信仰的未来--回归传统的风险防控理念

亲爱的朋友：

作者：工隆建通智库研究员 李坤

来源：信贷白话

近日，“华晨控股”、“盛京能源”和“永煤集团”的相继违约，引起了市场舆论对融资主体及地方政府是否逃废债的极度恐慌，更使得债券市场一度价格暴跌，到期收益率陡增。

无论是资产划转、快速破产，还是注册地变更，如果是有意为之，那么市场影响十分恶劣。不仅是违约人所在省份受影响暂时取消了部分信用债发行，其他省份也火速取消了部分信用债的发行，并主动表态增强投资人对本省省属企业的信心。

逃废债当然不对，但是如何防范逃废债，或者如何控制信用风险，肯定不能主要寄希望于债务人的还款意愿。还是要问一问：债权投资人对于债务人的偿债能力的判断哪去了？投前尽调和投后管理的作用在哪里？

种瓜得瓜种豆得豆，如果你的收益主要来自于对债务人或实控人的偿债意愿（无论主动或被动），那么就要承受偿债意愿变动的后果；本文认为，无论什么投资，标或非标，直融或间融，都应当遵循一致的信用风险防控标准，即以融资人自身的偿债能力为主。

一、如何看待信仰

1、信仰当然可以有，但信仰不能成为信用分析中的主要因素。

信用大致可以等于信任，而信仰，指的是信任的所在，如果对一项事物产生信仰，则会信任该事物。

那么在固收投资中，你信任某一类标的，你就倾向于去投资这种标的，而且因为信任，必然会降低投资决策结论中其他因素的权重。当然不是说有了信仰就不加选择的去投，也经常听说固收同仁们一半时间出差尽调，研究评级，研究各类口径的地方政府财政收入。

信仰其实是一种增信因素，好的背景必然会提高信用等级，增强投资人的信心，任何金融机构也都有白名单。但对于出现永煤和华晨这样的极端案例，正常分析，至少应该有预警或投后管理，并做出避险策略。

2、信仰的未来

目前，央国企信仰和AAA信仰已经破灭，或者向更高层级更多限制性因素的信仰集聚。唯存城投信仰，城投信仰的维持，当前也是城投不断撇清国企的过程。

信仰现在面临两个难题，一是国企混改，混合所有制后，出了问题法理上不可能指望国资背书；二是城投改革，多个省已出台城投改革的意见，归纳看来，空壳类城投注销后，未来只会存在公益性国有企业和商业性国有企业，同时配合多种支持措施。在山东的平台转型意见中，转型后变为公益性国企和商业性国企，对经营性项目、有部分现金流的公益性项目和无现金流的公益性项目也分别作出表述。而陕西的城投改革文件，明确表述将现有融资平台公司转型为权属清晰、多元经营、自负盈亏的市场化综合性国有资本运营集团公司。

所以，现在的信仰根基，在未来将不复存在。

3、当前如何认定信仰

对于仅剩的城投信仰，是一个不断缩减范围、去伪存真的概念。例如盛京能源破产，并不涉及城投信仰，况且违约债券也不是信用债。笔者之前的文章中说过，要认定城投，主要从股东构成和经营业务三个方面入手。首先，股东应为国资委、财政局或社保中心等直接政府部门；其次，城投公司经营的业务，当前其交易对手主要应为政府；三，城投业务的种类，主要是公益性项目，承担政府在基础设施建设方面的职责。

二、回归传统防控风险

传统的银行信贷风险防控理念，与债市投资的风险防控理念，本质上应该是一致的，都应注重股东背景、历史沿革、业务模式、核心竞争力、各项财务数据、第一还款来源、偿债能力和偿债意愿、资金用途、信用分析以及关联交易和诉讼等。当然不同的信用主体，其还款来源的组成可以不同。

1、先说国企信用债第二还款来源的三个层次：

既然是信用债，那就没有担保措施，国企的第二还款来源也就是政府的各类救助措施。

（1）政府本不应该救助，投资者是市场行为主体，应最讲市场，你的投资和收益逻辑不能是政府为了大局而救助投资标的；

（2）而政府不救助，或许就是市场的选择，因为救助的成本大于收益，政府也讲市场；

（3）政府的正确救助方式，应当是对等。还以资产划转为例，如果有了既定的资产划转程序，当然可以按照资产划转程序办事；如果投资人以政府无偿划转给企业的资产作为投资依据，无论是发行、承销或者投资环节，均获得利益，又要求不得将资产划出，这投资逻辑本身就不对。

当然如果是企业自身利润积累形成的资产，那无偿划转基本就是逃废债。

2、信用风险分析简述

信用风险分析涉及方面太多，本文以永煤集团为例，通过几个点来说明是否可以提前做出预警。

（1）公开信息

永煤集团在11月10日公告称未能按期筹措足额兑付资金，“20永煤SCP003”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约，涉及本息金额共10.32亿元。

永煤集团在“20永煤SCP003”和“20永煤MTN006”的主体评级均为AAA，而第六期中票到公告违约，不到1个月的时间，评级便降到BB，难道偿债意愿因素对评级影响这么强。

永煤集团一份调研显示部分公司已经9个月没有发工资了（有说5个月的）。

（2）永煤集团的货币资金。

根据永煤集团2020年2季度财务报表，其货币资金为499.78亿元，却还不上到期10亿元短融。如果原因是货币资金受限，货币资金受限的原因是什么，无非冻结或为保证金，而其应付票据仅为253.05亿元，考虑到其在银行融资的话语权，保证金比例应该不高，按30%计算，保证金为75亿元，那么剩余的425亿元货币资金是什么状态。由于2020年2季度的财务报表未经审计，用2019年年报中货币资金的组成来印证。

可以看出，2019年末的420.88亿元中，其受限资金仅有81.86亿元。

现在还没有更多信息披露，不能猜测，但账户冻结不可能冻结大规模资金，即使欠银行的钱，借款合同也是约定可以直接扣划而不是冻结；这里不说永煤集团，放眼已发生的货币资金数额巨大但没有偿债能力的一般情况，有通过资金池归集到母公司的、有存贷双高的、有时点数高的、也有虚增营收的；再说货币资金收益率，如果货币资金收益率较高（如2.5-3%，年报时点数或其平均数），对于一个资金短缺的生产型企业，该收益率明显偏高，而且在高负债的情况下，大部分银行存款为大额存单或结构性存款有违常理。

（3）永煤集团其他财务数据

永煤集团的其他财务数据也不好，合并报表净利润为3589万元，但归母净利润为-42117万元；合并净资产为370.76亿元，归母净资产仅为79.96亿元。联系当前的报道，其对于盈利的煤炭板块控股比例少，而亏损的化工板块控股比例大，可以得出结论，永煤集团的偿债能力并不强。

3、如何判断信用风险

从上面的内容看，肯定不能仅以评级作为评判信用风险的主要依据；信贷调查，强调直接实地调查为主，间接调查为辅，如果在投前或投后分析中，给与工资发放、货币资金实地调查、归母净利润及归母净资产更大的权重，应该能够做到风险防范或至少降低风险。

三、结论

1、应当将“卖者尽责买者自负”的理念用于信用债

资管新规后，对于个人投资者，都已经强调“卖者尽责买着自负”了，对于专业机构投资者，更应如此；而且，“卖者尽责买着自负”，有利于阻断风险传递，有利于债券市场的稳定。

这对于政府和企业来说，有利于其平稳融资，当然融资主体的信息披露和合规运营提出更高要求。

2、投资者并非要求“刚兑”

打破信仰，或者说打破刚兑，其实债券投资者也未必要求刚兑，但如果是逃废债或快速破产，显然接受不了；但防范逃废债，不能依靠融资主体主观上不想逃废债，而应该通过投资者主动管理信用风险来防范。

3、当前债市投资的两个依据：信仰（股东背景），在未来将不复存在，至少是现在信仰的基础将不复存在；评级，是债券发行的必备材料，但仅应作为信用风险防控的辅助手段。

4、标与非标，直融与间融，其信用风险防控方法应当基本一致，即应当以企业自身偿债能力为主，降低股东背景的影响。

（作者公众号：金融随想）