44.45亿元；TLA（TLK的唯一股东）资产49.99亿元，负债41.35亿元。
由于TLK并未投产，其与天齐英国之间应无大额的关联交易，加之二者之间不存在投资关系，若合并二者财务报表，能够相互抵消的金额不会太大。也就是说，完成内部资产重组后，天齐英国资产预计在147亿元左右，负债预计85亿元左右。
从营业收入和净利润这个角度进行分析，也应得出相同的结论。
截至2020年9月底，天齐英国实现营业收入15.01亿元，净利润6.59亿元；TLA实现营业收入1.31亿元，净利润-0.83亿元，二者合计预计实现营业收入16.32亿元，净利润5.76亿元。
但从天齐锂业对天齐英国编制的模拟合并报表数据来看，并非完全如此。
合并后，天齐英国资产143.64亿元，负债138.91亿元；营业收入16.32亿元，净利润5.75亿元。除营业收入和净利润两项财务指标的金额接近之外，资产和负债两项指标，尤其是负债金额相差甚大，模拟数与预计数相差约53亿元（表5）。
因此，大致可以判断，天齐英国收购TLK应形成了约53亿元（折合约7.8亿美元）的债务。这部分债务在IGO增资资金到位后，再由天齐英国向成都天齐偿还。天齐锂业也由此得到一笔资金用于偿债。
由此可以推知，天齐英国纳税地由英国迁移至澳大利亚的原因。
根据澳大利亚的税收规定，一个合并纳税集团内实施重组，可以豁免资本利得税及印花税等。因此，为降低重组成本，天齐锂业就提前将天齐英国的纳税地由英国迁移至澳大利亚，并与天齐锂业在澳大利亚的其他企业组成合并纳税集团。
此处还有一个细节。天齐英国资产的模拟合并数比预计数减少3.52亿元（折合约0.52亿美元）。这笔较少的资产，主要是因为天齐英国豁免了其对SQM股东TLAI 1的债权。按此计算，天齐锂业通过与IGO的合作，共解决约56.5亿元（折合8.32亿美元）的债务问题。
但天齐锂业宣称，通过与IGO的合作，能偿还12亿美元银团并购贷款本金及相关利息。二者之间存在差异的原因，或许是TLK、天齐英国还需向天齐锂业归还因其他业务，比如项目建设等产生的借款。
如果天齐锂业此次能偿还12亿美元贷款本金，加上此前通过配股募集资金偿还的4.16亿美元贷款本金，天齐锂业约能解决因收购SQM所背负约35亿美元债务的46%，债务压力将得到较大的缓解，获得喘息之机：A类、C类贷款的还款期限将延长至2022年底；B类贷款则将延长至2024年底。
通过天齐锂业的偿债安排，还可以进一步发现泰利森估值的变化。
IGO增资14亿美元持有天齐英国49%股权，意味着天齐英国在其增资前的估值约14.5亿美元。天齐英国的主要资产是泰利森51%股权和TLK全部股权。TLK全部股权估值约7.8亿美元，泰利森51%股权估值则为6.7亿美元，对应其全部股权估值13.1亿美元。
天齐锂业2013年收购泰利森时，对泰利森100%股权的估值约为53亿元，不到10亿美元。由此可见，尽管蒋卫平是在异常窘迫时出售泰利森股权，但也尽可能地获得了一个相对较好的谈判地位和估值。
回头再看看IGO。作为一家规模不大的公司，IGO是如何筹集14亿美元（折合约19亿澳元）并购资金的？
简单来说，IGO主要采取了两种方式来满足并购资金需求：一是向机构投资者等发行股份募资7.66亿澳元，二是获得银团并购贷款11亿澳元。从市场反应来看，在IGO宣布并购消息后，其股价从5.095澳元/股飙升至6.26澳元/股，得到投资者的认可。
但有意思的是，IGO大股东却抓住这波上涨机会实施了减持退出。截至2020年8月，IGO的前三大股东分别是摩根大通、汇丰和花旗，分别持股27.53%、25.19%、13.47%。但截至2020年11月底，这3名股东已不在前5大股东名单内。Mark Creasy控制的Yandal顺势从IGO的第四大股东上升至第一大股东。
或许，Mark Creasy才是真正看好这起并购的大股东。毕竟，掏出14亿美元，不能获得控制权、不能获得产品分销权，仅以财务投资者身份介入（有些类似天齐锂业收购SQM），需要极大的勇气。
IGO对泰利森和TLK的未来发展也提出了雄心勃勃的计划：泰利森到2020年，将形成250万吨/年产能（若包括15万吨技术级锂精矿产能，总产能将达到265万吨/年）、TLK达到9.6万吨/年产能（图7、图8）。
图7：泰利森扩产计划
图8：TLK扩产计划
04
并购之后：天齐的未来会好吗？
如果把天齐锂业比作并购的“猛士”，那么，IGO就是“猛士”落难时仗义相救的“侠客”。“猛士”和“侠客”的结合会好吗？
笔者对此并不乐观，原因有三。
其一，IGO的加入，使得泰利森的股东关系更加复杂。天齐锂业是2013年击败美国雅保后才获得对泰利森的控制权，天齐锂业持股51%，美国雅保持股49%。此后，双方一直保持着微妙的平衡关系。
天齐锂业引入IGO，将“两雄争霸”变成了“三足鼎立”。在这个过程中，天齐锂业虽然煞费苦心地保持了控制权，但这种控制权并不稳固。尽管IGO现在对控制权的态度显得非常“淡然”，但难保以后不会以某种契机为由，重新商谈权利分配。比如以满足泰利森、TLK项目持续扩产资金需求为由，要求各股东增加资本金投入等。债务缠身的天齐锂业，预计将难以完成股东出资任务，存在丧失控制权的风险。
更为严重的是，IGO市值并不高，只有30-40亿澳元。如果美国雅保对IGO发起收购或者是私有化，并通过出售IGO的非锂业务收回投资成本，无疑将有可能以低成本的方式夺得泰利森的控制权。这种情况发生的可能性应该不小，不知蒋卫平是否已经做好应对这种风险的准备。
其二，IGO并无锂行业运营经验。天齐锂业与IGO的合作包括了4个在建项目，这4个项目超期、超概，问题很多。解决这些历史问题，除了投入之外，更需要丰富的行业经验。但IGO在锂行业并无太多的运营经验，能否顺利解决这些问题，尚有待时间检验。
其三，天齐锂业的偿债压力仍然较大。偿还12亿美元债务本金后，天齐锂业并购贷款余额还有18.84亿美元，每年利息费用约11亿元，资产负债率约62%。尽管天齐锂业可以依靠SQM的分红和经营现金流支付利息，但只要这部分并购贷款不能转换为正常的流动资金贷款或长期借款，天齐锂业就会面临按时偿还债务本金的压力。
在依旧较高的资产负债率水平下，天齐锂业如何确保债务接续，还有待观察。如果锂行业仍未复苏，如果天齐锂业不能积累足够的现金，资本市场融资或处置SQM股权，或许会成为天齐锂业偿还债务本金的选项。
天齐锂业会不会走到失去泰利森控制权，并处置SQM股权的地步？
试问一下，如果天齐锂业当初完成对泰利森的收购后，集中各种资源，专心解决国际化经营问题、专心解决泰利森及TLK项目建设过程中遇到的问题、专心完善国内配套项目建设，不花费巨资去追求一个永远也不可能得到的SQM控制权，现在的境况会不会好一些？
遗憾的是，历史没有假设。