堪萨斯城与股指期货的诞生 / 四六文摘

（图7-03：第一座横跨密苏里河的汉尼拔桥）

期货市场的那些事儿

【编者按】今年是新中国资本市场创立三十周年。在新冠疫情全球泛滥，逆全球化和外部环境恶化的严峻形势下，广州期货交易所获国务院和证监会批准正式筹建。加快金融市场改革开放是推动经济转型升级的重要战略。“他山之石可以攻玉”。本文作者在期货的发源地芝加哥有十多年的行业资深经验。通过对美国这个全球最大的期货市场进行系统地分析，探寻期货市场的经验和教训，解锁期货品种成功的密码，为中国期货市场未来发展提供具有国际视野的参考意见。

本文以连载的形式，在微信公众号“舌尖上的华尔街”首发。谨以本文作为中国期货市场三十周年的献礼，向中国期货人致敬。

第七章堪萨斯城与股指期货的诞生

股指期货可以说是知名度最高，并拥有最广泛的投资者群体的期货品种。1982年全球首个股指期货上市，既不在金融中心纽约，也不在期货之都芝加哥，却被名不见传的堪萨斯城商品交易所先拔头筹。第一个股指期货品种并不是标普、纳斯达克或者道琼斯工业指数，而是罕为人知的价值线指数期货。

一、并不属于堪萨斯州的堪萨斯城

堪萨斯城（Kansas City）是位于密苏里州与堪萨斯州交界的中西部城市。很多人理所当然以为堪萨斯城是堪萨斯州（Kansas）的首府。它实际上是密苏里州（Missouri）的第二大城市，仅次于圣路易斯（St. Louis）。

（图7-01：堪萨斯城）

美国历史上先有堪萨斯城，而后有堪萨斯州。1803年，新成立不久的美国用1500万美元从内外交困的拿破仑手上买下了北美中部214万平方公里的法国殖民地路易斯安娜领地（Louisiana Territory）。1804-1806年的刘易斯和克拉克远征（Lewis and Clark Expedition）开启了美国的西部大开发。

（图7-02：刘易斯和克拉克远征开启了美国的西部大开发）

密苏里和堪萨斯都属于路易斯安娜领地。密苏里州1821年成为美国的第24个州。堪萨斯城最先是密苏里河与堪萨斯河交汇处的一个港口，刘易斯和克拉克远征队曾经探测过这里。堪萨斯城1850年建镇（Town of Kansas），1853年升格为城市（City of Kansas）。堪萨斯州开发较晚，直到1861才成为美国第34个州。堪萨斯州当然就不包括早已是密苏里州一部分的堪萨斯城了。

堪萨斯城的历史见证了美国西部大开发。1865年，堪萨斯城人口仅为3500人。1869年，第一座横跨密苏里河的桥梁Hannibal Bridge建成，之后铁路通车，把密苏里和堪萨斯两州连接在一起。到1870年，城市人口就迅速增长九倍到32000人。铁路和内河运输使堪萨斯城成为中西部交通枢纽。

随着城市扩展，今天的大堪萨斯城地区（Kansas City Metropolitan Area）覆盖密苏里州的九个郡和堪萨斯州的五个郡。有意思的是，城西北有一个区也叫堪萨斯城！它其实是大堪萨斯城在河西岸的郊区，1872年注册为堪萨斯州的城市。为了避免混淆，大堪萨斯城用Kansas City MO （KC或者KCMO）指代，小堪萨斯城则是Kansas City KS（KCK）。

（图7-04：堪萨斯城地图）

大堪萨斯城地区的独立城（Independent MO）是美国第33任总统杜鲁门（Harry Truman）的故乡。他的一生极富传奇色彩。1944年，罗斯福总统临时换将，挑选参议员杜鲁门作为竞选搭档，并成功当选连任。1945年4月12日，罗斯福因病去世。刚刚做了82天副总统的杜鲁门稀里糊涂当上了总统。杜鲁门八年总统生涯，领导了盟军二战胜利，实施了重建欧洲的马歇尔计划，并发起了北约组织。前四年他是继任完成罗斯福的第四届任期，后四年自己竞选成功再做了一届总统。笔者去堪萨斯城旅游时曾专门参观了杜鲁门总统博物馆。

（图7-05:1944年罗斯福与杜鲁门的总统竞选海报）

今天，堪萨斯城最大的名片是美国职业橄榄球联赛（NFL）冠军队酋长队（Kansas City Chiefs）。今年2月3日举行的超级杯（Super Bowl），酋长队对垒劲旅三藩市49人队，在落后10分的不利情况下背水一战，最终以33:20夺得第54届NFL冠军。上一次酋长队获得冠军是整整半个世纪前的1970年。

（图7-06：NFL职业橄榄球冠军队堪萨斯城酋长队）

二、堪萨斯城期货交易所（KCBT）

1856年，在堪萨斯城建城三年后，堪萨斯城当地的谷物商人开始在港口贸易集散地定期聚会，交换行情信息并试图形成规范的谷物买卖模式。1869年，谷物商人组织正式注册为商品交易所（Commercial Exchange）。1872年改用现名堪萨斯城期货交易所（Kansas City Board of Trade，KCBT）。

【题外话：美国不少期货交易所最先由本地商会发起，通称为Board of Trade交易委员会，包括纽约的New York Board ofTrade （NYBOT）和芝加哥的Chicago Boardof Trade（CBOT）。中文通常翻译为期货交易所。】

堪萨斯城期货交易所有67名创始会员。首任总裁是30岁的Thomas King Hanna。其中一个创始会员是本地商业领袖爱德华·赫里克·艾伦（Edward Herrick Allen，1830-1895）。艾伦出生于美国东部康涅狄格州，在美国内战期间作为联邦军人参战。战后他来到了堪萨斯城。除了参与创建期货交易所之外，艾伦也是堪萨斯城第一国家银行总裁。1867年，艾伦出任堪萨斯城市长。

（图7-07：KCBT创始会员爱德华·赫里克·艾伦）

堪萨斯城位于美国中西部的小麦主产区。1870年代一批俄罗斯移民迁移到本地，带来了原产于土耳其的硬红冬小麦（Hard Red Winter Wheat）。由于适应中西部的土壤和气候，硬红冬小麦很快成为本地的主要农作物。堪萨斯的小麦年产量在1860年时仅为16.8万蒲式耳，到1875年就暴增到2500万蒲式耳。发达的铁路和内河运输使堪萨斯城成为重要的小麦贸易中心。

（图7-08：美国农业主产区分布图）

KCBT创始会员Henry Joseph Latshaw在1871年建成了本地首座商用谷仓塔（grain elevator），总库容达10万蒲式耳，大幅提升了本地的小麦存储和加工能力。他于1873年担任KCBT的第三任总裁。滑稽的是，由于谷仓塔是木制的，在Latshaw当选总裁的同一年毁于火灾。

（图7-09：单位容积为5000蒲式耳的谷物塔）

（图7-10:1930年代的KCBT交易所大楼）

KCBT最初在交易池举行冬小麦的标准化现货拍卖。从即期交货模式逐渐延伸到远期交收，围绕小麦季节形成不同月份的远期合约。1876年，KCBT首次开始谷物期货交易。一开始，交易所每天在交易池组织数场小麦合约的拍卖（Grain Calls）。后来才逐步发展到连续交易。

（图7-11:1932年的KCBT交易池）

KCBT交易的主要品种就是硬红冬小麦期货和期权合约。在上一章，我们介绍了明尼苏达谷物交易所（MGEX）上市的硬红春小麦合约。芝加哥期货交易所CBOT以及郑州商品交易所（CZCE）也有不同种类的小麦期货合约。为帮助读者了解，我们在这里对这些合约作一个对比。

（表7-01：小麦期货合约对照）

下图是不同种类的小麦以及主要用途。硬红冬小麦是全麦面包的主要原料。

（图7-12：不同种类的小麦及其主要用途）

在KCBT的头三十年，买卖双方直接交易。交易所对交易纠纷有仲裁机制，对违约行为有惩罚措施。但是，契约精神是维系小圈子熟人交易的重要基础。会员对个人诚信非常珍视，如同鸟类保护其羽毛一样。一旦被认定为不守信，在交易池就没人会同他交易，而此人农产品贸易行业、甚至整个堪萨斯城都无法立足。

随着小麦期货交易参与群体的扩大，对手风险成为棘手的问题。1899年，KCBT清算所成立（Clearing Company）。这时，现代期货交易所的保证金交易和每日结算制度才真正建立起来。

KCBT自成立以来一直是交易所自律管理。1922年，美国国会设立谷物期货管理局（Grain Futures Administration），开始政府对期货行业的监管。1936年，美国农业部（USDA）成立商品交易管理局（Commodity Exchange Authority，CEA），成为期货行业的监管部门。美国国会在1974年成立商品期货交易委员会（CFTC），作为独立运作的期货行业监管部门。

上世纪七十年代，期货之都芝加哥掀起了一场金融期货的革命。芝加哥商品交易所（CME）在1972年上市了外汇期货。1975年，芝加哥期货交易所（CBOT）推出了利率期货。八百公里之外的堪萨斯城期货交易所不甘示弱，率先于1982年2月推出首个股指期货：价值线指数期货（Value Line Index Futures）,推动了期货市场与股票市场的大融合。

三、芝加哥的金融期货革命

现代期货市场自十九世纪中叶诞生后，在120多年时间里，期货品种的标的物都是实物大宗商品，其中绝大部分是农产品。七十年代初，美国期货市场最重要的期货品种有CBOT的玉米、大豆和小麦合约，CME的冻猪腩期货，NYMEX的土豆期货，NYBOT的棉花、白糖和咖啡合约，以及MGEX和KCBT的小麦合约。

1972年，梅拉梅德（Leo Melamed）领导的芝商所（CME）推出外汇期货，上市交易美元与英镑、德国马克、瑞士法郎等七组货币对的外汇汇率合约。这是期货历史上第一次上市不基于实物大宗商品的期货品种。

在布雷顿森林体系“金本位”固定汇率被打破的背景下，外汇期货的推出对国际贸易的汇率波动风险给出了金融衍生品的市场解决方案。期货的价格发现和风险管理功能在外汇这一全新领域得到完美的发挥。

当时，梅拉梅德成功说服了芝加哥经济学派代表人物、诺贝尔经济学家弗里德曼教授（Milton Friedman），发表了支持外汇期货观点的研究报告。在此之前，华尔街对芝加哥非常抵触。据说一位投行董事长直接表态，“你们这些乡下的猪腩赌徒怎么能玷污高大上的外汇交易？”有了弗里德曼的背书，美国政府和华尔街都支持外汇期货在芝商所上市。当时的美国财政部长在接见梅拉梅德时说，“我不懂什么是外汇期货，但是，如果弗里德曼说是好的，我就没问题”。（“What is good for Milton is good for me.”）

（图7-13：弗里德曼在芝商所交易池）

为了治理国内经济和在汇率自由浮动后稳定汇率，美国在七十年代推行金融自由化政策，银行利率管制得以放松，导致利率波动频繁而剧烈。面对日趋严重的利率风险，金融机构迫切需要一种既简便可行、又切实有效的管理利率风险的工具。1975年10月，芝加哥期货交易所（CBOT）推出了GNMA抵押凭证期货合约，标志着利率期货这一新的金融期货类别的诞生。

美国政府国民抵押贷款协会Government National Mortgage Association，即GNMA（也称Ginnie Mae），信用完全由美国政府担保。在二级市场上，政府全资的Ginnie Mae由于有美国政府信用担保，发行的抵押贷款证券被评定为AAA级证券，监管机构视此为与国债一样的无风险证券，是金融机构可以无限持有的金融资产。

（图7-14：全球首个利率期货GNMA合约在CBOT上市）

1976年1月，芝商所的国际货币市场（IMM）推出了3个月期的美国短期国债（Treasury Bill，T-Bill）期货交易，并大获成功，在整个70年代后半期，它一直是交易最活跃的短期利率期货。

（图7-15：弗里德曼为芝商所T-Bill短期国债期货上市敲钟）

1977年8月，美国长期国债期货（Treasury Bond，T-Bond）合约在CBOT上市。这一合约获得了空前的成功。长期国债信用等级高，流动性强，对利率变动的敏感度高，且交割简便，成为市场的首选品种。

（图7-16：1987年，全球最大的期货交易所CBOT的国债期货交易池）

尽管芝加哥的期货交易所开启了从大宗商品向金融产品的飞跃，但有一条红线却一直未被突破，就是实物交割的要求。期货监管当局的一贯立场是：有无实物交割是期货与赌博的最根本区别。尽管交割的比例非常低（不到交易量的1%），但是实物交割确保了期货价格最终向现货价格回归。

美国当年一度盛行场外赌盘（bucket shop）。它们盗用期货交易所的价格数据，与投机者对赌期货价格的涨跌。很多非法经营的赌盘涉及篡改价格、欺诈投资者的金融犯罪。【编者注：前几年流行的现货白银、纸黄金、纸原油和股指吧，无论经营机构是否权威，其业务本质上都是bucket shop。既没有价格发现功能，也没有实物交割，纯粹是用高杠杆对赌期货价格涨跌。】

外汇期货最先的设计是实物交割。比如美元兑英镑期货（合约代码：6B），投资者以美元交纳保证金，CME清算所用美元进行每日结算。投资者如果选择平仓了结合同，是以美元计算投资盈亏。但是，一旦进入交割环节，期货多头需要用美元补足合约全款，交割换取6.25万英镑的外汇，即一个合约的实物标的。

利率期货的上市也遵循实物交割原则。GNMA期货标的是面值10万美元，29-30年到期的Ginnie Mae房地产抵押贷款证券。CME的T-Bill期货背后是100万美元面值，91天到期的短期美国国债。CBOT的T-Bond期货（合约代码：ZB）对应的是十万美元面值，剩余期限15-25年的长期美国国债。期货买方可以通过交割获得符合标准的金融产品现货。

在规模更为庞大的股票市场，养老基金、保险基金、大学捐助基金等金融机构都面临着股市涨跌的风险，但是缺乏对冲风险的工具。股指期货的想法早在七十年代就已经进入期货市场管理者的视野，但最大的难点在于交割。一个股票指数动辄有数百个成分股，以复杂的公式加权计算。如何拿出一揽子价格动态变化的股票进行交割，获得买卖双方的认可？

四、股指期货赛道上的三驾马车

1981年12月，芝商所推出了90天期的欧洲美元定期存款（Eurodollar）期货合约。这是历史上第一个现金结算（Cash Settled）的期货品种（合约代码：GE），也是当今全球交易量最大的期货品种。Eurodollar标的是英国银行公会（BBA）每日发布的伦敦同业拆借利率（LIBOR）。笔者将在后续章节专门讲述Eurodollar的诞生及其背后的天才设计师Fred D. Arditti博士。

现在让我们回到本章的主题股指期货。欧洲美元合约的推出化解了股指期货上市的最大障碍：实物交割。交易所现在可以设计一个现金结算的期货合约。

1982年，三家期货交易所先后在CFTC申请上市股指期货：分别是芝加哥期货交易所CBOT、芝加哥商品交易所CME和堪萨斯城期货交易所KCBT。

当时的CBOT是全球期货行业老大。申请上市的品种是道琼斯工业指数（DJIA）股指期货。期货之王行事傲慢，犯下了致命的错误：CBOT没有获得指数知识产权拥有者道琼斯公司的授权。CBOT误以为道琼斯指数是公众信息，可以免费使用。其实，属于公众信息的只有开盘、收盘、最高和最低四个价格。股票指数的实时行情和商业化使用需要授权和付费。鲁莽的CBOT由于侵权遭到了道琼斯公司的起诉。经过一系列诉讼，CBOT在伊利诺州联邦上诉法庭败诉。法庭判决道琼斯工业指数属于道琼斯公司的知识产权。CBOT由此也就从股指期货的竞赛中出局了。

在漫长的十五年之后，双方重新达成谅解，道琼斯30股指期货于1997年在CBOT上市。错过上市黄金周期的后果很严重。今天，道琼斯30的日均交易量约为标普500的八分之一，纳斯达克100的三分之一，与罗素2000小盘股指数同属股指期货的第三梯队。

【编者注：笔者2001年进入芝商所市场信息部，参与行情数据授权业务。当时年销售额为4500万美元。2007年CME并购CBOT后，业务涵盖了CBOT的行情数据，包括道琼斯30股指期货数据。年销售额达3亿美元。】

（图7-17：道琼斯工业指数百年走势）

CME申请上市的品种是标普（S&P）500的指数期货。律师出身的梅拉梅德行事谨慎，很快就与标准普尔的母公司McGraw Hill展开了商业磋商。McGraw Hill是出版业巨头，1966年收购了信用评级公司标准普尔。据梅拉梅德后来透露，负责数据授权的是集团公司层面的法律部门。他们对S&P500的商业价值缺乏认知，对期货更是一窍不通。

梅拉梅德滑稽地说，他们甚至搞不懂我为什么来找他们要授权。尽管如此，芝商所最终获得了S&P股票指数期货的独家授权。CME将向McGraw Hill支付每笔合约交易10美分的授权费。

搞定授权是第一步，梅拉梅德还要回去获得交易所会员的支持。芝商所当时是会员拥有的非盈利组织。会员既可能得到开展股指期货交易的收益，又要负担新业务的成本。无意参与股指期货的会员就会投反对票。

与当初为上市外汇期货专门成立国际货币市场IMM一样，梅拉梅德发起了一家隶属于芝商所旗下的新交易所，指数与期权市场（Index and Option Market）。IOM对外拍卖交易席位，对公众销售定价六万美元，但是芝商所会员价为三万美元。结果是会员们一共买了1000个席位，公众买了不到200个。不少会员转手就把席位卖掉，赚了三万美元价差。会员席位销售筹得了三千多万美元的巨款，使芝商所有足够的财力推广股指期货和继续推动金融创新。

芝商所的一系列操作拖慢了股指期货上市日期。最终，标普500期货在1982年4月正式推出，比堪萨斯城交易所晚了两个月。

（图7-18:1982年4月芝商所股指期货交易首日）

五、昙花一现的价值线指数期货

堪萨斯城期货交易所从芝商所的成功得到启发：一家交易鸡蛋、黄油、洋葱和冻猪腩的三流小交易所可以通过金融创新成为期货市场上第一梯队的交易所。KCBT亟需改变只有硬红冬小麦单一品种的困境，很早就开始了股指期货的开发。

作为一家小交易所，KCBT回避了道琼斯、标普和纳斯达克这些热门股指，转而与影响力较小的价值线合作。价值线（Value Line）是一家独立投资咨询机构，以系列研报Value Line Investment Survey著称。

（图7-19：Value LineInvestment Survey范本）

价值线指数（Value Line Index，VLI）覆盖北美四家证券交易所上市的99个行业，1700只股票，包括纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克交易所（NASDAQ）、多伦多证券交易所（TSX）和美国证券交易所（AMEX）。

（图7-20：Value LineIndex价值线指数）

KCBT率先在1981年向CFTC提交了股指期货上市的申请。上市方案一开始是实物交割，涉及复杂的股票交割流程。欧洲美元期货现金结算方案获批后，KCBT迅速把申请方案调整为现金结算。CFTC在1982年2月批准了VLI期货。KCBT争夺到了全球首个股指期货上市的殊荣。

KCBT的老会员们至今声称全球的股指期货都是抄袭他们的原创。事实上，当时多家交易所同步在独立研发股指期货，KCBT运气好最先获批。芝商所在1982年4月推出标普500股指期货，仅用五个月的时间就抢夺了市场上绝大部分交易量。尽管价值线期货一直交易了30年，但是它的交易量已无足轻重了。

为什么标普500取得成功，价值线期货发展却不尽人意，尽管它有先发优势？笔者总结了一下几个原因：

第一，芝商所通过1972年的外汇期货、1976年的短期国债期货和1981年的欧洲美元期货，已是期货市场的“连续创新者”，积累了大量经验，为标普500上市作了充分准备；

第二，芝商所为股指期货上市成立新的交易所IOM，卖了1200个会员，形成了群聚效应（critical mass）。期货交易量很快就达到了足以叫板纽约股市的规模。相比之下，KCBT由192个小麦期货会员交易股指期货，人气不足。

第三，梅拉梅德通过售卖会员席位筹措了3000多万美元的资金，为芝商所后续发展提供了充足的弹药。KCBT缺乏资金实力，做事情畏手畏脚。

第四，当时已有投资基金对标S&P500指数。因此股指期货的推出迅速被金融机构接受。价值线指数则没有被主流基金使用。

（图7-21:2000年前后的芝商所股指期货交易池）

据S&P公布的最新数据，全球现有11.2万亿美元的投资基金对标（benchmarked to）标普500指数。本章提到的四个现存的美国股指期货，全部都归属于CME集团。

（表7-02：美国的股指期货对照表）

六、KCBT今何在？

股指期货上市在KCBT历史上是昙花一现的事件。1984年，在美国国会立法废除了之前对商品期权的限令后，KCBT上市了硬红冬小麦的期货期权。之后，交易所再无突出的金融创新。

九十年代后期，当电子交易开始兴起的时候，KCBT一直很抵触。交易所的192个会员都不愿意投入资金去研发电子交易系统。2004年，KCBT步其它交易所的后尘引入电子交易。他们选择了租用CBOT的电子交易系统。为了保障会员利益，电子交易禁止在交易池交易时间使用，仅被允许在交易池关闭后开放几个小时。

（图7-21:人气不足的KCBT交易池）

（图7-22：KCBT总裁Jeffrey Borchardt）

2006年4月，KCBT时任CEO兼总裁Jeffrey Borchardt公开表示农产品期货交易不会受电子交易冲击，市场流动性将永远留在交易池！

Borchardt认为，交易池拥有大量电子屏幕无法展示的交易信息。比如行情涨了，你可以在交易池了解到是谁下了大单，他的交易对手是谁，他背后的客户是谁。因此，只要有足够多的会员提供流动性，农业生产商、贸易商、加工商和用户更愿意来他们熟悉的交易池交易。

Borchardt三十年职业生涯都在KCBT度过。很明显，他缺乏在纽约、芝加哥和硅谷等前沿城市的生活工作经历，对技术创新没有足够认知。

（图7-23：KCBT交易所大楼）

具有讽刺意义的是，堪萨斯城并不缺乏电子交易的基因。高频交易的鼻祖Dave Cummings于1999年在堪萨斯城创立了Tradebot。这家高频交易的先驱每日交易量一度占整个美国股市的5%，曾经创造了连续四年没有一个亏损日的奇迹。2007年，Dave Cummings创立了新型证券交易所BATS，从纽交所和纳斯达克抢夺了大量的交易量。2016年，CBOE以32亿美元高价收购了BATS。

（图7-24：高频交易的鼻祖DaveCummings）

2012年10月，CME集团以1.26亿美元现金全资收购KCBT。这家156年历史的期货交易所卖身价卖仅为成立九年的BATS的二十五分之一！硬红冬小麦期货合约并入Globex电子交易系统交易。KCBT交易池在交易所总裁断言永远存在后的七年于2013年关停。CME没有像之前的并购一样保留被收购交易所的牌照。KCBT被完全并入CME集团旗下的CBOT。至此，堪萨斯城交易所结束了156年的历史。

【作者介绍】

黄劲文（Jim Huang），美国注册金融分析师（CFA），芝加哥大学布斯商学院（Chicago Booth）工商管理硕士。2001年起就职CME集团（“芝商所”），历任市场信息部财务经理，信息产品部副总监和产品战略规划部总监。2012年回国创立芝华数据。在芝加哥大学求学期间，师从诺贝尔经济学大师尤金·法马(EugeneFama)教授，完成期货市场流行性的实证研究论文。

袁松（Sean Yuan），华中科技大学经济学硕士，芝华数据研究总监。从2012年起，参与多个交易所咨询项目，涉足期货、期权和中远期合约的设计开发。袁松负责运营的芝华数据蛋鸡和生猪行业数据采集系统，2017年荣获农业农村部“农业大数据实践案例”大奖。

转自舌尖上的华尔街作者黄劲文（CFA）袁松

堪萨斯城与股指期货的诞生

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