蓝筹股出现泡沫的原因有哪些？

风起青萍末，A股史上首次蓝筹泡沫已至。当前市场中估值与盈利增速的背离正迅速拉大。当前盈利端市场的预期水平约为18%，盈利修复具备确定性。但由Forward_EPS/Trailing_EPS曲线的斜率相对趋缓而非陡增，且近一个月来更为平坦，故市场对盈利端的定价较为充分，与之相对应的是Forward_PE的加速上行，两者自2016年以来的分位数分别为28.5%与98.2%，背离正迅速拉大。同时，“二八分化”亦是蓝筹股泡沫的侧面印证。无论从年度还是月度数据看，当前市场均呈现上涨家数占比下降、涨跌幅标准差抬升的阶段，且年度数据上2018-2020年涨跌幅标准差的抬升力度与2014-2015年牛熊周期相当。

A股首次蓝筹泡沫成因一：风险偏好总体处于低位。抱团本身便是风险偏好较低的体现。沪深300与中证1000风险溢价分化显著，中证1000是风险偏好的表征，当前仍然是低风险偏好环境。大盘蓝筹风险溢价经历两轮下行（2016-2018年初、2020年4月至今），中小盘则在上行（2016-2018年末）之后呈现震荡格局。回顾历史，中证1000对风险偏好的表征度更高，从这个角度，整体市场风险偏好偏低。机构边际定价力量强化，更是风险偏好低位的体现。

A股首次蓝筹泡沫成因二：宏观流动性“不急转弯”。2020Q4投资者预期货币政策收紧，政治局定调后，“急刹车”预期缓和，各期限的利率开始快速下降，宏观流动性边际改善。但宏观流动性改善，并没有推动信用溢价下行，反而由于投资者低风险偏好继续推升信用溢价，进而看到长久期理财收益快速的下降。

A股首次蓝筹泡沫成因三：微观流动性超预期。1）微观流动性改善的直接体现在于理财收益率下行。一方面，12月以来一年期银行理财产品预期年收益率快速下行并创下历史新低；另一方面，一年期银行理财产品与余额宝年化利差大幅收缩；2）公募基金发行火爆，截至2021年1月11日，A股市场已有13只爆款基金出现单日募集达到上限，预计当前股票+混合型基金募集总规模已经超过1800亿；3）市场抱团品种新能源、消费、军工类ETF自2021年开年以来维持较高额度的资金净流入，从交易层面角度有望进一步推升当前行情。

综合风险偏好、宏观流动性、微观流动性结果，不是重演“小市值弹性”，而是强化“大市值抱团”。结合近期我们与市场的交流，当前微观流动性超预期的结果是这部分流动性进入基金而非直接入市，从而基金的边际定价决定市场的方向与结构。推演专业投资者们的思路，2019、2020年连续两年的基金高收益、2021年的宏观流动性转向、高估值压力等因素均会纳入考量。在这样的背景下，“降低目标收益率”、“看三年自下而上选股”的思路成为主导，优质赛道、确定性龙头成为抱团的核心方向。换个角度，难道市场会对高估值问题视而不见？答案肯定是担忧的，当前的南下数据便可见一斑，近期南下资金规模明显放大——连续5个交易日净流入规模超百亿港元。港股中上市公司相对优质（可比A股龙头）且估值合理，吸引越来越多的机构资金增配。高估值仅是表象，本质是A股优质资产的稀缺性与微观流动性骤增间的矛盾，南下资金还是少数。

目前已经脱离预期环节，走向交易维度，需要仔细观测，流动性拐点。目前市场龙头行情已脱离预期环节走向交易维度，且行情在“广度”（分化）与“深度”（强化）均有表现，从好赛道龙头转向普通赛道龙头。这并非基本面预期维度能够左右，而是交易维度进一步强化的结果。极致的风格何时结束？需等待对交易维度能够产生深刻影响的流动性拐点。我们认为，短期继续享受泡沫的可能性较大，春节前出现拐点的概率极低。但只要是泡沫，终将会消散。