滴滴IPO，不少投资人都在“等米下锅”
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者在雪球设有同名专栏。
根据25日凌晨更新的招股书，滴滴IPO发行价区间为13-14美元。上市前滴滴现有的原始股和优先股将重新分类为10.09亿股A类普通股和1.17亿股B类普通股（相当于45.04亿ADS），加上上市发行的2.88亿ADS，上市后的滴滴市值将达到623-671亿美元。
这样的价格，如果上市后股价不涨，后面进去的投资人几乎赚不到钱。根据招股书，滴滴ADS与普通股的比例为4:1，其发行价相当于每普通股42-56美元，而持有滴滴B-2系列优先股的投资人，当时的交易对价为50.93美元，已经接近滴滴发行价区间上限。
上市前历经多轮融资，还进行了两次大规模的合并，滴滴有着复杂的股权结构，仅夹层权益就有20类之多（A1-A18系列优先股和B1、B2系列优先股）。而不同阶段的投资人，收益也是天差地别，天使投资人王刚收益近万倍，2017年Uber、滴滴合并之后进入的投资者，4年投资收益的收益却微乎其微。
阅读正文前还要提醒一点，根据招股书，滴滴上市前已经从老股东手中回购了超过1800万股，所以部分优先股的交易对价可能会小于当时的投资额。
01
王刚回报近万倍，快的投资人合并后赚了57亿美元
滴滴上市前的私募股权融资历经三个阶段：分别是2015年2月与快的合并前的早期，2016年底与Uber中国合并之前的成长期，以及2017年至今的成熟期。其中滴滴和快的的早期投资者，少的回报十几倍，多的能到上万倍。
滴滴与快的合并之前，两家公司已经是估值数十亿美元的独角兽。其中快的完成七轮融资，滴滴完成九轮。
2015年2月，滴滴打车收购快的。根据二者的合并协议，快的股东的权益被替换成新公司A-1系列至A-6系列优先股，滴滴股东的权益被替换成新公司A-7系列至A-15系列优先股。
先看快的投资人的收益。
根据CVSource投中数据，快的历史上一共进行了7轮融资，总额超过7亿美元，投资方包括原阿里战投负责人赵鸿创立的阿米巴资本、普华资本、阿里巴巴、经纬中国，以及老虎环球基金、软银中国等。
2015年2月，快的被滴滴合并，总交易对价为133.5亿元（约合22.1亿美元）。合并后部分投资人的持有的原始股和优先股，被重新划分为滴滴出行A-1至A-6系列优先股。
合并时快的投资人持有的股权作价15.5亿美元，6年后滴滴上市时，总价值已经增至72.5亿美元（按照发行价上限14美元计算，下同），期间增加约3.5倍。
与最初投资快的相比，部分早期投资者的收益可以达到数十倍至数百倍，以2013年10月A-2轮投资400万美元的经纬为例，上市后这笔投资对应的权益总价值约6亿美元，总回报近150倍。
再看滴滴早期投资人的收益。
根据CVSource投中数据，与快的合并前滴滴一共完成6轮融资。合并后滴滴投资人的权益被重新划分为A-7系列至A-15系列优先股。按照招股书披露的取得股份时的交易价格，投资收益从7000倍到5倍不等。
根据早先的采访，滴滴天使投资人王刚当年一共投资滴滴70万元（招股书显示为16万美元），上市后其权益将转为2000万股A类普通股，合11.2亿美元。如果王刚没有在7年里卖出老股的话，上市后其收益将超过1万倍。
除王刚外，2012年底投资滴滴A轮的金沙江创投，投资回报超过350倍；2013年投资1500万美元的腾讯、经纬，上市后这笔投资的账面收益近9亿美元，回报约60倍。此后的C轮、D轮投资者，回报则在5-20倍不等。
由此可以看出，滴滴C轮以前的投资者都取得了较高倍数的回报。而随着2014年国内打车大战升温，滴滴融资额和估值快速增长，投资人的回报倍率也在下降。但由于每轮投资额较大，其收益额依然可观。例如2014年底淡马锡、DST、GGV等投资滴滴近7亿美元，投资回报率虽然“仅”有3.5倍，净收益额却超过20亿美元，比此前任何一轮投资人赚的都多。
而在快的滴滴合并之后，这种投多赚多的现象愈发明显，直到2015年底滴滴合并UBER中国，成长为一个数百亿美元的超级独角兽，投资人的收益才开始出现明显的下降。
02
软银4年投资上百亿，收益率只有10%？
快的、滴滴合并之后，国内网约车大战并没有就此结束，滴滴的下一个对手是全球最大的共享出行独角兽：UBER。
UBER在2014年初进入中国，2014年10月推出人民优步后开始加速在中国市场的拓展。2015年，UBER中国和吞并快的后的滴滴打起了一场补贴大战，滴滴的融资速度也在不断加快。
2015年5月至2017年8月间，滴滴进行了三轮融资。
2015年5月，滴滴完成微博领投的A-16轮融资，这轮融资总交易金额为2.42亿美元，根据微博公告，其中微博出资1.42亿美元。按照发行价计算，投资者的回报约为2倍。
2015年7月至2016年3月，滴滴进行了A-17轮融资，根据公开资料，中投、中国平安、阿里、腾讯淡马锡、Coatue、招商银行等机构参与了本轮融资。按照14美元发行价计算，这批投资者的账面回报约33亿美元，回报率将将超过100%。
2016年4月至2017年8月，滴滴进行了A-18轮融资，根据此前报道，这轮融资总额达45亿美元，苹果、腾讯、软银中国、阿里巴巴、中国人寿、加华资本和不少国资都在此时入场。但此时滴滴的估值已达数百亿美元，投资者的回报率并不太高，按照14美元发行价计算，回报率不到50%，也就是说此时投资滴滴，年化回报率还不到15%。
而在2016年8月滴滴收购UBER中国后，滴滴的估值已经涨至将近500亿美元，接下来的两年里，软银和孙正义成为这一时期的主角。
根据招股书，2017年4月至2019年8月期间，滴滴进行了B-2轮融资，期间募资总额达到108亿美元。投资方包括孙正义的软银愿景基金、阿联酋石油佬穆巴达拉投资、银湖资本、丰田汽车等。
其中大部分份额都被孙正义的软银愿景基金拿下，而除了认购新份额，孙正义还从不少老股东手中收购原始股和优先股，截至上市前，软银持股比例达21.5%，是滴滴第一大股东。
但与当年2000万美元投资阿里赚回几千上万倍回报不同，孙正义“追高”滴滴，目前来看收益率并不算高。以B-2轮为例，根据招股书，B-2轮平均交易对价为每股的50.93美元，相当于每ADS的成本为12.7美元。而滴滴的发行价为13-14美元，即使按照上限计算，这一轮参与的投资者收益率也只有10%，3%-5%的年化收益率，还不如余额宝。
当然对于软银这样的长线投资者，上市并不意味着退出，对阿里投资赚的将近1500亿美元，90%以上也都是在阿里上市后，受益于二级市场股价上涨。
此外值得一提的是，把中国业务卖给滴滴，放弃中国市场的UBER也将在此次IPO中获益。根据招股书，2016年8月至2017年10月期间，滴滴发行了总对价近70亿美元的B-1系列优先股用于收购UBER中国，大部分都支付给UBER母公司。滴滴上市前UBER持有12.8%的股份，卖掉中国业务为UBER赚回了近80亿美元。
但要是能做的选择的话，在80亿美元和中国市场之间，相信UBER一定更想要的是后者。