3年涨35倍，半导体最大黑马
昨天，华叔手机评测处女作可能文字太优雅，好几个小伙伴都问华叔是不是恰饭，确实不是广告。不过，小伙伴跟我聊起了手机也是让我意想不到，刚好有位熟悉供应链的小伙伴问华叔——
韦尔股份就是豪威科技的母公司，豪威科技就是专门做CMOS，也就是我们说的图形传感器，其实指纹传感器也是图形传感器的一种，只是指纹传感器成像很低，只能用于指纹识别。
而技术壁垒更高的图形传感器用于手机、相机的拍照，因为需要高清的画质，这一块长期被索尼称霸市场，即使三星的CMOS崛起，也难以动摇索尼的地方。
那，豪威科技的CMOS(即CIS)行不行？问题问得好，今天就聊聊韦尔股份。
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一、商业模式
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韦尔股份其实不仅仅只有CIS业务，在成立之初，模拟芯片收入超70%。收购了豪威科技、思比科后，收入增长一发不可收拾，进入了技术壁垒、营收更高的领域。
目前，韦尔业务分为模拟IC、CIS传感器、功率器件3大布局——
模拟IC：包括线性信号链IC、电源管理IC、射频芯片和卫星直播芯片等。
CMOS传感器：子公司思比科、豪威科技布局高中低端CIS传感器领域，产品包括影像模组封装、特种集成电路、投影显示芯片和CIS传感器芯片。
功率器件：对电压保护器件、肖特基、MOSFET和三极管长期布局。
为何韦尔股份要切入CIS领域，说白了就是自己老业务的模拟IC、分离器集中度低，高度依赖下游分销渠道，而且毛利率很低，今年上半年，电子元器件代理及销售业务毛利率仅有12.02%。
自从加入豪威科技(收入占比较高)、思比科后，2019年，CIS收入已占公司营收的71.94%，成为上缴收入大户。
这里顺便理理CIS上下游供应链——
摄像头模组：舜宇光学、邱太科技、欧菲光、信利光电(信利国际)。
CIS：索尼、三星、豪威科技。
光学镜头：大利光电、舜宇光学、玉晶光电。
红外滤光片：水晶光电、五方光电。
现在的手机摄像头由于成像越来越好，技术带动摄像头单价提升。
以P40 Pro+为例，摄像头模组超100美元，而CIS(即CMOS)成本最高占52%。
高端手机CIS单价、毛利、技术壁垒最高。高端CIS具有硬件HDR、硬件多像素合一功能。高分辨率CIS，对厂商设计能力、制造能力要求很高，具有很高的技术壁垒，这也导致新进者很难打入这领域，高端CIS毛利可达40%以上。
全球霸主无疑还是索尼，2019年全球超一半份额的CIS由索尼控制，其次是三星占19.8%，而豪威逐渐逼近三星。
豪威科技的CIS并不弱，今年8月发布的小米10至尊版，就是采用豪威的OV48C传感器(主摄CIS 4800万像素)。
权威相机评测机构DxO给出133分登顶，后来才被华为Mate 40 Pro系列反超。但足以证明，豪威CIS能满足高端旗舰手机的拍照需求。
目前，豪威的客户群非常庞大，涉及手机、汽车、安防、医疗、AR、VR等行业领域，而且跟韦尔市场渠道形成互补。
豪威在国内最大的手机客户为华为，是华为第二供应商，占比也仅为15%，即使远低于索尼的58.8%，但去年，华为带来收入已经占豪威营收的19.71%。
而华为受压也带来一定不确定性，未来能否有提升空间？华为手机出货量若下滑，是否给豪威造成影响？
但考虑到豪威目前产品性能已挤进第一梯队，除了小米外，未来会有更多手机品牌使用豪威的CIS，即使华为份额降低，但有其他厂商补充，对豪威影响不大。豪威有国产化、性价比的优势，豪威未来甚至逐渐侵蚀三星、索尼的份额。
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二、基本面
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半导体设计及销售占85.81%，这里包括CMOS芯片业务和半导体分销业务。
海外收入占3/4，国内收入只占1/4。
豪威科技的市占率、产品单价不断提升，毛利率、净利率也进入了历史新高。
从索尼CIS芯片毛利率可达50%，目前豪威的毛利率在30%左右，持续走高端路线，豪威还有很大的提升空间。
韦尔对豪威科技、思比科的收购，从去年年报已展示出威力，今年一点都不“收敛”，业绩继续猛涨。
韦尔三季报营收139.69亿元，同比+48.51%，净利润17.27亿元，同比+1177.75%，扣非净利润15.86亿元，同比+2471.08%。
韦尔唯一不太好看的数据是负债，资产负债率达51.43%，这是因为这几年不断收购公司导致负债不断提升。幸好，流动比率在1.91，长短期偿债能力尚可，短期有资金紧缺的风险。
存货达55.94亿元，目前韦尔净资产为100.87亿元，存货与净资产占比达55.46%，有计提风险。
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三、前景
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韦尔股份未来发展高度绑定CIS，据IC Insights预测，受疫情影响今年CMOS销售量小幅下降至178亿美元，但2021年会大幅反弹15%，至204亿美元。
对CIS最大消费领域无疑就是手机，占整个行业的63.9%，未来渗透率还会持续提升，汽车、安防是CIS的爆发点，占比提升至6.46%、6.09%。
2020年中高端手机四个摄像头成标配，手机未来对于摄像头的使用量将不断增加，Yole数据显示，2019年智能手机摄像头平均2.5个，预计2024年将增加到3.4个。
像素高的CIS产品不断推出，而像素越高单价越贵，100万像素仅0.2美元，800万像素则提高到1美元，4800万像素为5.5美元，6400万像素产品高达8~9美元，2018年手机CIS平均售价(ASP)约3美元，机构预计2023年将上涨至3.7美元。
自动驾驶技术的发展点燃CIS的需求，未来3年将保持26%高速增长——
目前，豪威在车载、安防领域全球排第2，但豪威有本土优势，借助中国新能源车崛起、日系品牌提高渗透率。
安防领域CIS的需求快速增长，未来3年将保持21%的高增速——
全球安防跟随龙头的海康威视、大华股份，行业定位稳固。而且豪威不断推出新品，如夜鹰近红外技术，可以在人眼看不见的场景下获得清晰的图像，并且能减少对于LED灯的需求，进而降低总体功耗。
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四、风险
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1、受疫情影响手机CIS出货量不及预期。
2、6400万像素渗透率不及预期。
3、行业竞争加剧风险。
4、中美贸易摩擦加剧风险。
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五、投资逻辑
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券商预计2021年，韦尔股份净利润为34.65亿元，PE给50~55倍，对应合理市值区间是1732~1905亿，目前，韦尔市值是1942.47亿元已透支未来业绩。
上市3年股价最高时飙升35倍，押注半导体赛道、一路并购变身的韦尔股份一直是行业明星股。
8月31日，韦尔股份的6.07亿股限售股（约占总股本的70.24%）正式上市流通，解禁市值高达1063.35亿元，是年内解禁规模仅次于顺丰控股的公司。
随着韦尔股份千亿市值限售股的解禁，中国芯片首富虞仁荣的2.79亿股限售股也迎来了“纸面黄金”变“真金白银”的机会。虞仁荣在11月减持数量超900万股，占公司总股本的1.0422%。按照韦尔股份当日收盘价202.35元/股计算，虞仁荣本次减持最高套现超过18亿元。而原因具体为何，公司并未详尽说明，只有“因个人资金需求”一个解释。
一年前，韦尔股份的市值还仅为200~300亿元，虞仁荣的身家也仅有一百多亿元。仅仅1年时间，韦尔股份和虞仁荣却已逆袭为芯片上市公司中最大的“黑马”。
其他重点资讯——
1、机构：全球手提电脑需求增势料持续至2023年。市场研究机构Counterpoint最新报告指出，今年全球手提电脑市场出货总量创下历史新高，预估全年将以9％的年增幅，达1.73亿部。2020年的全球手提电脑销售总额更超过1320亿美元，并预期需求增长趋势至2023年才将放缓。
2、苹果或在明年第一季度推出配备 Mini-LED 的 iPad Pro。据Macrumors报道，苹果将在明年第一季度发布配备Mini-LED 的12.9英寸iPad Pro。据悉，苹果已经对其显示屏和触控面板的供应链进行了多元化处理，京东方将为iPhone供应OLED面板的批准，GIS将为iPhone和即将推出的iPad Pro提供触控面板。
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