【国联交运|公司深度】传化智联深度：公路港加速释利，仓运配稳步推进
【交运】传化智联：
公路港加速释利，仓运配稳步推进
投资要点
Ø公路港效率持续提升，利润释放加速
公司自2015年开始大力布局公路港，2016年至2017年有大量公路港集中投入运营，截至2020年12月，公司开展业务的公路港有63个，其中正式运营的公路港有52个，公路港运营成本较为固定，超半数的公路港进入盈利周期，实现自我造血，公路港业务毛利率持续提升，利润释放开始加速。2020-2022年将会是公路港盈利周期的显现，业绩表现将会迎来拐点。
Ø 网络平台业务高增长
公司整合资源打造网络货（承）运平台，二者连通，直连司机、物流企业以及货主，实现一键下单，全程数字化追踪，实现运力招标，保持平台粘性。2020年实现68亿营收，公司的网络货运平台运营主体数量持续增长，截至 2021年一季度，公司的陆运通平台运营主体已经扩展到杭州，山西，青岛，泉州和寿光，预计2021年扩展至7个省/市/地区，并在未来两年保持高速增长。
Ø 仓运配战略地位明显，市场打开新局面
公司聚焦化工，3c，快消，车后等与自身相关的行业，打造玲珑轮胎，一诺威等多个仓运配一体化标杆项目，完成一体化供应链物流业务从“0”到“1”的过程，有望大规模复制，实现从物流源头—货主端找到收入。2020年公司仓运配一体化业务取得约5亿元营收，自营仓面积从2019年的15万平方米增长近100%至30万平方米。
Ø 盈利预测与投资建议
预计公司2021-2023年营业收入290.41、370.44、479.53亿元；归母净利润分别为15.32、18.36、21.52亿元；对应EPS分别为0.46、0.56、0.65元；对应当前股价的PE分别为17、14、12倍。公司化工业务稳定；我们看好公司公路港业务的盈利水平提升，同时考虑公司切入一体化供应链物流，为公司打开新的成长空间。综合化工与物流，2021年给予公司20倍PE估值，目标价9.30元，给予“买入评级”。
Ø 风险提示
化工产品降价的风险；公路港盈利爬坡不及预期；供应链业务扩展不及预期；油价波动导致的车后业务利润率变化；政府补贴退坡影响净利润。
正文
1、以化学业务起家，坚定转型智能物流服务平台
1.1. 历史沿革：厚积薄发，把握中国物流新业态
1997年，杭州传化储运有限公司成立，开始在物流领域探索。2000年，传化物流确定了自身的平台属性，并开始扩张。2003年公司首创“公路港”模式杭州港，为车货匹配提供了线下平台。公路港一经上线就得到认可并开始在全国范围内推广。2013年，随着互联网普及，传化物流也随之升级，催生了“物流 +互联网 +金融”的发展模式。2015上市公司传化股份作价 200亿元收购了传化物流，多元化发展为“化工 +物流”的双主业模式。2016年传化股份改名传化智联，将“开放，共享，连接”的平台思维注入产业发展。2018年，公司开始整合资源，将战略重心转移到一体化供应链物流发展，重点运营一体化仓运配项目，向货主端延伸服务。最终实现以货源带动零担市场的整合。
1.2.主营业务：四流合一， 多方向切入物流领域
公司定位智能物流平台，目前主营业务为公路港，并以此为基础，构建网络货（承）运平台连接物流运力和货主企业，发展仓运配一体化供应链物流业务，以及供应链金融，做到集商流、物流、信息流和资金流 “四流合一”，完成整个物流闭环不断推动国内物流行业整合，降本增效。
公路港，拥有仓储设施，零担档口，配套的三产和加油站服务等物业，以此来吸引具备运力的第三方物流公司、个人司机以及商贸企业入驻，是车流、物流、人流和商流的聚集地。目前，公司的63 个公路港覆盖了国内27 个省市自治区，形成了国内最大的物流园区网络。2020 年公司公路港入驻客户达到9871 家，车流达到4125 万辆。
顺应现代化物流的数字化趋势，公司已逐步转向以“数字和科技”为驱动的线上智能物流平台。在数字和科技驱动下，线上线下各业务环节构建了统一的组件、标准和接口，形成了以“智能公路港服务+供应链物流服务+网络货运服务+金融服务”为一体，线下和线上融合发展的平台模式。
网络货运平台是线上网络货运的枢纽中心，提供运力派单、可视化运输管理、支付结算等全链路物流服务，链接供应链业务、车后增值、金融保险等产品。网络货运平台将上游的生产制造业企业、商贸企业，中间的物流企业、承运商、到货车司机，全部都串联起来，实现了企业物流类似快递般的一键发货、一单到底。
传化金融，对于制造企业和商贸企业而言，是类似于 “支付宝”的第三方支付平台。而对物流企业和司机而言，既是融资和借贷的平台，又是保险业务平台。一个平台解决了整个供应链物流中的金融问题。
公司的仓运配服务是面向制造企业的，是仓储、运输和配送一体化运作的供应链物流服务 ，为制造业企业的生产基地 /工厂提供了基地仓、仓库运营及短驳服务；为制造业企业的区域代理经销商提供前置仓、运营管理及城配运送等配套服务。目标是构建起全国化的“仓储网络、运输和配送网络”及“干线 +配送”运输能力，提供“端到端”的物流服务。截至 2020年底，公司的 仓运配产品己储备 227万方仓储，并整合连接平台内 400万 +的运力资源 。
此外，传化智联在2015年转型物流之后，依然保留原有的化学业务，旗下主要有纺织化学品，涂料，聚合树脂以及合成橡胶等系列产品。稳定的化学业务，为公司经营带来了持续稳定的现金流。
1.3. 发展战略：提升端到端服务能力，成为服务实体经济的主平台
公司长期愿景：
通过打造智能物流平台的方式，推动全社会供应链物流的降本增效，并通过平台粘性保持行业地位。
公司短期经营目标：
公路港实行 “一港一策 的策略 提升盈利效率。仓运配业务开始大规模复制成功项目 并 增强 端到端 一体化供应链解决方案能力。将目光锁定在市场空间较大的快消，车后和 3c电子以及与自身相关度较高的化工的一体化供应链物流服务。通过货源带动公路港的活力，将平台的服务能力下探至零担、专线企业。
1.4. 股权架构及管理层：具备创新基因，引进成功经验
传化集团是浙江著名民营企业，由徐传化在1986年创建，目前由其子徐冠巨掌管。传化智联为集团下属上市公司，实控人亦为徐氏父子三人，家族控股集中度较高截至 2020年底，徐氏父子三人直接和间接持股共计 63.95%。
董事长徐冠巨1961年出生，研究生学历，高级经济师，全国人大代表、中国民间商会副会长，本公司董事、董事长。曾成功发明“ 901”去油灵，填补国内行业空白，为传化化学快速发展奠定了基础。总经理姚巍，1978年出生，本科学历 ，2001年至 2020年 7月，历任华为技术有限公司四川代表处客户经理、高级客户经理；移动集团业务副主任；浙江省级代表处副代表，湖北省级代表处代表；委内瑞拉、巴西国家代表处代表。根据 《 上海证券报 》 的报道，姚巍接手华为巴西市场后， 曾通过供应链改革帮助华为在巴西的业务降本增效，扭亏为盈。
1、搭建网络销售平台
2、供应链结构物流结构优化，推动行业格局变化
2.1. C端产业蓬勃，发展带动一体化物流
根据灼识咨询的报告，按物流支出统计，中国是世界最大物流市场。2020年中国物流费用占GDP比重为 14.7%，规模为14.9万亿元，且预计 2020至 2025年复合增长率为5.3%，大体与 GDP的增长保持一致。随着物流需求的增加，传统物流模式已经无法满足用户，第三方物流（ 3PL）的种种优势凸显。因此外包物流渗透率逐年提升，根据灼识咨询的数据 2020年中国外包物流支出渗透率 43.9%，预计到 2025年将会提升至 47.9%，市场规模将从 6.54万亿元增长至 9.23万亿元，年复合增长率为7.1%，会超过行业的整体增速。
在第三方物流中，仅仅承包一个环节，显然无法满足客户的需求，因此一体化的供应链物流服务迅速增长 ，渗透率逐年提升。2020年中国一体化供应链行业的市场规模达20260亿元，预计到 2025年将进一步增长至31900亿元，复合年增长率为9.5%，一体化渗透率预计将提升至34.6%，增速超过第三方物流行业。这主要得益于消费端需求的迅速增长，对物流行业提出了高要求。根据国家统计局的数据，全国社会消费总额从 2016年的33.23万亿元增长至2020年的39.2万亿元。
消费端，对一体化物流的带动主要体现在快速消费品，服饰和3c行业。根据灼识咨询的预测，快消行业的一体化供应链需求将从2020年的2210亿元增长至2025年的4370亿元，复合年增长率14.6%。电商的周期性消费（618和双11购物节）对生产和存货管理带来巨大的挑战，企业需要一体化供应链物流帮助预测订单并改善生产和仓储效率。服饰行业的一体化供应链物流需求将由2020年的1920亿元增长至2025年的3490亿元，复合年增长率为12.7%。服饰供应链的管理面临SKU数量庞大，配送层级多，季节性明显，对C端变化迅速响应和频繁的逆向物流等挑战。 3c电子行业的对一体化供应链物流的需求将会从1800亿元增至2025年的3160亿元，复合年增长率11.9%。该行业的驱动因素主要是运输安全，电子产品更新周期缩短以及维修和回收等逆向物流。
2.2. 多因素驱动一体化供应链物流发展，B端蓝海市 场有待开发
随着消费端带动，第三方物流企业中将逐渐走出了一批一体化供应链企业，并寻求复制成功的商业模式，将物流业务向上游B端扩展。我们认为一体化供应链物流服务市场增长的驱动因素和机遇，主要体现在需求场景复杂程度加剧，制造业端的供应链效率提升的潜力大，企业寻求规模化时对行业数据的需求以及政策支持。
根据中国物流与采购联合会的数据显示，2018年中国的第三方化工物流供应链市场达到3500亿元，预计2022年将会达到6300亿元，复合年增长率12.5%。目前，化工领域随着安全环保趋严，化工企业的集中化和园区化以及龙头企业的并购整合，将会推动下游的供应链物流整合，走出能力匹配的一体化供应链物流企业。此外，根据灼识咨询的市场预测，汽车行业的需求将由2020年的3470亿元增至2025年的4460亿元，复合年增长率5.2%。随着近几年电动汽车的迅速发展，预计初创电动汽车企业将对一体化的供应链物流服务的需求将显著增加。而随着供应链的终端化，随之带来的则是零担市场的蓬勃发展。
2.3. 以货源带动物流，传化智联赋能公路货运 “零担”市场
零担——简单来说就是拼车发货。零担物流的本质的是组货能力，通过末梢门店完成货物的拼装，所以扩大货物来源的集约化是核心，来降低边际成本，使不盈利的司机通过合理的拼车能够做到盈利。
2020年快递、零担、整车物流的市场规模占比分别为13.6%、31.1%、53.1%，公路零担规模是快递市场的2倍多。随着终端化和零担化加速，未来几年零担市场将保持10%~15%的高速增长。
零担市场的驱动因素主要有两点：一是渠道融合与分销扁平化，线上门店直面消费者，打破了原有的多级分销商体系，企业需要专业的、高效的、综合的零担服务，满足其全国各地实现快速周转流通的需求。二是B端企业面临的类似变革，即柔性化生产，强计划性的大批量物流需求已被即时、小批量、高频次所取代，推动了零担市场的增长。
从德坤、卡行、青藤、蚁链、三志、聚盟等实体联盟，到顺丰、中通、百世、安能等快递快运，几乎所有物流公司都意识到零但市场的潜力，CR10不足5%的大票零担市场成为了“兵家必争之地”。但本质上，这些企业都是第三方物流，通过“大鱼吃小鱼”的模式扩大规模，许多行业痛点并未得到有效的解决。
2.4. 印染助剂市场情况
国内印染助剂市场规模增速放缓，短期内头部企业格局稳定，市场集中度轻微下滑。国内印染助剂市场规模增速放缓，短期内头部企业格局稳定，市场集中度轻微下滑。我国印染助剂市场目前主要有四类玩家：海外巨头经过多年产品发展，在技术、品牌和服务上占优势，具备议价能力，垄断着国内的高端市场;而国内巨头诸如传化和德美，则依靠早期在行业的耕耘，把控着国内市场较大的中端产品，在行业占据一席之地；一批专营细分小品类市场的玩家则依靠其单个产品的独特性，也能从市场分一杯羹；而低端市场则充斥着大量的家庭小作坊，通过低价竞争的模式，勉强存活。
长期增长动力来自于向高端产品的冲击。从行业规模增速的放缓和集中度的下滑可以看出，国内印染行业的发展到了瓶颈期，中低端市场的需求已经被满足。我们认为，未来行业的发展动力，来自于国内印染企业对高端产品的技术突破，打破海外巨头如亨斯曼在高端产品的垄断地位。届时能率先突破的企业将进一步提升行业的集中度，并且有机会向海外市场扩张，打开行业向上的空间。
1、搭建网络销售平台
3、 公司经营情况分析
3.1. 物流核心公路港迎来收获，新兴业务持续推进
2020年公司整体营收214亿元，主要分为物流和化学两个部分，占比分别为72%和28%。
公路港园区业务逐步转入收获期，盈利能力大幅提升。公司的公路港从区位和规模上分类，可分为三类：1. 截至2020年底公司的枢纽港项目共7个；枢纽港一般位于国家级交通节点（主要为省会城市或计划单列市等一二线城市），规模500亩以上，车流旺盛，物业出租率高，盈利爬坡周期短，一般开业三年可基本实现盈利。2. 截至2020年底公司的省级港项目共16个；省级港一般位于区域及流通节点（主要为二三线城市），占地规模300-500亩，车流，物业出租率比枢纽港稍低，盈利爬坡周期也较长，一般需要三至五年。3. 截至2020年底公司的节点港项目共40个；节点港一般位于普通地级区流通节点，占地规模通常在150亩左右，盈利爬坡周期与省级港类似，但由于规模小，在招商容易的地方有时反而能较早的实现盈利。
公路港单港营收差距较大，但盈利爬坡趋势相似。杭州临江项目占地364亩，于2016年6月开业，第二年就实现盈利，2018年利润达到6865万元。同处国家级交通节点城市的青岛传化公路港，也于2016年6月开业，占地734亩，在第二年就实现接近8000万元的盈利，2018年的利润更是超过4亿元。地区级节点城市的项目中，泉州项目自2016年9月开业后，第二年就收窄亏损，第三年实现盈利。
公司在2015年募资45亿并大量投入公路港的建设，每个港的建设周期约为1~2年， 2017年有超过30个公路港开始投入运营或试运营。2017年后，新增项目数量有所放缓，公司的重心从公路港的建设，转向公路港的运营。以单个公路港3~5年的盈利爬坡周期计，2020年是公路港盈利能力增长的拐点，随着已运营公路港的效率进一步提升，预计2021年公路港业务毛利率将持续改善。
网络货运平台整合，开票业务吸引大量流量，网络承运平台上线在即。公司的网络货运平台通过税收的优惠，吸引了大量的司机和制造业企业将业务放在平台上进行，2020年收入规模达到66亿元。此外，通过嫁接用油，车后，广告和保险等产品提供多产品服务能力，增强平台对运力的粘性。截至2021年一季度，公司的陆运通平台运营主体已经扩展到杭州，山西，青岛，泉州和寿光，预计2021年将落地7个以上。此外，公司计划2021年上线的网络承运平台，将为货主企业提供运力招标平台，进一步加强货主端的服务，增强平台对客户的粘性。预计2021年网络货（承）运平台会持续扩大。
供应链业务结构优化，仓运配业务模式得到市场认可。2020年公司的供应链业务营收22.57亿，其中低毛利的商贸采购业务从2019年的49.5亿元下降了65%至2020年的17亿元，仓运配一体化服务取得约5亿元营收。公司运营了泸州老窖，玲珑轮胎，海康威视，一诺威等众多标杆项目，在聚焦领域内已经完成从“0”到“1”的积累，一体化供应链物流的发展思路已经得到验证。
公司与某调味品企业的一体化供应链物流项目从2020年大票零担运输服务切入，目前已发展为涵盖采购、生产、仓储、运配的端到端供应链物流解决方案，涉及原材料库、包辅材库、成品库、粕库的仓储管理、生产辅助作业、短驳配送、集货分拨、干线运输（零担、整车）、区域配送等服务，服务覆盖全国20多个省市/自治区。根据我们估算，该项目降低了至少10%的物流成本，此外还让客户从仓库管理的琐碎中解脱出来，专心主业，实现了双赢的局面。通常计划性强的企业物流都外包给一家3PL，供应链体系非常稳定，难以打破，这也意味着该类业务的客户粘性很强，能够长久地为公司提供业务机会。
2021年1月11日，传化集团与吉利双方将在汽车物流供应链平台、新能源运力平台、基础设施项目开发、绿色能源管理网、金融科技业务、物流新能源产业基金、顶层投资等七大领域启动多层次、全方位的战略合作。作为传化集团旗下的物流公司，传化智联将主要负责汽车物流供应链平台、新能源运力平台、基础设施项目开发等方面合作。本次合作给传化智联带来了汽车供应链物流市场的重大机遇。传统汽车供应链物流发展已经成熟，各大整车制造厂商都有自己的“御用”供应链物流供应商，具有较高的进入壁垒，而新兴的电动车企业，供应链并不成熟，因此行业存在着较大的发展机会。
3.2. 时机成熟，传化向零担市场进军
随着上游的C端消费和B端制造同时走向柔性化、零散化，快递、零担这些物流企业作为服务于C和B的服务业，也在顺应需求，发生改变。以新安化工为例，3年前，新安化工接近90%的货是发整车运输，而现在接近80%的货需要发零担。
经过多年发展，传化物流围绕货主企业的物流需求，整合平台资源，已经具备了“整车、零担、仓配”的端到端物流服务能力。在网络货运平台、物流服务业务上，已经形成了数字化、信息化以及智能化运营，实现了端到端全流程可视。但围绕港内专线的大票零担业务，目前还没有实现数字化、信息化与智能化。
传化智联现在货源和线路营销两种模式，帮助专线末端落货分流、前端平台揽货，让专线的每条线路更有效益。同时专线运力在线，成为货主寻找运力自主发货的最佳平台。
3.3. 化工业务成熟稳定，经营效率持续提升
印染助剂业务龙头地位稳固，长期或将龙头集中。2020年公司占据国内印染市场10%的份额。自2017年以来，随着印染中低端市场的饱和，公司未增加新产能，而功能性化学品用量小，客户更换成本高，故而粘性强，市场份额和毛利率保持较为稳定的水准。长期来看，行业成长逻辑从规模成本型向技术驱动型转变，率先突破高端产品技术的公司才能进一步扩大市场份额，相比单产品的小公司，龙头企业拥有研发资金和技术积累的优势，且国际化能力强，在并购海外技术时更具优势。预计未来1-2年公司的市场份额稳定，长期具备突破市场占有率瓶颈的潜力。
皮革化纤油剂和涂料建筑化学品维持稳定。公司通过增强与头部客户的合作，皮革化纤油剂和涂料化学品发展稳定，预计未来将维持此态势。
上下游材料价格变动幅度不一，顺丁橡胶业务短期毛利率提升，长期回归。2020年由于公司的顺丁橡胶产品价格降幅小于原料丁二烯价格降幅，所以成本有所下降，造成短期毛利率提升。而长期来看，上下游价格将趋于稳定，利润空间回归常态。
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4、公司的竞争优势
4.1.物流天下，设施先行
不论是快递还是零担，都存在着转运，分拨等中转问题；而传化智联的公路港，具备得天独厚的场地优势，能够为货物的中转装车和运力的聚集提供最基础的物理场地。通过从早期的公路港试点，到2015年募资大规模复制，传化智联公路港发展了十多年，截至2020年12月，公司已获取土地权证面积1125.2万平方米，经营面积398.9万平方米，仓储面积接近300万平方米，已开展业务公路港63个，遍布中国27个省市自治区，公路港不仅提供了大量的运力，更是形成了全国最大规模的物流园区网络。仅凭公路港这一个物流基础设施的优势，就已经让“没地没仓”的其他网络车货匹配平台望尘莫及。
4.2. 传化智联，科技赋能物流的先行者
早在2010年，传化智联就提出要将科技融入物流，助力物流的行业的智能化。多年来，公司也不断践行着这一理念。
对比传统的仓储物流企业，公司拥有物联网、云计算、大数据分析和人工智能等技术优势。公司的公路港推行全面数字化，采集的信息通过5g/互联网方式上传至智能公路港管理平台统一监控。此外在运输管控，仓储管理和订单管理等方面，公司均可以做到全程数字化，可视化，并做到实时管控。公司开放的OMS，TMS，WMS和CRM，ERP，MES系统不论是对上游货主企业还是对下游物流企业都产生极强的吸引力。
公司专利累计申报 124 件，其中发明专利 115 件，已获得国家授权专利 23 件，其中国家发明专利 17 件，获得软件著作权 115 件。专利技术、软件产品已全面应用于传化智能物流平台，包括智慧园区、智能支付、自动化仓储等多个方面。“传化智能物流工业互联网平台”获得浙江省第一批省级工业互联网平台认定，成为物流领域唯一获此认定的工业互联网平台企业。随着在物流生态链中的持续积累，公司已经形成了自己的一套成熟的全插座式模块化系统，能够适应客户的各类需求，这种平台式的系统对接模式，扩展了公司的潜在客户群体，给公司带了极大的竞争优势。
4.3. 实业老将，行业经验傍身
传化在实业领域的经验，尤其是化工领域，为公司构筑了极高的壁垒。以淄博传化公路港与聚氨酯材料公司一诺威的仓运配一体化业务为例：智联慧通为“一诺威”规划设计并定制开发了智能物流供应链管理系统，从采购、生产、流通到消费的物流供应链上下游各环节主体之间的互联互通和信息共享，从下单、调度、分包、配载、运输、配送、签收等物流运输全流程进行实时跟踪管控，形成完整的物流供应链业务在线作业闭环。每单平均分拣时间从30分钟下降到18分钟；订单派发到装车发运的时间从过去的4小时下降到2.5小时;发货/到货及时率从80%提升到95%；通过供应链协同、信息共享之后,物流运输过程中客户通过客服查询订单状态信息的比例从30%左右下降到5%左右，供应链整体协同效率提升约30%。对于未涉足过化工领域的3PL来说，无法在短时间内拿出像这样合理可行的方案，将毫无疑问地在竞争中出局。
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5、 盈利预测及投资建议
5.1. 预测假设
假设一：公司不再新增化工业务的产能，各品类的产品价格保持稳定。
假设二：假设公司2021-2023年开展业务的公路港数量分别增加5个、4个和3个，正式运营的数量增加4个、6个和5个。假设同类型的公路港运营团队结构和人数相似，对应的运营成本也相似。假设枢纽港、省级港和节点港的最优坪效分别为600元、300元和200元。达到最优坪效的时间分别为3年、4年和5年。
假设三：假设供应链收入方面，传统的商贸采购部分持续收缩，并在2022年归零。仓运配+总分包保持稳定增长，储备项目逐步转化，由于仓运配项目“一事一议”，毛利率稳定可控，故假设该项业务毛利率不变。
假设四：截至2020年底，公司的网络货运平台业务已经在3个城市开展，全年营收67.67亿元，假设2021年将会扩大至7个城市且单个规模相当。2022-23年持续扩大。假设平台毛利率不变。
假设五：2018年H1成都港日均车流14696次，另据媒体报道，传化成都燕塘加油站日均加油车辆数约为2000辆，推算加油车辆与车次比例约为1：7。2018年传化总计车后业务总计33.29亿元，其中成都港油品收入约为15.6亿元，占50%，300万辆加油车次，平均每台车每次加油520元。估算成都公路港2018年车流达到536.4万次，占总流量的22.88%。假设公路港车流能够持续稳定增长，2021-2023年分别为5422万次、7170万次和9481万次。假设柴油价格稳定为7000元/吨，加油站业务毛利率稳定。
5.2. 业绩测算汇总
5.3. 投资建议
我们预测公司2021-2023年营收分别为290.41、370.44、479.53亿元；归母净利润分别为15.32、18.36、21.52亿元；对应EPS分别为0.46、0.56、0.65元；对应当前股价的PE分别为17、14、12倍。
公司的化工业务部分，考虑到行业市场和产能格局较为稳定，参考同类上市公司浙江龙盛和闰土股份，2021年给予10倍PE估值；物流业务部分，对比顺丰和中通，我们认为公司的成长空间广阔，估值上限超过40倍PE，而参考2017年普洛斯退市时约10倍PE的估值，我们认为公司的合理估值区间为10~40倍PE。我们看好公司公路港业务的盈利水平提升，同时考虑到公司切入一体化供应链物流赛道，为公司打开新的市场空间，并为公司港内的零担企业带来活力，。保守考虑2021年保守给予2120倍PE估值。合计化工与物流两部分业务的估值，公司合理市值水平为309亿元，对应目标价为9.30元。给予 “买入”评级。
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6、风险提示
1. 化工产品价格波动的风险：
公司的化学业务毛利率会受到上游原材料和产品价格波动的影响，原料和产品的价格变动幅度不存在特定的相关性，原料涨价和产品降价可能会同时发生，压缩公司的毛利率；反之亦然。
2. 公路港盈利爬坡不及预期：
公司的公路港盈利效率提升有赖于每个公路港的实际运营水平。公司的港与港之间存在着区位，大小和城市产业集群的不同，部分公路港可能并不完全遵循假设中提到的3~5年的盈利爬坡周期。
3. 供应链业务扩展不及预期：
供应链业务属于项目制的业务，标准化程度较低，推广有赖于团队的能力。在公司业务团队数量和能力有限的情况下，公司的储备项目转化时，进度可能低于预期。
4. 油价波动导致的车后业务利润率变化：
公司的加油站业务毛利与油价相关度较高，油价高则毛利高，油价过低时则可能导致该项业务亏损。
5. 政府补贴退坡或确认不及时影响净利润：
公路港在建设和后期运营时会获得不同程度的政府补贴，但部分补贴不会当期结算。若出现政府补贴延期或者取消的情况，则可能会使公司当期的净利润下滑。
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证券分析师：严明
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