分析技能讲座：财务指标异化

周一晚间在国贸CBD文化体育广场必帮咖啡，我公司与雪球联合举办的《公司分析实战技能培训（系列）》第四课顺利举办。本次课程主题是《财务指标异化》，授课形式依然是采取互动式授课，充分调动学员实际操作能力，让大家参与到整个分析过程中。

究竟什么是异化呢？是报表异化还是指标异化呢？

一、报表异化

报表异化情况其实很典型，一般情况是如果某公司与信托存在大量关系，那么会造成资产负债表分析不清，因为有大量的协议、合同造成我们无法正确分析相关资产的风险、收益。资产与风险、收益的不匹配造成了我们的财务分析失去了意义，也就是整张报表都发生了异化。例如之前香橼质疑恒大地产时就曾对这点提出疑问，融创中国与信托合作的例子也是如此：
网页链接 。房地产公司与信托合作项目，占有小比例股权，但是会有协议规定，信托几年之后会撤出，房地产公司必须强制收购剩余大比例的股权。其实房地产公司承担的是全部风险，信托只是做的一个类似理财产品，只挣约定好的收益比例，这种股权的比例实际已经没有意义。

二、几类财务指标

上面讲的是财务报表的异化，本次课程还将讲解大量更为普遍的财务指标异化。财务指标在定义以及计算公式上都很简单，但是如果不能正确的理解其反映的经营现实，那么在分析过程中很难辨析出已经发生异化的指标。

首先我们需要对账户进行简单的分类：期间值与期末值。一般指标如果仅涉及期末值之间的计算，那么发生异化的情况很少见。但是像期间值/期末值，或者期间值/期间值这些情况下，比较容易发生异化。原因在于期间值在选取期间时很可能会发生扭曲，互相不匹配。

三、期间值/期间值

比较常见的指标例如毛利率、净利率都属于此类，如果需要真实的反应经营现实，我们该如何计算这些指标呢？如何剔除掉导致指标异化的因素呢？

净利率是净利润与收入的比，究竟是使用母公司净利润还是使用合并报表净利润呢？这个问题其实大家只要掌握好匹配原则就可以很简单的解决。但是往往产生异化的因素并不是大家公式使用错误，而是在于一些经营行为使指标不能如实反映。以上海汽车为例，由于汽车类企业普遍存在着联营合营情况，而且其投资收益占净利润比例一般比较高，所以在净利润上就会很容易产生异化。有人可能会认为把投资收益像非经常性损益那样简单的减掉不就可以了么？但是实际上这样做并不太合理，因为有些公司在经营模式上可能很依赖于投资收益，如果贸然减掉投资收益，很可能导致公司报表更加的扭曲。

遇到这种情况我们就需要对联营合营情况进行详细分析。从年度报告中我们可以很容易的找到上海大众汽车是上海汽车最重要的联营合营企业，再根据持有其股权比例和营业收入，我们就可以采取权益合并的方法对上海汽车的净利率进行调整。下表中是在各种情况下计算的净利率对比：

从结果上来看，似乎净利率相差都不是很大，但是如果考虑到上海汽车营业收入已经高达4348亿，那么这净利率指标也就显得举足轻重了。就此问题，我公司之前也写过相关文章，可参看网页链接 。其实类似的扭曲还有很多，比较常见的有资产减值损失和营业外收支等项目，大家在计算相关指标时应格外注意其实际情况。

四、期间值/期末值

这类指标最有代表性的当属ROE。ROE不仅代表了收益水平，也代表了企业的内生成长性，可以简单的推导出公式g=ROE（1-分红比例）。指标虽然很好很重要，但是也非常容易发生异化情况。

首先来看可供出售金融资产对ROE产生的影响。前文已经分析了净利润扭曲的情况，我们这里将重点谈论权益部分的异化。以南京高科为例，其2007年ROE通过年报数据可以非常简单的计算出值为2.27%，看到这个数据大家可能会说这个ROE也太低了，非常之差。但是如果仔细看权益项细分的话就可以发现，06年资本公积还为5.8亿，07年资本公积竟然为62亿！是什么导致了权益如此暴涨呢？在财报的董事会报告中，公司的解释如下：

其中可供出售金融资产变化的原因就是参股的南京银行发行上市，公司持有的股权确认为可供出售金融资产。因此，我们需要对可供出售金融资产产生的溢价进行剔除。

然后再来看一下超额现金和在建工程引起的ROE异化。对于超额现金与最低现金，我们在以前课程讲授中都多次提及过。A股中最明显的企业莫过于贵州茅台了，2009年账面现金为97亿，到2011年已经增长到182亿。其中存在大量超额现金用于与主营业务无关的理财。此时需要将超额现金与超额现金形成的利息收入分别从权益和利润中调整出，这样才可以反映出真实的经营情况。

在建工程也是如此，利润来源于投入到生产经营中的资产，而在建工程还不能产生利润。因此当在建工程比例较大时候，势必会对ROE产生扭曲。以华电国际为例，其2010和2011两年的在建工程都维持在140亿左右，占总资产比例达到10%，因此我们应对其进行调整。但是如何调整呢？在建工程如何影响权益的呢？简单的减掉显然是不对的，这个需要我们对这家公司所在行业有一定的了解，对于电力企业来说，在建机组一般是25%左右资金来源于股东出资，另外75%会通过贷款等融资渠道筹集。因此我们调整时候可以粗略的使用25%这个比例来从权益中扣除在建工程的影响。

与ROE类似的指标还有存货周转率。该指标在计算时需要对企业的经营模式以及行业的情况有比较清晰的认识。以房地产行业来说，房地产的建设周期一般都会跨年，所以一年内确认的收入和成本对应的实质是若干年的资金占用，但是在建设期存货不断增加，最后一年实现销售结转成本，存货为零。显然这里的存货周转率已经不能正确反映其资金使用效率了。网页链接

五、会计处理导致的异化

除了上文中提到了几种异化情形，由于会计处理方式的不同也会形成指标异化。在今年年初时高速路桥公司的高毛利率曾经引起社会很大反响，其中重庆路桥首当其冲，其毛利率竟然高达90%以上，其他路桥公司也不过60%到70%。其中原因就在于重庆路桥收入中45%来自于嘉华大桥BOT项目，而由于会计的变更，重庆路桥将该项目的总投资确认为了长期应收款，并采用实际利率法以摊余成本计量，同时确认收入！网页链接

还有一个非常鲜明的例子是金融街与国贸的对比，金融街由于按公允价值确认了大量的投资性房地产，每年会形成公允价值变动损益，但是无需计提折旧；而国贸是按成本法计量，每年将会计提大量的折旧，两者本属同类公司，但由于会计处理方法的不同，导致两者之间指标很难进行可比！