用低估值策略构建高性价比组合 中庚基金副总经理、首席投资官：丘栋荣 今年以来，新冠疫情成为影响全球经...

用低估值策略构建高性价比组合

中庚基金副总经理、首席投资官：丘栋荣

今年以来，新冠疫情成为影响全球经济和股市的一个重要因素。面对突如其来的疫情影响，A股充分体现了强劲的韧性和抗跌性，较为极致地演绎了结构性行情。

低估值策略的“失效”或已接近尾声

从A股市场来看，过去两年多的价值策略(尤其是低估值策略)表现并不理想。从我们的业绩归因分析来看，低估值的相关股票和行业领域，或许有很多仍然处于相当于2000点的位置。那过去几年低估值价值投资为什么表现平淡？

第一个原因与基本面有关，往往在风险比较大、对未来不确定性较高的时候，市场愿意去追逐那些确定的成长。比如今年疫情影响下，消费、医药、科技这些受疫情影响小的行业领域表现非常好，而传统制造业以及低估值银行、地产等行业风险更大，从而在估值更便宜的情况下仍然被抛弃。

第二个原因与流动性及货币政策相关。高估值股票的盈利周期通常在遥远的未来，对利率的敏感度很高；从交易和流动性来看，在利率流动性高度宽松的环境下，大家对于估值是不敏感的，会给予这类资产更高的估值容忍度。因此，当流动性宽松不再支持，这类资产的逻辑就会有风险了。

从历史周期看，不管是价值还是成长、大盘还是小盘，最终都会有定价的周期。而这个周期，从我们的估值定价以及基本面和流动性环境来说，可能价值投资跑输的时间周期越来越接近尾声。

首先，当基本面风险降低、经济复苏的情况下，高估值类资产的持续增长逻辑可能面临挑战；其次虽然目前流动性环境还是比较宽松的，但最宽松的时候可能已经结束。这种情况下对于高估值的股票和行业，机会大于风险。

自下而上关注三大领域投资机会

站在当前时点，从自下而上的角度看，当前A股整体股票资产的价格和估值已回升到历史均值水平附近，尤其是考虑到风险利率水平的上升，权益资产的风险补偿有所回落，整体吸引力相对有所降低。当前我们对权益市场的看法不再像之前2800点时那么积极乐观，但也还远没有到需要谨慎悲观的时候。

但当前市场两个明显特征值得关注。第一是市场整体估值仍处于历史平均水平附近，并没有非常昂贵。第二是自6月份以来整个权益资产的基本面风险是有所降低的。目前处于疫情后的复苏阶段，经济从数据基本面看重新恢复到增长态势；从产业链和行业角度看，像地产产业链以及出口产业链都有明显恢复甚至超预期的增长，经济基本面风险在逐步降低。

举例来说，当前市场点位相当于1万点与2000点的综合：1万点点位代表的是过去两年表现最好的一类资产，普遍典型特征是高估值、强动量、强趋势、高成长、高景气度、高盈利预期、高一致市场预期的行业领域，这类资产的定价可能处于历史上最贵的90%分位以上，主要集中于医药、科技、消费以及高端制造等，它们整体的性价比相对不足。2000点点位代表的是定价和估值处于相对比较便宜区位的价值股。

对于我们来说，目前核心点是找到那些估值依然低、可能仍处于2000点点位的风险小、被低估的、估值便宜且还有不错成长性的公司，以构建低风险、低估值、高增长的组合，并获得比较高的预期回报；回避那些高估值高风险、交易上高度拥挤的资产，以避免未来的潜在损失。

我们提出要重新回归到古典的低估值策略上来，在低估值领域找到低风险、低估值甚至还有成长的行业和领域，自下而上从这些领域中构建出高性价比的投资组合。

展望后市，随着基本面的修复，信用风险回落和流动性持稳，价值回归的概率越来越高。我们将重点关注三大领域的投资机会：广义制造业(基本面具有成长性、有竞争力、估值低)、军工(增长确定性较强、基本面风险小、估值低、隐含回报高)、以及估值处于历史低位且受益经济增速恢复的顺周期行业(地产、银行及周期性行业龙头)等。

权益类投资是较高风险的投资，波动性也比较大，通常没法去预测短期涨跌，因为始终处于不确定的状态。所以我们坚持的价值投资，称之为基于不确定性定价的价值策略。