分析一家公司的价值，应该从哪里入手？

作者：人神共奋

来源：思想钢印（ID：sxgy9999）

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理解公司业务的关键

有读者问我，接触一家新公司，一堆资料看得毫无头绪，到底应该从哪里入手呢？

这个问题，我走过很多弯路，现在我的答案是：主营业务的上下游关系。

我发现有些人持有一家公司很长时间，股价涨了很多，自认为是价值投资，财务数据背得滚瓜烂熟，可如果没搞清楚业务关系，财务数据根本没有可比性。

很多公司的业务看上去差不多，实际上由于产业链中的关系差得很远，比如说：

海天味业和中炬高新都是做酱油的，他们有什么区别？

茅台、五粮液、洋河，除了产品，还有什么不同？

大立光学、舜宇光学和欧菲科技都是做摄像头的，为什么毛利润相差很大？

深南电路、沪电股份、鹏鼎控股、景旺电子都是做PCB的，京东方、TCL都是做面板的，它们的区别是什么？

北方华创、兆易创新、长川科技这些炙手可热的半导体标的，到底是什么关系？

……

为什么业务的上下游关系是理解公司价值的关键呢？

公司的价值是未来自由现金流的贴现，自由现金流跟“经营性现金流”息息相关，而“经营性现金流”取决于“来钱”与“花钱”的差额，而一家公司所处行业的上游就是“花钱”的方向，下游就是“来钱”的来源。

用业务最简单的零库存的火力发电企业来说，上游“花钱”的方向——煤炭供应商，下游“来钱”的来源——电网（收到的用户电费），只要给上游的钱，持续小于给下游的钱，公司就能持续赚钱。

一家企业跟上下游的关系，决定了这家企业的盈利模式。不知道公司的业务怎么赚钱的，就不知道自己怎么赚钱，结果就是最后稀里糊涂地亏掉。

本文就尝试着从上下游关系的角度，理解我之前常常说起的光环新网的IDC业务，本文并不是推荐标的，而是介绍一种理解公司业务的重要方法。

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下游客户研究

上下游关系，看起来不复杂，可现代产业的趋势就是产业链越来越细分，大部分公司只在整条产业链上占据几个最有优势的点，这就为我们的理解制造了障碍。

而人的大脑倾向于把问题简单化，所以在理解公司中，常常会有各种定式思维，结果就是各种误解，会犯下“关公战秦琼”的错误。

比如光环新网与云计算的关系，有人问我，国内有阿里腾讯这样的巨头，还会有其他公司的生存空间吗？

在问“怎么办”的问题之前，应该先问一个“是不是”——阿里跟光环新网在云计算产业链上到底是什么关系？

警察要确定凶手，必须要找到凶手的作案动机，作案手法，必须根据一点点的线索来把所有证据串成一个逻辑完整的证据链。

理解一家上市公司的业务，最重要、最权威的线索都在公司的年报上。不读年报就买股票，就好像花同样的钱买商家的福袋一样。

读年报再加上勤用搜索引擎，愿意学习新知识，再复杂的公司也是可以理解的。

打开光环新网2018年的年报的“公司业务概要”，业务表述为“公司从事的主要业务包括互联网数据中心服务（IDC及其增值服务）及云计算业务。”。

我们看到了两个概念“IDC及增值服务”“云计算”，首先要搞清楚这些概念；通常一家公司业务布局都是有联系的，我们还要搞清楚它们之间的联系。

关于IDC业务，年报是这样介绍的：

“互联网数据中心业务是伴随着互联网发展而兴起的服务器托管、租用、运维以及网络接入服务的业务，亦是云计算业务发展必不可少的组成部分，为互联网应用发展提供了基础设施。”

借助搜索引擎，完全没有IT知识的我是这样理解的：

我们使用的大部分网站、软件、APP，其数据库的存储和计算的服务器都租用和托管在专门第三方的机房中，并且由其提供运维服务，提供这个服务就是IDC服务商，相当于互联网的“水电煤气公司”。

IDC服务最早都是电信运营商在做，只是这个业务对服务响应度的要求高，占总营收的比例又很低，电信运营商做不好也看不上，后来就有了专业做IDC服务的第三方企业——世纪互联、数据港、万国数据、光环新网、宝信软件等等，自建或租用机房，再接入运营商的宽带，就可以提供IDC服务了。

IDC增值服务是在基础IDC服务上的网络安全、数据应用，就好像用了电信的宽带，就会顺便用他们的多媒体电视盒；买了万科的房子，自然会用万科物业。

这些表述中，可以找到IDC行业的下游：网站、软件平台，还有一些政府和金融客户。

不过，有了云计算后，IDC的下游企业却产生了很大的变化。

云计算实际上是IDC业务的升级，IDC 模式中，下游企业租用的是服务器，一台服务器的算力是固定的，很可能平时多余，峰时不够用；而云计算模式下，下游企业租用的是“计算资源”，不存在服务器闲置，就能为企业节省大量的IT 开支。

所以，IDC企业进入云计算业务是必然的选择。

但IDC是技术含量一般的基础设施，而云计算则复杂得多，所以“云计算”的产业链也长得多，有提供基础设施的IaaS，提供平台的PaaS，还有提供软件的SaaS

产业链的复杂导致技术门槛最高、资本投入最大的IaaS这个环节中，出现了像亚马逊、阿里这样的巨头，实质上抢了传统IDC企业的一大部分工作，所以，这些传统的第三方IDC企业的经营模式也被迫分化为“批发型IDC”和“零售型IDC”两种。

什么是批发型IDC呢？云计算之前，每个网站都是直接找IDC企业架服务器，但接入云计算后，网站就直接跟亚马逊阿里这些IaaS企业打交道。这些云计算巨头大部分IDC机房都是自建，但有相当一部分出于各种原因，只能向第三方IDC企业购买。

这就是批发型IDC，比如数据港、万国数据（阿里云IDC供应商）、宝信软件（腾讯云IDC供应商）。

批发业务好处是下游对接云计算巨头，省心，业绩弹性大，比如为了应对在线办公需求的暴增，腾讯会议8天总共扩容超过10万台云主机，直接受益的除了服务器厂商，就是批发型IDC。

当然，依靠大客户的坏处是议价能力弱，导致毛利率低。

所以，还有一类IDC企业选择了向客户直接销售云计算业务，比如光环新网。

为了验证这一点，我们可以看看年报，前五大客户仅占20%，年报中还有一部分讲“重大销售合同”，直接列出了大客户的名单，非常清楚的有四类：

一类是移动、联通等通信服务商；第二类是美团、携程等网站；第三类是华夏保险、农行等金融机构；第四类是利用云计算的互动营销公司，零售特征非常明显。

为什么光环新网选择了零售型IDC业务呢？最重要的原因是政策。我国不允许国外的云计算企业拥有国内的数据，所以云计算老大亚马逊想要在中国开展业务，就必须通过光环新网这个“代理商”。

光环新网的经营模式是代理AWS，卖给最终用户。所以公司最大的一项成本是技术服务费，而从AWS 获得的收入包括IDC业务收入和云计算收入分成。

同时，光环新网也通过子公司中金云网，向自己的政府和金融客户提供自己的私有云业务。

下游客户分散，自然需要很好的营销团队，这也正是AWS选择光环新网的原因，所以，零售型IDC增速的稳定性也就高于依赖大客户的批发型IDC，就跟“科技股弹性大，消费股稳定性强”一个道理。

所以回到最前面的问题，阿里云、腾讯云既是光环新网云计算业务（即AWS）的竞争对手，又是公司IDC业务的客户。

当然，光环新网的“零售型IDC”只是形式上把AWS从下游客户变成了上游供应商，实际上，仍然是“傍大客户”，这一点跟别的第三方IDC企业没有本质的区别。

所以从“与下游的关系”看，第三方IDC企业差异化并不大，这个行业真正的竞争优势，体现在产业链的上游。

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上游供应商研究

判断一个企业的上游，也要从年报展现的业务逻辑中寻找，并且要用财务数据中的占比较大的成本费用项去验证。

光环新网的成本按业务分成两类：IDC及增值业务中最大的几项是“电费、折旧摊销、服务费”；云计算业务是“技术服务费、广告营销费、带宽使用费、折旧”。

技术服务费前面说过了，是作为AWS的代理商付给亚马逊的；广告营销费是子公司无双科技做互动营销的媒体代采购费用，是“过手钱”，忽略不计；带宽使用费，是云计算业务付给IDC业务的费用，是内部开支，忽略。

剩下来的就是最重要的“电费”和“折旧”，这两项到底有什么玄机呢？

一般制造业都是材料成本占大头，IDC企业最大的开支却是电力，因为它们卖的“计算力”，其本质是能源，所以IDC是标准的高耗能污染型企业——是不是跟大家想象的高科技企业不太一样？

而且，它还不太需要员工，解决不了就业，IDC行业并不是地方政府招商的目标。

理论上说，这一类企业不可能出现在寸土寸金、对企业挑三捡四的一线城市。但是IDC企业为了降低时延，又必须设在离互联网交换节点更近的上海北京等中心城市。

所以，京沪两地为了维持自己互联网中心城市的地位，必须每年拿出相匹配的IDC机房建设和用电指标，可以想象，这个资源是非常稀缺的。阿里腾讯这两个巨头自建了很多IDC机房，唯独在京沪两地采用购买第三方IDC服务的形式。

所以，能不能拥有一线城市的机房，成为IDC企业竞争的核心，所以很多人都把IDC的商业模式类比商业地产——如果上海北京房产不限购不限户口，但土地出让和开发商资质又被严格的控制，可以想象，房价就是一根稳定向上的斜线。

再看来光环的主要对手，宝信的优势是宝钢的厂房资源，数码港是上海的地方国资控股——这些能拿到资源的，都是有背景的。

这么一来，IDC就只需要看京沪两地资源比较多的光环新网、宝信软件、数据港、万国数据这几家了。

再看“折旧摊销成本”，高折旧是重资产行业的特点，而重资产的行业通常有规模效应，容易出现强者恒强的竞争格局。IDC行业的规模就是机柜数，特别是在一线城市的自建机房的机柜数。

但重资产行业商业模式的缺陷也是很明显的，业务要增长就要增加机柜，而且还得是竞争格局比较好的一线城市，这就导致高固定资本开支，折旧居高不下，始终有融资需求。

这类高增长的重资产行业更适合在美股上市，比如万国数据，年年亏损（在A股早就摘牌了），却是去年涨得最好的中概股之一，正是因为其不计成本地在各大城市疯狂建机房，投资者看中的是其规模效应一旦形成后，具有更强的竞争优势。

不过，IDC的重资产属性也是有变数的，就是通过REITs的形式，把固定资产证券化，这也是全球最大的IDC企业Equinix市值高达500亿美金的原因。因为Equinix也是零售型IDC企业，所以光环新网是直接对标的公司，一旦国内有了相关政策，光环新网估值空间就打开了（Equinix的PE高达100倍）。

总结一下上下游关系：

1、好的地方，对上游资源有一定程度的垄断性。

2、不好的地方，第一是产品的差异化程度不够，下游有议价能力很强的巨头客户；第二是重资产行业，虽然经营稳定，但ROE一直上不去。

3、相比批发型IDC公司，光环是确定性更强的稳健标的，也较缺乏弹性，所以我在讲价值中枢这种适用于稳定增长公司的模式时，就以光环新网为例。

当我们把一家公司所有业务的上游和下游的主要来源都摸清楚了之后，除了理解公司本身外，还有三个好处。

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产业链研究的三个好处

第一，可以举一反三，从产业链的角度去理解一连串的行业。

以光环新网为例，上游除了电信、电力，土地资源等，还有机房里的重要设备背后的产业，一个是服务器，A股的标的是浪潮信息、中科曙光，还有需要光模块进行连接，A股的标的是中际旭创、新易盛。

下游就是前面说过的云计算巨头阿里腾讯亚马逊。这是Iaas。还有PaaS，A股没有标的，再往下还有大量的SaaS企业，A股标的的恒生电子、用友、广联达、石基信息。

第二个好处是帮助我们理解产业趋势与板块联动。

在IDC企业的分析文章中，常常会出现一个叫“云计算巨头资本开支”的概念。

因为云计算作为一种IT服务，需求来自于最底层的中小企业的IT开支的。一旦需求开始上升，就会促使云计算巨头开始加大资本投入，这样，IDC服务需求也开始改善，服务器、光模块这些设备厂商开始也开始扩张。

而从去年年底开始的新一轮云计算资本开云扩张周期，源于目前进行推进的5G，未来会加大企业对网络数据的需求，这就把5G和云计算连接起来。

如果是做主题投资的话，这些关系都要知道得一清二楚，春节后，先是在线办公火了，你立刻就要想到云计算企业，然后是IDC，还有短期最受益最大的服务器。

即使我们做的是价值投资，知道一些产业链的关系也是非常重要的。

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上下游关系与竞争关系

第三个好处，从整体产业链的角度，你更能理解竞争格局与商业模式的优劣。

一家公司在产业链上的关系包括三个部分：

第一个是供应关系，即其与上游供应商的关系；

第二个是销售关系，即其与下游客户的关系；

第三个是竞争格局，即其与竞争者、潜在竞争者、替代者的关系。

上下游关系决定了一家公司的商业模式，即护城河的深浅，竞争关系决定了其竞争格局。搞清楚这两点，基本上就能判断一家公司增长的确定性。

供应销售关系与竞争格局也有关系，很多企业的产品一模一样的，但是它们与上下游的关系有微妙的区别，而这一点区别刚好产生了决定性的影响。

系列的下一篇，就写一写业务链对商业模式和竞争格局的影响。

（四大盈利模式系列暂停，一方面最近讲交易讲得太多，另一方面，研究才是价值投资的根本，我会把这四个盈利模式的内容打散了放在研究基本面的文章中，有机会再用一篇文章综述一下。）

作者：人神共奋