5年7倍，这支长牛股未来成长空间还有多大？

导读：本公众号专注于优质上市公司基本面分析和价值投资理念传播，我会尽量去分析一些估值在合理区域的股票，但有时候找不到这样的公司，只好分析一些在高位的股票，此类文章仅仅是作为分析公司的一个笔记，以便隔段时间有记录可查，对于这种类型的股票，大家千万不要买，如果是离买点不远的股票，我会在文章结尾明确说明可买入的估值。

在前一篇讲迈瑞医疗的文章中，有好几个读者留言说能不能写点现在能买的公司，经过上半年这这一波大涨后，现在能买的公司实在太少了。

当我们绞尽脑汁也找不出可买的公司时，说明就真的不是买入的好时机，这个时候我们就应该老老实实地等着。股票总是在低估、合理、高估这三个状态之间来回切换，我们只能在切换到低估和合理这两个状态时才能出手。

这次的文章分析一下中顺洁柔，前段时间有读者留言说让我看看这家公司，正好我也一直在关注它。公司今年上半年的业绩不错，归母净利润增长64.69%，但营收只增长13.99%，上半年毛利率为45.12%，同比提升9.9个百分点，净利率12.52%，同比提升3.86个百分点。

毛利率提高的原因，一方面是因为原材料价格的下降，2020上半年木浆价格同比下降超过10%；另外一方面是由于公司高毛利产品如FACE、LOTION、自然木等收入占比有所提升。

目前主要营收来自于生活用纸，2019年也开始个人护理产品的销售，目前规模还很小，2020年上半年营收只有6721万，占总营收比重只有1.86%。目前拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜三个品牌，品类包括芯卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、棉花柔巾、个人护理产品七大类。公司在国内生活用纸行业排名第四，仅次于恒安国际、维达国际、金红叶，2018年，公司市占率为5.8%。

公司未来的发展战略包括三个方面：丰富产品品类、优化产品结构、强化渠道建设，品类方面如前面说的目前正在拓展个人护理产品；产品结构主要是提高高毛利率的产品占比，公司新棉初白、Face、Lotion 和自然木等高毛利产品收入占比已提升至接近70%。

销售渠道方面，从2015 年的单一经销商渠道拓展为当前包含传统经销商、KA（大型连锁卖场）、电商、AFH(Away From Home，也叫商销，即向酒店、餐厅等消费者在家以外的场所批量销售纸巾的模式)、新零售、母婴店等销售网络，目前线上收入占比为27%。KA占比从 17%上升至 22%，商销占比从2%上升至 5%，线上销售2018 及 2019 年的营收增速都维持在40%以上。

至于未来的业绩，需要重点关注两方面的情况。

一是原材料木浆的价格变化周期，生活用纸行业主要使用木浆进行生产，而木浆主要分为针木浆和阔木浆两类，从2019年开始，国际市场的木浆价格一直处在下降趋势，而中顺的木浆全部是进口的，因此，2019年和今年公司的毛利率率一直在提高，所以利润增速都远高于营收增速。过去几年生活用纸企业如维达和中顺的业绩有一定的波动性，当木浆价格处于低位时，这些企业的业绩增速就会处于历史高位，如2016年木浆价格处于低位，中顺洁柔的归母净利润增速为195%，维达国际的归母净利润增速为107%。

二是公司的新增产量的建设情况。为了降低运输成本，业内的公司一般都把产能分布在全国各地，对比竞争对手的产能及分布情况，中顺洁柔未来的产能还有较大的提升空间。

2019年公司主要新增湖北中顺10万吨产能以及河北唐山2.5万吨产能，2019年7月公司拟在四川投资建设的30万吨竹浆纸一体化项目正式签约，以重启中低端“太阳”品牌（以竹浆为主要原料）的产能需求。目前公司产能在80万吨左右，且未来3-5年每年预计将新增10万吨产能。

我国生活用纸市场最近几年保持个位数的增长，中顺洁柔由于多个销售渠道同时发力，尤其是电商渠道保持40%的增长，因此总体业绩增速要远高于行业增速，也高于竞争对手如维达国际等，从新增产能的规划来看，未来几年可能会保持15%左右的中速增长，如果原材料木浆的价格出现周期性波动时，公司的业绩增速也会因此出现很大的波动。

目前TTM PE 36 倍，最近出现了一点小反弹，两天涨了10个点，似乎有企稳的迹象。考虑到目前原材料价格处于历史低位，再继续降价的难度有点大，也就是说，公司未来两年的毛利率应该很难再提高了，所以这个估值略微贵了点。