您经历了17次经济大萧条，您认为我们正在进入新的衰退吗，您认为下一次衰退和上一次会不同吗？回 答：我不试图预测未来，相反我尽量避免预测。对于未来，你的猜测水平和我一样。我不知道是否会经济大萧条。政治家不喜欢衰退。他们会努力阻止衰退的发生。我购买股票，依据的是公司的目前的价值，而不是未来前景。对我来说，这样要安全的多。提问补充：经济衰退期是否是购入股票的好时机，能发现便宜的股票？回 答：你也许在衰退期能发现机会。我自己的感受是，如果公司债务状况良好，历史背景良好，由于某种原因，比如公众情绪，而导致股价便宜，我就比较安心，这就会有买入的机会。你可以利用这个机会。但是我得再次强调，无法预测市场的走势，未来可能发生什么。当股价便宜时，你也许想再等待更长的时间，但对我来说这意味着许多麻烦。不要试图预测经济情况和证券市场的走势。1932和1929年，我们遭遇严重的崩盘。但是你无法在此之前预测，1926年股价还在上涨。你在28年不会买入，因为股价太高。然后突然崩盘了，很多人受损。但是如果你读了格雷厄姆的书，你不会发现他有糟糕的情绪。在他的讲座中，他做了非同寻常的事情，他谈到了低估的股票。他喜欢比较股票，他可口可乐和另一个Coga Pamala（没听清楚）公司。可口可乐基本上是个产品公司，后者生产牙刷等。他把这个比较作为一个例子。我喜欢购买个人股，和格雷厄姆不同。比较同一行业的两个公司很有趣。在同一行业，一个公司比另一个更好，我会感兴趣。如果你比较两个酒业公司。你也许会发现一个股价较高，一个股价较低，你可能就会去买较低价格的。记住这点，最重要的是我不喜欢亏损。最近的几年以来，市场正变的有效吗？现在已经很难找到好的价格了吗？回 答：我想所谓的有效市场理论是个很好的问题。这理论认为股票的市场价格就是它应该的价格。而你的工作，或者分析师的工作是要确定为什么一个公司的股价要高于另一个公司。我想我更乐意买入某个行业中陷入困境的企业。这也许是个机会，这个公司可能是个好公司，也可能不是那么好。审查这个公司，也许你能发现很好的交易机会。现在有很多的证券分析师，所以这个行业比以往竞争激烈。但是分析师多数不乐于买入价格下跌的股票。最好的方法是，我们曾经就是那么做的，我们在下跌中买入，在上涨中卖出。但买点和卖点很难把握。分析师掌控别人的投资资金，承担责任。我必须说明，我从不和非法的人员有任何的关系。这些人总想利用他人。如果和你交易的人有些问题，那就别和他们牵涉。华尔街有很多人像占你的便宜。我不确定这是不是好的建议，但我自己很喜欢。您个人怎么看待多元化，在产业方面，在股票和债券方面？回 答：工业方面很有趣。我远离计算机产业，因为我不懂计算机。对于这个产业，我的年纪有些大。这个产业可能前途远大，我只是不知道如何观察它。所以我会远离它，我没有任何计算机行业的投资。如果你了解计算机，你可能知道该产业中哪个公司相比而言价格更有吸引力。但是这是个一直在改变的领域。我个人偏好，比如说某某汤公司。我不是推荐你们买入这个公司。只是这样的公司比较持久。我和这类古老的公司打交道的时候比较安心。当然，这因人而异。不好意思，刚才第二个问题是什么？提问补充：关于股票和债券，您是全部买股票，还是两者都配置？回 答：从几年时间尺度来看，得考虑通胀这个因素。政府和普通人都想要更多的，所以产生发债，这进一步产生通胀。债券的利息很高，你能获得不错的收入，但发不了大财。比如，加拿大的收入所得税很高。我持有股票更舒服，因为这会增长。美国如此，加拿大也如此，尽管情形不太一样。加拿大是个很好的地方，存在着增长的机会。我虽然不太了解加拿大，但是你是加拿大人，你比我了解的更多。我认为增长非常重要。如果税收很高，会打击增长。我更喜欢股票，因为通胀会侵蚀债券的收入。你会发现，很少有人能够通过购买债券成为百万富翁。但是股票可以，如果你选中了正确的领域。股票对你这样的年轻人更合适，集中投资债券更适合老年人。您能描述一下50年代，作为一个年轻的基金经理，为个人基金募集资金的情况吗？（有没有一些错误或者想法，你现在去做会想有所改变的？）回 答：我不是一个很有攻击性和四处游说的人。我告诉你一个关于巴菲特的可爱的故事。格雷厄姆退休之后，他走过马路去见一位非常友好的先生，他有个妻子和四个孩子。巴菲特对这位先生说我能帮助你投资。先生的妻子说，“噢，你不能把钱给一个20多岁的，被太阳晒得黝黑的年轻小伙”。所以这对夫妻没有投资。这位先生后来成为了可口可乐的总裁。而他的妻子，有时候我们一起开会，她时常想到，因为巴菲特年纪轻轻就想投资，她认为不是个好主意。当你开始自己的事业时，重要的是为某个人实际的工作，积累经验。然后如果你自己有钱，或者你的家人有钱了，也许会给你打理。我很幸运，人们在50年代的大衰退中有惨痛的经历。这种记忆会保留很多年。我记得有人问我，你怎么能现在开始成立基金，道琼斯指数才400。我说，总有人得投资，当时就是好的时机。但是人们的记忆会很深刻。所以如果你想去做，想有顾客，首先你得去核实一下价值，如果你的家人有一些钱，会交给你打理一阵子。你慢慢对自己掌握的东西有了理解和感悟。成立基金很难，尤其是你不想失去朋友，不想让他们的钱亏损。如果你喜欢数学，又对投资感兴趣，我想你就能开始，同时你得控制好自己的情绪。回 答：我似乎记不住我犯过的错误。我无意冒犯，但我想不起来。当然会有一些不同的错误。比如在一个股票上投入很多的钱，股价下跌。我们不经常亏损，所以我记不住犯的错误。我们时常购买许多股票，因为如果在一个股票上持仓过重我会不安。所以我们从不在一支股票投入太多，我们大多数时间持有100多支股票。这样，我们的投资比较多元化。如果非得说一个，我给你举个例子。我记不住那支股票的名字了。我买入了一支2元每股的股票，持有了较长的一段时间。这个股票的公司是军工产业。公司老板持有80%的股票。他想要买入所有股票，以7元每股的价格，当时公司每股流动资产是10元。我当时持有100,000美元市值，不太多，拒绝了他的收购。当时有个律师和我说，他能取消这个交易，还不收费。于是律师打了个电话，抱怨了公司老板的收购要求。律师在纽约州的法庭，所以他向纽约州的上一级法庭上诉，并取胜了，投票结果3：1。我的一个保险业的朋友告诉我，你会被起诉。我想着这不值得我浪费时间，所以我放弃了，我接受了最初的7美元的报价。个人情绪上，我不喜欢法律程序。有些人并不介意，可是我觉得法律方面的经历让人不快乐。我不会集中精力于我的错误。包括我有时候过早地卖出，卖出之后股票大幅上涨，我也不介意。我想我会避免的错误就是和不道德的人有牵扯。记得有位澳大利亚的先生，他卖出了一个公司，他在没有得到证券交易委员会（SEC）的注册就这么做了。因此他承受了牢狱之灾，这样的人可能在股市赚很多钱，但是我不想和这类人打交道。你得尽量和好人呆在一起。抱歉，我没能告诉你我的最大错误。您觉得正在工业化的亚洲，尤其是中国的投资环境如何？回 答：这方面，我有自己的一些感悟。我确实在中国市场花过一段时间，一年或两年。我不购买外国公司。不包括加拿大，我在加拿大一些投资。但基本上我需要得到保障，而世界上的大多数国家没有证券交易委员会（SEC）。这就不容易判断了，本国的内部人士更容易判断正在发生的情况，决定是否购买。我购买美国公司，是因为我理解他们。我不理解外国的公司，其中之一是中国，我不理解，如果我持有中国公司的股票，我就会不舒服。举个巴西的例子，有个人收购了石油公司雪佛龙（Chevron）公司，后来他们说要收回就收回了。中国对我来说属于这样的一类，如果你持有某个公司，突然中国政府会提出一个报价，并强制性成交。当我持有某个公司，并且有一定保障的时候，我感觉安心。我不去涉及我不太懂的欧洲公司，他们的年报是法语，德语或其他语言的。我购买美国的公司，并不一定意味我就是对的。只是我自己感觉舒适，因为我理解周围的情况。我不了解其他的公司。作为一名成功的投资者，您能否谈谈何时卖出，您是一次全都卖出，还是一部分一部分慢慢卖出？回 答：这是个好问题，我会说我不知道什么时候卖出。当股价走高，基本上局势就变得脆弱敏感了。比如你买入价格为50元，现在为100元，我很有可能就卖出了，因为我已经盈利100%。我不想再为此烦心了。我为格雷厄姆工作的时候，我们有个尺度。他不会一次全卖出，一般会卖出85%左右，根据持有的时间长短而定。通常我们持有股票3年左右。你持有一段时间，获得了一些报告，你得观察这段时间公司的表现。当你已经获利了，我喜欢获利，但是我没有卖出的公式。没有这样的公式，规定上涨了50或100元就自动卖出。你得保持观察，股价有下行的可能，当股价上涨时变得脆弱。当从50涨到100美元，之后又跌回50美元，你会觉得自己很愚蠢，没有利用波动，所以通常我倾向于在上涨的过程中卖出。问题在于如何选择卖出的时机。对此问题有个评论，你也许会感兴趣。格雷厄姆在他第三版的《证券分析》（1951年出版）中说过，在536页上讨论了价格和价值，在726页上，他讨论了一些特殊事件（special situation investing）。我在哥伦比亚大学演讲的时候举过这个例子。我在那告诉他们快餐连锁店麦当劳的例子，麦当劳的股价曾经下跌很多，到14美元每股，当时公司遇见了一些麻烦。这时我使用了格雷厄姆的公式。我给你读读这个有趣的公式。“让G代表投资成功所预期的盈利，用点数表示，L代表投资失败可能的损失，也用点数表示，C代表成功的几率百分数，Y代表持有年数，P代表关注股票的当前股价”。这是个简单的代数公式。你能自己做出判断。这个公式的魅力在于，你能把自己的估值标准代入进去。在这个例子里，我认为麦当劳价值22美元，当前价格才14美元。如果你当时买入，等股价涨到22卖出，两个相差8元，你获利8个点，成功的几率我认为是75%，预计需要两年才能涨到22。这样计算出来的年复利19%。（具体的计算见我的注释）这个公式的魅力在于你自己判断，自己决定，选择和估计股票的价值，看是否值得投资。你在《证券分析》第三版中可以查到。我之所以举这个例子，是因为格雷厄姆写这本书时曾对我说，我有许多内容需要决定，你告诉我应该在书里写些什么。我选择了这个我认为很有趣的公式。因为你能自己决定，公司价值几何，需要多久才能达到这个价值。关于资产配置，您说过与债券相比，您更喜欢股票。在一只股票上，你仓位多重？回 答：这取决于你有多少钱，在股票市场你愿意投资多少。我的投资非常多元化，我持有100多只股票，所以每只股票占的仓位不会太重。如果你确实觉得某个股票很好，你非常的看好，那你可以投入20%的仓位。20%是我的上限。（适度分散，可以降低风险） 假设你有100万美元，你怎么配置投资呢？你看好某只股票，投资了20万美金，那就已经很多了。但是如果你投资50万美金，你就把投资总仓位的一半置于风险之下了。所以你得控制投资的上限，如果你管理别人的钱，你会避免让他们不安。所以你可能单个股票的上限更低，比如10%的总仓位。所以，这取决于你对自己的判断的乐观程度。另外一个因素是社会因素，比如高科技股。关于这方面，我读过帕金斯先生描述高科技股泡沫的书。我看了那本书，觉得分析的很有理。所以我甚至当时做空了几个股票。我很少做空，因为做空让我感到不安，让资产蒙受风险。不过我觉得那本书值得一读。我还特别喜欢格雷厄姆的第三版证券分析。第三版在1951年出版，那时你们还没出生。我想已经绝版了，你们能在图书馆找到（译注：国内有巴曙松翻译的第六版 ）。去读一读，你们会享受这本书的。当你审核公司，你只是阅读财务历史和年报吗，你做其他的研究吗？回 答：我喜欢买入市值低于账面价值的公司。这给我一定程度的保护。我也喜欢没有大量负债的公司。这也给我一定程度的保护。然后你分析公司本身，也许不是一个伟大的公司，但是账面资产可观，管理良好。你回看过去20年的历史。有篇关于我的文章，文章里我用六个股票，作为推荐股票的例子。你也许不同意我的推荐，但是文章已经发表在2月11日福布斯杂志。这也许能帮助你了解我过去怎么做的，我不知道以后我会变成什么样。您说过会避免那些让你不安的产业，那么您对哪个特定的产业感到安心？回 答：我不确定我理解了你的提问。我喜欢生产产品的企业。我没有购买航空企业的股票，因为我不太了解这些企业。航空企业经历了非常好的成长，但是股票表现一般。企业的快速成长不一定对你有好处，如果你不能在相应的股票投资上获利。我会买资产结构比较简单的公司，负债很少。然后追溯过去20年公司的经营表现，阅读年报。我最不喜欢的就是公司管理层道德不端。我会远离这样的人，他们会占你的便宜。你管理别人的钱，就得承担责任，所以心动就得谨慎。我喜欢持有的股票，即使在下跌时也有一定的保护空间。通常情况下，这样的股票前景不是很好。例如通过Value Line，你可以了解股票十年前的情况，目前账面价值，负债结构。有许多证券分析师通过计算机来了解。但是计算机不会思考。所以我喜欢人来作为思考的终端，而不是数字。重要的是，别亏损，你有客户，得承担责任。格雷厄姆是个很有思想的人，他写的《聪明的投资者》值得一读。如果你亏损了，你和你的客户都会感到不安。所以你避免亏损的办法，就是买入低估，却有不会破产的股票。比如某个产业出现困难了，你需要把当前的困难和未来的机会进行比较和权衡。在加拿大，我们有许多家族公司。您怎么看待具有特殊投票权的股票份额？回 答：当我刚开始投资事业的时候。有个洗衣机的公司，发行了A股和B股，前者有投票权，后者没有。这类公司逐渐消失了，现在已经没有许多家族公司了。这么多年来，许多家族已经出售了他们的企业。有时候，家族开创了好的商业，会希望世代相传。对我来说，除非这个家族的后代非常的聪慧，我觉得还是把这个产业出售为好。有个事实让我惊讶，洛克菲勒家族有许多聪明的家庭成员。他们没有买入伯克希尔哈思维的股票。巴菲特是个非常优秀的人，但是你买他的股票不会得到收入。你能得到资本利得，如果你需要收入，你得等上二十年，换得现金。我想，成长的股票对于富有的人来说，非常的好。但是我喜欢卖出公司的股票。公司的所有者等待下一代去接管。我不了解加拿大的继承方面的税收政策。我不认为家族产业一直保持家族经营有什么好处，也许可以卖给更合适的人。在您投资生涯里，在过去的50多年里，您学到的最重要的事情是什么？回 答：诚实是你能拥有的最好的东西，可以解决许多问题。你道德端正，我想着基本上受你的家庭熏陶而形成，就会远离麻烦。
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