【原创】金融危机后美国投行业务的变化及启示
投资银行最初起源于欧洲，是资本市场中主要的金融中介。传统的投资银行业务主要是为企业做IPO、证券经纪、资产管理等，收入的主要来源为佣金和手续费，而使用自有资金进行投资的比例较小，因此承担的风险较小。2008年次贷危机以前，在世界范围内，投资银行按照组织形态主要可以划分为三类：第一类为独立的投资银行形式（代表公司为美国高盛集团、摩根士丹利），该模式下的投行业务专业化程度高，但缺乏存款来源，因此较容易产生流动性危机；第二类为全能型银行形式，即银行既从事商业银行业务，也从事投行业务（代表公司为德意志银行、巴黎银行），该模式的优点在于，利用商业银行资金来源充足的特点，可以有效降低流动性风险，且投行业务产生的亏损可以通过其他业务进行分散；第三类为银行控股公司形式，即商业银行通过收购或兼并实现对投资银行的控制（代表公司为汇丰集团、花旗集团），该模式下投资银行业务与银行内其他业务相对独立，因此风险不易在内部转移。
2008年9月15日，世界著名的投资银行、美国第四大投行雷曼兄弟受次贷危机的严重影响，宣布进入破产保护程序。此外，美国五大投行的其他四家中，贝尔斯登被摩根大通收购、美林被美国银行收购，而摩根士丹利和高盛则转为银行控股公司，由此标志了美国五大投行格局的结束。
次贷危机之所以对美国五大投资银行造成了巨大的冲击，除监管不力外，很大一部分原因在于当时这些投资银行的高杠杆效应，在2007年，美林证券和摩根士丹利的财务杠杆倍数分别达到了28及33。其大肆使用资产抵押证券（ABS）、担保债务凭证（CDO）以及信用违约互换（CDS）等一系列高风险的金融衍生工具，为谋求高收益，过度扩张信用，超过了自身的承受能力，因而当次贷危机爆发时，产生流动性不足的问题，进而发生大面积亏损。
美国投行业务模式变迁
次贷危机的爆发，充分地反映了当时以美国五大投行为代表的独立投资银行存在流动性缺乏、业务结构简单，并且监管力度不足等问题。相比于欧洲国家的全能型银行以及金融控股公司，美国独立投资银行应对金融危机的能力远远落后。
美国投资银行主要从事股票和债券的发行、承销和交易经纪、财务顾问、企业重组、兼并和收购、资产证券化、产品发行和金融创新等业务。次贷危机以后，投行的业务结构发生了一定的变化。以摩根士丹利为例，根据年报，其主营业务包括投行、交易、投资、佣金、资产管理费用及其他。2008年、2013年及2018年其主营业务收入及占总收入的比重如表1所示：
表1 摩根士丹利2008、2013及2018年
主营业务收入及占比情况(百万美元)
数据来源：摩根士丹利2008、2013及2018年年报
从表1中可以看出，自2008年金融危机以来，占总收入比重呈下降趋势的有投资银行、投资、佣金以及其他收入，而比重上升的有交易及资产管理。其中，2008年至2018年间，投资所得收入占总收入的比重降低了11.75%。从收入的角度可以侧面反映出，经历了金融危机后，投资银行使用自有资金进行投资运作的业务在业务总量中的比重也在显著降低，这表明投行的经营策略较之次贷危机发生时略有收敛，主动降低了风险相对较高的投资业务的比例。与之形成鲜明对比的是，投行将业务重心更多转向了风险相对较低的资产管理业务。自2008年至2018年，资产管理业务的收入占总收入的比重提高了将近10个百分点，这表明，在全球高净值人群比例不断提高的趋势下，资产管理业务的需求量也日益增加，以摩根为代表的投行正逐渐顺应这一变化，为客户提供更多专业化的服务及多样化的产品。
另一方面，传统的银行控股公司形式的代表花旗集团，其机构客户部（ICG）为公司、机构以及高净值客户提供一系列的金融产品和服务。花旗集团ICG在2008年、2011年以及2013年的投行业务收入具体情况如表2所示：
表2 花旗集团机构客户部2008、2011及2013年
投行业务收入及占比情况（百万美元）
数据来源：摩根士丹利2008、2013及2018年年报
由表2可以看出，与摩根士丹利形成鲜明对比，金融危机后花旗集团投行业务中手续费和佣金的占比提高了约10个百分点，资产管理费用的比重则大大下降，而其他收入来源所占比重则变化不大。
我国投行业务发展现状
目前，在全球投资银行领域中，欧美发达国家的投行占据了主导地位。与之相比，我国投行在多方面与世界领先的投资银行仍存在较大的差距。
首先，我国投行的服务同质化现象严重、创新能力不足，各投行主要以经纪业务及承销业务作为主营业务，收入来源较为单一，而受监管及体制的影响，不具有提供差异化产品和特色化服务的能力，因此造成了行业集中度升高、分化显著的格局。以我国券商中行业地位、业绩综合排名最高的中信证券为例，根据其2018年年报，2018年度中信证券经纪和承销业务的收入总和占全部业务总收入的34.07%，而手续费和佣金净收入占总收入的46.82%，均远高于国际知名投行的比例。
其次，麦肯锡报告显示，2018年上半年，我国直接融资的比率仅为约14%，显著低于欧美发达国家水平，反映了我国资本市场发展缓慢的问题，与此同时，债权融资的比率也远远低于股权融资，表明我国的债券市场和股票市场的发展存在严重的不平衡性。
此外，我国投行的资产管理、做市等业务等卖方业务的规模要远小于国际投行水平，投行资源配置的功能没有得到充分的发挥。
2015年，大量资金通过加杠杆涌入股票市场，引发股灾，因此为避免发生系统性风险，2015年底我国首次提出去杠杆政策。
2016年我国证券行业杠杆相对于2015年大幅下降，而2017年较之2016年略有下降，但基本保持平稳状态，表明我国证券行业贯彻去杠杆的政策已初显成效。现在已由“去杠杆”过渡到“稳杠杆”阶段，基本步入平稳发展的轨道。
对我国投行业务的启示
在经济增长放缓、中美贸易摩擦的宏观经济背景下，近些年来我国金融行业的业绩不断波动、利差缩小，且分化现象严重，行业发展面临一定的瓶颈。在此形势下，我国投行业务要想持续、健康地发展，不断缩小与世界先进水平的差距，应遵循以下几个原则：
与时俱进，逐步由分业经营制度转变为混业经营制度。当前大多世界发达国家的投资银行都已转变为混业经营模式，在该模式下，由于商业银行拥有丰富的资金来源，因此可以为投行业务提供充足的流动性支撑，从而能够有效防范流动性风险，进一步商业银行通过发达的营销网络推广投资银行产品，促进投行业务的发展，反过来又能促进自身开展多元化服务，二者形成互补关系，互相协调共同发展。
重视创新，打造品牌特色，创造新的增长点。近些年来，全球的财富管理水平总体上稳中有增，且结构不断优化，另一方面，高净值人群的数量逐渐增多，对于专业化的财富管理服务的需求也日益增长，我国财富管理业务发展潜力巨大。但从产品多样性的角度看，与发达国家种类繁多的理财产品相比，而我国产品研发能力尚有欠缺，导致了产品和服务同质化问题的发生。因此，我国投行业务要着力打造专业化的财富管理团队，提供优质的服务，并努力创新，积极研发多样化的财富管理产品迎合客户需求，打造明星产品，推动品牌建设，增强自身影响力，为行业创造新的增长动力。
加强监管，防范和化解系统性风险，助力行业前进。我国的金融监管机构应加强对系统性风险的识别和防范能力，并建立相应的风险隔离机制，防止混业经营中投行业务的风险在商业银行系统内部扩散，进而导致危机的发生。同时，应加强法制建设、行为监管和战略规划，引导全行业有序、稳定地发展。此外，还应毫不动摇地坚持金融服务于实体经济这一宗旨，督促投行业务解决小微企业融资难、融资贵的问题，推动实体经济稳定运行。
作者单位：对外经济贸易大学统计学院