论估值（V4.0版）
2020年6月14日 古泉1999
【作者按：在上一版本V3.4版中，当时的会计准则中，研发费用列支在管理费用中，并未独立出来，但笔者那时已将财务报表中的管理费用分为两部分，将其中用于研发投入的费用从管理费用中独立出来，则财务报表中的管理费用分为研发投入费用及剔除研发投入费用后的管理费用，则三费也将分为研发投入费用及剔除研发投入的三费费用。而在2018年下半年国家新的会计准则中已将研发费用从管理费用中独立出来，因此笔者重新修订本文。】
市盈率PE是某种股票每股市价与每股盈利的比率。市场广泛谈及市盈率通常指的是静态市盈率，通常用来作为比较不同价格的股票是否被高估或者低估的指标。
市盈率是个人投资者用得最多的一个估值指标，机构投资者也常常拿市盈率来说事，遍观诸多券商的研报，几乎少不了对于每股收益的预测，从而得出市盈率估值。也许是用得太多了，使投资者习惯了用它去评估一家企业，这是隐藏着很大风险的。
第一，市盈率是和收益直接对应的，收益越高，市盈率越低，而企业的收益是不稳定的。对于业绩非常稳定的企业来说，用当前市盈率来评估是简单易行的，而对于业绩不稳定的企业来说，当前市盈率是极不可靠的，当前的很低的市盈率也未必代表低估，相反，很高的当前市盈率也未必代表是高估的；
第二，具有某种爆发性增长潜力的行业或者企业来说，通常意义的市盈率估值变得毫无意义。举个例子，像亚马逊和特斯拉，如果上市之初有幸可以买这只股，但是却被它高高在上的那时的市盈率吓跑了，现在估计也只能留下后悔。因为对于某些有可能成为伟大的企业来说，如果其行业属性又是属于可实现爆发性增长的，那么，无疑不宜轻易用市盈率去评估它；
第三，对于很多公用事业的企业来说，比如铁路、公路，普遍都会处于一个比较低的市盈率估值状态，因为这些企业的成长性不佳，如果投资者以公用事业的低市盈率去比较科技类股的高市盈率是不合适的，跨行业比较是一个不小的误区；
科技股并不代表着一定的高市盈率，必须有企业业绩增长，没有业绩增长做为保证，过高市盈率很容易形成泡沫，同样，缓慢增长行业里如果有高成长的企业，也可以给予较高的市盈率。
公式
市盈率（静态市盈率）PE＝当前股价÷当年每股收益
现在我们来分析影响PE的每一项目。
其中，当前的股价就不用说了。
当年每股收益＝当年公司的净利润÷总股本。
简化地说，
当年公司的净利润＝当年公司营业收入－当年公司营业成本－当年公司三费费用- 当年研发费用投入－公司的税（含营业税、所得税）+ 政府补助资金 + 其它款项（包含其它营业外利润）
＝当年公司营业收入×【（当年公司营业收入－当年公司营业成本）/当年公司营业收入】－当年公司三费费用- 当年研发费用投入－公司的税（含营业税、所得税）+ 政府补助资金 + 其它款项（包含其它营业外利润）
＝当年公司营业收入×当年毛利率－当年公司三费费用 - 当年研发费用投入－公司的税（含营业税、所得税）+ 政府补助资金 + 其它款项（包含其它营业外利润）
＝当年公司营业收入×当年毛利率－（当年研发费用投入＋当年公司三费费用）－公司的税（含营业税、所得税）＋政府补助资金 + 其它款项（包含其它营业外利润）
＝当年公司营业收入×当年毛利率－（当年公司营业收入×当年研发费用投入比例＋当年公司营业收入×公司三费费用占当年营业收入比例）－公司的税 （含营业税、所得税）＋政府补助资金＋其它款项（包含其它营业外利润）
＝当年公司营业收入×（当年毛利率－当年研发费用投入比例－公司三费费用率）－公司的税（含营业税、所得税）＋政府补助资金＋ 其它款项（包含其它营业外利润）
从上述公式可以看到当年公司所有的净利润大致受到6－7个变量影响，基中：
1、当年营业收入
当年公司通过销售获得的营业收入越高，公司收到当年的净利润也就越高；反之就越低。因此当年公司所有的净利润与公司当年的营业收入呈相对的正相关。提高当年公司的营业收入增长成为公司努力的方向，也是公司由中小公司走向大型公司，甚至伟大公司不可缺少的变量，也笔者发现有潜力公司的指标之一。
2、毛利（润）与毛利率
毛利（润）＝当年营业收入×当年销售产品的毛利率
毛利率反映的是一个产（商）品经过生产转换内部系统以后增值的那一部分。也就是说，增值的越多毛利（润）自然就越多。比如产品通过研发的差异性设计，对比竞争对手增加了一些功能，而边际价格的增加又为正值，这时毛利也就增加了。
企业的毛利润是企业的运营之根本，只有毛利率高的企业才有可能拥有相对较高的净利润。我们在观察企业是否有持续竞争优势时，必须参考企业的毛利率。
毛利率高低在一定程度上可以反映企业的持续竞争优势如何，反映公司产品竞争力的高低。如果企业及产品具有持续的竞争优势，其毛利率就处在较高的水平，企业就可以对其产品或服务自由定价，让售价远远高于其产品或服务本身的成本。如果企业及产品缺乏持续竞争优势，其毛利率就处于较低的水平，企业就只能根据产品或服务的成本来定价，赚取微薄的利润。
一般情况下：如果一个公司的毛利率在70%以上，那么该公司具有垄断稀缺的竞争优势；毛利率在40%以上，那么该公司大都具有某种持续竞争优势；毛利率在40%以下，其处于高度竞争的行业；如果某一个行业的平均毛利率低于20%，那么该行业一定存在着过度竞争。
企业及其产品获得的毛利不仅是企业当年的获得净利润的最主要来源，也是企业正常运转的重要途径之一，也是企业用来研发更新技术及更新产品的重要保障。
毛利率还需考虑稳定性，这反映企业及其产品竞争优势的持续性。如果毛利率开始持续下降，则反映企业及其产品竞争优势开始下降，今后只能靠更多销售产品数量来获取个业的净利润，进入薄利多销阶段；反之，如果毛利率开始持续稳中有升，则反映企业及其产品竞争优势继续加大，今后不仅能靠数量来获取个业的净利润，更可以通过高质量来获取高额利润，因此高毛利率是笔者寻找优秀标的的重要指标之一。
毛利率越高，企业获得的利润相对也就越高，外界的企业就越想进入其中分一杯羹，如何保住高毛利率成为企业当务之急。而保住产品高毛利率，就需要通过不断研发出中高端以上的最优质产品及技术，并推向市场，占领市场。山寨或并购他人优质产品或技术而不做投入研究，只能获取一时的低利润，而无法持续让自身的产品走向中高端，差距只能越来越大；只有不断投入研究，消化吸收他人优质产品或技术，才能踩在他人的肩膀上奋勇向上，才有可能获得高毛利率产品或技术。看看稀土行业，没有一家是高毛利率的企业，这与它们长期低研发投入是分不开的，结果就是大量廉价出口稀土资源，之后再高价从国外进口稀土产品，前几天看到一篇报道说中草药资源也是如此，大量廉价向外出口中草药原料，再高价从外进口中成药。
3、研发费用投入及研发费用投入比例
笔者很早就将研发费用投入从三费费用中的管理费用独立出来单独分析，在2018年第四季度国家也重新修订会计法则，将研发费用投入从管理费用中独立出来单列，这是进步，显示国家开始重视研发费用，与笔者思想不谋而合。
如何保住企业及其产品的高毛利率，就需要通过每年持续稳定的研发费用投入，技术长期积累及沉淀，通过不断研发新技术、新产品获得产品或技术在市场上的定价权来取得高毛利率。持续稳定的研发费用投入是企业保障其产品或技术在市场上竞争优势唯一途径，也是企业产品由低端走向中端，再由中端走向高端的唯一途径。当然单纯的研发费用投入不是万能的，有时会因为各种不利的因素面临研发失败、资金打水漂的情况，但是对于技术型企业来说需要勇敢地承担下来，技术型企业也要通过大浪淘沙淘汰众多失败的企业，才能成为最具竞争力的企业，才能成为伟大的企业，笔者将持续跟踪优秀企业的研发投入、营业收入及毛利率的变化，偿若三者均达不到笔者的投资要求，笔者就会淘汰该企业标的，笔者不与低端的或失败的企业为伍。
研发费用投入需要与营业收入及毛利率产生互动，企业投入资金不断用于研发新产品或新技术，开发出中高端的产品或技术参与市场竞争，在成功推向市场后，也要努力促使营业收入获得增长，保证毛利率稳中有升，从而获得高额利润，这样研发费用投入、营业收入及毛利率进入良性循环，企业的发展像滚雪球般越滚越大，成为充满竞争力的企业，也成为一家伟大的企业。没有足够的研发投入，很难吸引高精尖的人才参与其中，那什么开发出中高端的产品或技术，只能在低端产品或技术中与他人竞争，容易造成同质化的产品，没有太多的竞争力。
对于研发投入中资本化部分应予剔除，资本化部分没有意义，纯粹为了报表好看。
对于西方发达国家的企业来说，研发费用投入是它们获得高额利润重要保障，经笔者搜集及整理发现，西方企业及国内成功的技术型企业每年的研发费用投入占当年营业收入的比例（即研发费用投入比例）基本维持在15%－25%之间，个别高一些或低一些。笔者经研究后认为这个比例与当年营业收入相适应，也是笔者选择优秀标的的重要指标之一。高于30%的研发投入比例容易引起企业发展的失衡。网上有篇文章《半导体研发投入英特尔继续领跑，大陆企业距离十大门槛太远》也反映了这个问题。
2016年半导体研发支出排行
2015年十大半导体研发支出企业排名
下表：百度研发投入概况 来源：wind
而目前我们企业获得高新技术企业认证的门槛是极低的，根据2016年02月04日国家科技部下发的【科技部财政部国家税务总局关于修订印发《高新技术企业认定管理办法》的通知】（网页链接），其中关于高新技术企业认定管理办法：企业近三个会计年度（实际经营期不满三年的按实际经营时间计算，下同）的研究开发费用总额占同期销售收入总额的比例符合如下要求：
（1）最近一年销售收入小于5,000万元（含）的企业，比例不低于5%；
（2）最近一年销售收入在5,000万元至2亿元（含）的企业，比例不低于4%；
（3）最近一年销售收入在2亿元以上的企业，比例不低于3%。
其中，企业在中国境内发生的研究开发费用总额占全部研究开发费用总额的比例不低于60%。
看看我们A股市场上技术型企业每年的研发投入在3%－5%占了绝大多数，在5%－10%也只是少数，10%以上的更少，更不用说15%－25%的公司了。如此之低的研发投入比例如何能产生中高端产品，有的只是吃老本，在技术日新月异、不断更新换代的年代中，企业吃老本还能再吃几年？于是乎，企业出口大量的低端产品，再用高价买回中、高端产品。有的企业只是增发并购一些海内外企业，而不去潜心研究吃透相关的技术，在日益发展的年代，等你生产出的产品又将面临过时、过剩的尴尬境地，如何才能让自身的产品或技术具备竞争力？答案只有一个，只有持续稳定的投入研发，潜心研究才是追赶时代步伐有效途径，才能占据食物链的顶端。
市场上技术型企业每年的研发投入仅3%－5%占了绝大多数，由此计算出来的低PE能维持多久？又有多少有质量的低PE值？我们需要的是营业收入与研发投入进入良性循环，在初创时期，企业从长远的战略发展上考虑，将部分毛利用于企业产品的研发投入，这样当然会侵蚀当年的净利润，有时会超过当年的净利润，使得当年净利润增长率偏低许多，即使这样计算出来的高PE，也比之前计算出来的低PE有效，因为钱用在刀刃上，而不是用于粉饰数字。初创企业一旦在营业收入、毛利率及研发投入进入很性循环，且高效，初创企业就会成长为大企业、伟大的企业。
有一投资者上月在互动易问一家上市公司的董秘，4500万发年终奖金违反国家规定吗，如果4500万加计提1100万算入利润，今年净利润比去年增长百分之50以上，股价就不会跌这么多，董事会对得起投资者吗，要求董秘解释一下；而这家上市公司董秘则在互动易上回答该投资者提问时说，由于本年度公司加大研发投入，增加研发人员约200人，本年度计提奖金金额约增加了2000万；作为技术型公司，公司的员工是我们最重要的核心资产，也是公司长远发展的支柱，给与适当的薪资是重要的激励手段之一；公司给与员工合适的薪资报酬是合理合法的，通过不发奖金来提升利润的做法无异于杀鸡取卵，会毁掉公司的核心竞争力，并不可取。笔者当时给予点赞，企业给予研究人员的慷慨，何愁吸引不到中高端人才为企业服务，士为知已则死。像华为每年营收与研发投入进入良性循环，每年吸引不少世界顶尖人才为华为服务，为华为创造效益。
企业研发投入比例多少是根据企业战略发展来制定的，比例是可控的，笔者认为这个比例在15%至25%的企业是一些有梦想、有抱负的企业留下的足迹，也是笔者强调的寻找优秀技术型标的重要基本面指标之一，当然这个比例范围对于从事工程、地产、银行保险、销售行业及大多生产型等非技术型企业来说并不适用。对于研发投入比例在3%－5%的技术型企业来说，既使计算出来的低PE也属于无效的低估值，因为经不起不断更新的技术风浪的摔打。笔者对于研发投入比例在10%之下的技术型标的不予关注。
高研发投入是企业走向成功，走向伟大的必要条件之一，而不是充分条件，没有持续稳定的研发投入，没有长期技术的积累与沉淀，没有潜心研究，完成量变到质变，是很难维持高毛利率，也是很难获得高额利润的，所以西方发达国家的企业十分重视研发投入，这是我们企业学习的榜样。
4、当年公司三费费用及三费费用率
当年公司三费费用指财务费用、销售费用及管理费用，而三费费用率指当年销售、管理费用及财务费用等三项合计占当年营业收入比例，这个比例反映公司日常运作管理情况。公司三费费用占营业收入的比例原则上越低越好，但也要趋于一个合理的比例，因为公司在正常动作中需要必要的开销，这个比例反映公司的管理能力，能否用最少的公司三费费用来取得公司营业收入的稳定正增长和获取高额利润。
1）财务费用
财务费用指企业在生产经营过程中为筹集资金而发生的筹资费用。包括企业生产经营期间发生的利息支出（减利息收入）、汇兑损益、金融机构手续费，企业发生的现金折扣或收到的现金折扣等。但在企业筹建期间发生的利息支出，应计入开办费；为购建或生产满足资本化条件的资产发生的应予以资本化的借款费用，在“在建工程”、“制造费用”等账户核算。
2）销售费用及管理费用
在损益表中的“销售费用及一般管理费用”标题下面，披露的是公司在该会计期间内发生的所有各项直接或间接的销售费用成本及一般管理费用成本，包括管理人员薪金、广告费用、差旅费、诉讼费、佣金和应付薪酬等。有的企业并不计算销售费用及一般管理费用占企业当年营业收入的比例，而是计算占企业当然毛利润的比例，其包含的意思是一样的。
在书名《巴菲特教你读财报》（作者：玛丽-巴菲特出版社：中信出版社）中写道，在寻找具有持续竞争优势的公司过程中，公司的销售费用及一般管理费用越少越好。如果它们能一直保持较低的水平，那当然最好。从目前情况看，倘若一家公司能将此项费用占毛利润的比例保持在30%以下，这真令人欣喜。然而，不少具有持续竞争优势的公司，此项费用占毛利润的比例仍在30%~80%之间。另一方面，如果我们发现一个公司在这方面花费占毛利润的比例接近，甚至超过100%，那很可能是在跟一个处于高度竞争行业的公司打交道。要知道，在这类行业里，没有任何公司具有可持续的竞争优势。
三费费用比例，在公司发展稳定的前提下，在保证必要的研发支出外，三费的投入当然越少越好，那么公司才能获得高利润；但是公司在发展前期，那么三费投入当然就高了。三费费用占营业收入比例，要看公司发展各阶段，来调整比例，这样就会影响公司在不同阶段的PE值。
3）股权激励
另外，股权激励产生的激励成本也在管理费用、销售费用和研发费用中列支。
股权激励是企业为了激励和留住核心人才，而推行的一种长期激励机制。有条件的给予激励对象部分股东权益，使其与企业结成利益共同体，从而实现企业的长期目标，属于期权激励的范畴。对于上市公司而言，可选限制性股票、股票期权、股票增值权，以限制性股票、股票期权居多。采用的激励工具股票增值权是一种虚拟的股票，是公司给予计划参与人的一种权利，不实际买卖股票，仅通过模拟股票市场价格变化的方式，在规定时段内，获得由公司支付的行权日市场价格与行权价格之间的差额。
上市公司实行股权激励的具体作用如下:
吸引和留住人才。实行股权激励计划，将企业的高级管理人员和关键岗位人员的收入、利益与企业的业绩表现相结合，能吸引留住企业的人才，尤其是吸引企业的技术、高管人员和工龄较长的员工，从而为企业长期稳健的提供人力资源保障。
提高员工的归属感和忠诚度。实行股权激励计划，可以将员工的个人发展与企业的发展直接联系起来，更为直接地增加了员工对企业的认同度，以更好地实现企业的战略。
优化薪酬结构。股权激励作为薪酬政策的一种，比起基本的现金薪酬激励更加吸引企业人才的关注，提高激励效果，进而提高其工作积极性。
企业在进行股权激励时，都有设计合理的退出机制，制定不合格及出现问题时的标准，以便建立合理的淘汰机制，从而淘汰不合格的股权享受人员。一般而言，企业股权激励分三年进行，内设各年度业绩考核目标。如激励对象因辞职、公司裁员而离职，自情况发生之日，激励对象根据本计划已获授但尚未获准行权的增值权作废。
5、政府补助资金
政府补助，是指企业从政府无偿取得货币性资产或非货币性资产，但不包括政府作为企业所有者投入的资本。我国目前主要政府补助：财政贴息、研究开发补贴、政策性补贴。
6、企业税
企业的税分为营业税和所得税，这点按照国家税法规定交纳，不完全算是变量。
7、其它款项
有的企业当年通过销售子公司获得一定的收益，或者通过销售企业的房产获得一定收益等等属于额外营业外的收益，或者受到国家或行业处罚交纳的罚金等款项，这些都属于不确定的款项。
8、现金流
现金流量比传统的利润指标更能说明企业的盈利质量，现金流量是根据收付实现制确定的，是调节利润的方法无法取得现金因而不能增加现金流量。一家公司的破产一个重要原因就是现金流量恶化，只有那些能迅速转化为现金的收益才是货真价实的利润。对高收益低现金流的公司，特别要注意的是有些公司的收益可能是通过一次性的方式取得的，而且只是通过会计科目的调整实现的，并没有收到现金，这样的公司很可能存在未来业绩急剧下滑的风险。
企业只有留存了大量的现金流，才能满足公司扩大再生产的资金需求，才能在未来的危机中渡过。
因而考查公司现金流是十分必要的。从某种意义上说，现金流的重要性远高于净利润，也是笔者重点考查的对象。
9、总结
从净利润产生的公式中可以看到，受到公司当年营业收入的影响最大，同时受到当年毛利率高低、研发费用投入比例、及三费费率等变量的制约，而对于公司的税、政府补贴及其它款项有一定不确定的影响。
在这里假设毛利率相对稳定，当年的净利润主要靠毛利提供，如果毛利率稳中有升，则当年的毛利的质量较高，反之就较低；研发投入取决于公司长远战略发展的设计，属于可控的变量，企业若失去抱负、失去理想，或想人为增加下一年度的净利润，人为降低PE值，只需消减下一年度企业的研发费用投入比例，不投入或少投入研发费用，就可理论上增加大量的净利润，但这将伤害企业长远的发展，笔者给予鄙视；公司三费费用应根据企业发展适当地控制在一个度内，让三费费用比例控制在合理的范围内，三费费用随公司营业收入增长而增加是很正常的，可以保证企业健康地发展；至于政府补助资金、其它款项属于不确定的变量；企业的营业税及所得税则相对固定。企业在初创时期当然需要一些净利润回报给投资人，但短期内笔者关注毛利的质量高低，而无须过多关注净利润增长的高低，必要的研发投入及股权激励是十分需要的，笔者注重该企业是否给笔者带来长远的、稳定性的回报。
一家企业是否有潜力，看看营收是否见底回升，然后呈30%及以上的稳定增长，毛利率是否高企且稳定，研发费用投入比例是否合理且稳定，三费费用占营收比例是否合理且少，以及公司留存大量的现金流，如果以上条件都满足了，就是一家有潜力的公司，值得观察及投资，无须过多考虑PE值。
比较PE值的高低应在公平合理的同等条件下进行比较，目前基本不具备这样的条件，而不是单纯比较数值的高低，应更加注重企业的内在发展。PE的比较只在业务成熟、稳定的公司中进行比较，而不适合于大量初创的企业。
笔者关注有长期发展潜力的初创公司，但不会以所谓的PE论估值，之前笔者说过公司是公司，受公司的基本面和国家、行业的政策面等两个变量影响，而股票是股票，不仅受到公司的基本面和国家、行业的政策面等两个变量影响，还要受到市场消息面、资金面及市场股指等另外三个变量影响，因此笔者只会通过公司的基本面选择及跟踪优秀的标的，而根据笔者自行设计的技术性估值来判断股票估值高低，在具体操作时只依技术面操作，股价不再是股价，而是一系列数学上的数据、大数据，笔者根据数学原理制定操作规划，同时为了防范未知的风险制定了个人持仓原则。
股票的估值绝不是由市盈率所决定的，用市盈率无法解释国内外市场出现的现象。
笔者在分析公司护城河时，认为公司所有的管理水平、品牌等等水平高低，都要通过公司营业收入增长、毛利率及费用率等基本元素来体现，详见笔者之前的公众号文章【量化公司护城河】。
对于市盈率，下一篇笔者继续讨论。