资本市场｜详解上市公司现金收购方案的操作要点

法盛金融投资

来源：金融干货
一、上市公司收购资产分类
按照收购资产的规模，上市公司收购资产可以分为构成重大资产重组的收购和不构成重大资产重组的收购；按照支付方式，可以分为现金收购和发行股份购买资产，借壳属于重组中特殊的一类。
类型
标准
比例
支付方式
审核机构
不构成重大资产重组
资产总额、营业收入、资产净额
<50%、净资产<5000万
现金
董事会、股东大会
发行股份
证监会
构成重大资产重组
资产总额、营业收入、资产净额
>50%、净资产>5000万
现金
交易所
发行股份
证监会
借壳
标的资产总额、营业收入、净利润、资产净额、发行的股份、主营业务、其他
>100%
现金/发行股份
证监会
二、股东增发+现金收购方案
股东增发+上市公司现金收购方案，简单地说，交易分为两个部分：
1. 上市公司大股东向投资者增发股份，或者上市公司实控人将大股东的股份协议转让给投资者；
2. 上市公司向该投资者现金收购资产。
以往上市公司的交易方案常见的是直接向交易对手发行股份购买资产，或者现金购买资产并约定交易对手增持上市公司老股。“股东增发+现金收购”的模式就很不一样，相当于投资者收到的现金对价大部分都是用于入股上市公司大股东的。
“股东增发+现金收购”模式有以下优点：
1、交易效率高：上市公司层面进行现金交易而不是发行股份购买资产交易，不需要上会，合规门槛理论上降低；上市公司大股东增发新股的交易不受监管层影响，合规门槛非常低，操作方便快捷。
2、不构成借壳：如果股东增发方案设计合理，可不影响上市公司控制权。因此上市公司层面的交易不会构成借壳。
3、有利于对赌：交易对手入股上市公司大股东，可与上市公司实控人深度捆绑，增加互信。同时，交易对手没有立即得到套现，有利于进行对赌。
4、更有利于交易达成：上市公司大股东增发新股的交易定价自由，可大幅度偏离上市公司二级市场股价。同样，交易对手后续不直接通过减持股份的方式退出，退出方式更灵活。
市场情绪不好时上市公司并购交易后股价可能“破发”，这会影响交易对手参与发行股份购买资产交易的意愿。但在“股东增发+现金收购”模式之下，交易对手是间接拿到上市公司股份的，短期内股价下跌不会直接影响到交易对手。
三、现金收购的优劣势分析
并购审核趋严的背景下，现金收购方式成为当前上市公司并购重组的市场趋势。一般而言，凡不涉及发行新股的收购都可视为现金收购，即现金收购无论是否构成重大资产重组均不需要经过证监会审核。
1、现金收购的优势
现金支付的并购重组无需证监会行政许可、程序简单，能够加速收购进程；
现有股东的股份不会被稀释；
相比发行股份收购，现金收购是“真金白银”，能够有效降低“高估值、高溢价、高杠杆”的“三高”交易数量。
2、现金收购的劣势
上市公司并购交易规模通常较大，现金收购可能使上市公司承受较大的现金流、负债的压力；
对于被并购方而言不必承担日后证券风险，难以实现上市公司与被并购方的利益捆绑，可能出现交易对方收到现金后走人、业绩得不到实现的情况，上市公司需要更加注重考虑保证业绩承诺实现的保障措施。
四、现金收购关注点分析
虽然现金收购不需要通过证监会审核，但交易所方面监管也并未放松。2018年1月-8月，深交所共发出非许可类重组问询函36份、涉及34家公司，2017年共发出77份、涉及69家公司。从目前看，除少数非许可类重组问询函针对上市公司的资产出售外，交易所对非许可类重组的关注焦点主要为现金收购，特别是对上市公司将原有的发行股份购买资产方案变更为现金收购方案的，交易所也常予以特别关注。
交易所问询的关注重点主要有：
1、“高估值”、“高业绩承诺”的“两高”类收购；
2、收购资金来源；
3、上市公司自身资产负债比例、收购对上市公司资产负债率的影响；
4、对于发行股份购买改道现金收购的，关注方案变更的具体原因，原先发行股份购买资产存在的主要障碍，交易核心条款较原案是否发生重大变化、发生变化的具体原因等。
例如中京电子（002579）对珠海亿盛55.00%股权以及元盛电子29.18%股权的重大资产购买事项（已完成）。该事项分别于2018年1月10日和2018年1月26日两次收到深交所的重组问询函（不需行政许可），关注的问题主要包括以下几个方面：
1、针对标的公司曾申报IPO：此次交易的最终标的公司元盛电子此前曾两次IPO申报被否，要求详细说明两次IPO申报否决意见的落实情况。
2、针对标的资产估值：2017年12月29日披露的《预案》显示元盛电子全部股权账面价值为2.93亿元，初步预估值为5.00亿元，拟定交易价格为6.00亿元。第一次问询函要求补充披露本次交易作价与交易标的账面价值相比的增值率，详细分析评估增值的合理性，详细说明溢价收购的合理性。
2018年1月26日披露的《进展公告》将元盛电子全部股权价值的初步预估值为4.56亿元（资产基础法预估值为4.00亿元，收益法预估值为4.56亿元，参考依据选择了收益法预估值的4.56亿元），较《预案》中5.00亿元的预估值下调8.8%，但本次交易元盛电子全部股权价值的拟定价仍维持《预案》中的6.00亿元不变。第二次问询函要求详细说明预估值下调但交易定价仍维持不变的原因及合理性，详细说明选择收益法预估值而非资产基础法预估值作为本次交易价格参考依据的原因及合理性。
3、针对标的资产的业绩、交易对手方业绩承诺：《预案》显示本次交易对手方仅承诺标的公司珠海亿盛以及元盛电子2017—2020年度每年的净利润不为负数，否则将按照实际亏损金额对上市公司、珠海亿盛或元盛电子进行补偿。《进展公告》显示元盛电子2017年度业绩下滑。
第一次问询函要求详细说明交易对手方未作出明确业绩承诺的具体原因，元盛电子是否存在潜在的业绩下滑风险，本次重组方案是否有利于提高上市公司持续经营能力。第二次问询函再次要求结合元盛电子的2017年度业绩下滑的相关情况，详细说明本次重组方案是否有利于提高上市公司持续经营能力，是否符合《上市公司重大资产重组管理办法（2016年修订）》第十一条的规定。
4、针对收购资金来源：《预案》显示本次交易所需资金总额约3.30亿元，来源主要包括两部分：其一，公司自筹资金约1.155亿元人民币，主要来自于公司自筹资金；其二，外部投资者的出资约2.145亿元，包括但不限于商业银行提供的并购资金、信托公司的信托计划等，外部投资者资金未来的退出拟主要通过中京电子在本次交易完成后36个月内，自筹资金收购其在SPV中的份额完成。