进击的调味品
最新一周行业思考，希望对热爱投资的朋友有所帮助，所述观点不构成买卖建议：
$海天味业(SH603288)$ $中炬高新(SH600872)$ $颐海国际(01579)$
---“提价”风动---
酱油作为必选消费中的代表，海天味业今年在疫情过后一举超越了100倍估值，这轮涨幅的贡献拆分的话，盈利提升贡献15%，良好应对疫情和逆势抢占市场等基本面变化提升估值贡献20%，放水带来的估值提升贡献65%。
就是因为大家害怕明年货币信用收缩，这65%的估值提升不保，易跌难涨，大部分成熟投资者是不敢买入的，但是看图的话海天大哥就是横盘调整、拒绝下跌的姿态，偏偏在这个时候，出现了一个主线——“提价”，再细化点就是原材料通胀背景下的提价预期。
提价主线有点厉害，既可以当题材炒作，也可以当基本面变化看待。但考虑到A股的博弈特色，前者演绎的更多，而且更不容易把握择时。
酱油老二中炬高新最近一直关注着，几次想买，转念想到明年的收水预期，就想再等等，结果等来一根大阳线，又被市场教做人。。。
还是以基本面为纲，来谈谈对行业的理解吧。
---酱油---
如果说白酒的商业模式是可选消费的王者，那么酱油就是必选消费的王者。
我归结下来几个特点一看就明白了：
①以发酵为主：所以口味差异性大，产地和品牌属性被强化，同时作为中国特色消费品，没有外资竞争，赋予了品牌企业第一层护城河。
②消费粘性高：调味品市场一半以上消费来自餐饮渠道，消费者是厨师，使用者是顾客，导致价格敏感度低，买方更追求口味的连贯稳定，对同一个品牌的消费粘性高。
③穿越周期：作为必需消费品，对宏观经济波动不敏感，能够穿越牛熊，龙头公司表现出更强的对抗周期能力，甚至在周期低谷时得以抢占更多份额。
④能提价：少有的能长期能够跑赢通胀的品类。
⑤存续期长：产品生命周期长，不需要什么研发。
⑥上下游议价权高：上游多为农产品和包材，价格透明，下游多为经销商，先款后货。
调味品最大的逻辑是集中度提升，其次还有产品升级+品类扩张等。我国酱油零售市场规模2019年为800亿元，同比增速还有7%，前三大企业合计市场份额24.6%，相比日本的52%还有一倍多的提升空间，当然我国南北口味差异大，不能直接拿来对标。
行业龙头海天味业，最强大的地方，我认为就是强大的品牌力和渠道能力。今年疫情过后，海天味业和中炬高新的招商都在加速，更多是分销商转变为经销商，拓展更多空白市场，海天快速调整的能力是真真实实得到检验了的，疫情后海天加大了商超渠道的促销和渗透率提升，家庭端增长部分弥补了餐饮端下滑，物流问题第一时间解决，复产速度非常快。整体来说，海天的成长是很确定的，除了继续抢占更多市场份额、产品向高端化升级之外，公司往外埠市场发展带来的规模效应仍然能驱动盈利能力的提升，另外，2015年海天扩充了白糖等基础品类，今年推出火锅底料，品类扩张也是一条可以关注的线索，但短期不会带来明显增量。就原材料涨价带来的产品提价来说，预计只有海天一家能实现毛利率的提升，其它企业能完全转嫁成本就很不错了。
中炬高新今年激励和内部改善幅度小，原因是疫情影响导致激励和考核没退出来，而且业绩超预期的主要是海天，所以中炬估值提升比不上海天，但今年效果不错，宝能也比较放权，明年改革会强化，有望从第二梯队突围，姚老板定下的百亿收入目标大概率能完成，但四季度业绩可能还会给明年留一定空间。厨邦的团队没有海天狼性，进取心和格局眼光都不一样，也就是说，激励能解决意愿的问题，但解决不了能力的问题，公司非常注重费用控制，而当下的竞争环境也是在趋于激烈的，所以公司基本面还是差一些，关键在于管理层后面的动作，40-45倍以下可以买赔率，再不济也能赚个业绩钱嘛。
---醋---
醋和酱油的研究思路略有不同，醋本身有更强的产地属性，以镇江和江西为主，消费者自买自用为主，所以集中度提升的逻辑弱于酱油，更多看的还是产品升级的逻辑。恒顺醋业今年的变化很大，自上而下全面推动改革，激励机制改善，渠道推力强化，也正因为改革的预期，估值一直不便宜，35倍估值以下才有布局的安全边际，所以基本跌不到、也买不到了。但从另一个角度看，在优质的赛道中寻找国企改革可能成功的公司，也是一种比较高效的选股方法，典型的比如五粮液、汾酒、海天、恒顺……
---复合调味料---
从门槛看，基础调料注重生产工艺和产地，复合调料注重配方和原材料，品类拓展更容易，粘性更高。复合调味料是成长性更好的、产业趋势更新的细分领域，顺应的是食材标准化、餐饮连锁化、家庭小型化、以及消费升级的趋势，这四点里的每一个指标相比日本都有提升空间，我们目前走的也都是日本曾经走过的路。
复合调味料市场规模在调味料市场中占比最大，且比例持续提升，在产业趋势的催化下，未来行业还有两倍以上的成长空间，未来五年复合增速预计在15%以上，以火锅底料和中式调味料为主，而行业集中度很低，CR3仅有7%左右，而日本CR3大约62%。复合调味料和酱油相比有部分共同点，在于产品具有差异化，而且对品控能力要求很高，这决定了行业集中度也会持续提升。
二级市场主要标的是颐海国际和天味食品，品牌和渠道都比较强，市场也愿意给予高估值。颐海国际的ROE更高，全国均衡发展，有多达2400多家经销商，渠道链条的激励足够强，实行合作人裂变制度，师徒能共享区域利润比例，考核机制严格，机制方面做得更好，产品方面，更多是借力海底捞门店，采取项目制保证研发效率。天味食品也在高增成长，持续进行管理上的升级，扩张渠道、加速推新，产品端进行双品牌驱动。整体来说，颐海基本面更好，天味改善更明显，都是值得关注的公司。
颐海国际最近三个月回调了30%，主要是市场担心海底捞的压价成为常态，通过跟海底捞的表述，公司跟以前一样，每年会通过参考第三方报价有两次定价审核，参考指标包括量、价、安全性等都指标，颐海供应的比例仍然在90%以上，未来会延续参考市场定价。但从9月份颐海的公司交流来看，海底捞要求大幅降价，其他潜在供应商也报出更有竞争力的价格，所以可能因此影响颐海的毛利率，引发市场担忧，同时，方便速食这块本身受益于疫情，在高基数下可能增速放缓。但好的地方是，三季度公司第三方火锅底料、复合调味品和方便速食持续高增长，新品推出、渠道拓展仍为主要驱动力，调味料、方便速食经销商数量环比继续提升，网点数量也在进一步扩张，新品冲泡粉丝放量很快今年销售额已破亿，明年可能会引入冲泡粉丝产线，利润率估计也会慢慢提高。颐海持续受益于关联方的扩张红利，海底捞今年以来已经新开店接近450家，预计全年新增500家门店。颐海的品牌力、渠道力、组织变革力，都是不会因海底捞采购而改变的核心竞争力，对应明年65倍估值往下可以关注，缺点是公司在港股上市，信息披露和估值体系跟A股有差别，难以密切跟踪，而且如果海底捞的采购降价真的超预期，可能会有小的双杀，这两周已经开始有券商调低盈利预测，但公司基本面优秀，如果出现更具赔率的调整价位，是非常值得关注的标的
