深度 |“千亿顶流”张坤以外的世界
这是黎歌笔记的第180篇推送
全文约4000字，读完约10分钟
01
“热爱让我们看到的世界变得更大，而不是变得更小。”
在奇葩说，听到这句话时，不禁有些感慨。在明星基金经理饭圈化的今天，上面这句话不仅适用于饭圈女孩，也适用于基民。
对坤坤、春春、兰兰的爱，不应该是排他的爱；在爱ta们的同时，我们不应失去欣赏其他基金经理的能力。
对于坤坤、春春、兰兰的观点、持仓股票，也不应被奉为圭臬，应是可以被理性讨论的，而不是一股脑地认为，ta们永远是对的，是不容置喙的。
“千亿顶流”张坤以外的世界里，还有很多优秀的基金经理，今天这篇推送，黎歌希望能与大家一起学习ta们的内核。
02
大家都常说，投资是认知的变现，你永远赚不到你认知之外的那部分钱。
一个基金经理的认知，会体现为他的投资方法论，并映射到他的交易行为上。黎歌对全市场的偏股型基金做了一个梳理，下表列出了部分明星基金经理的交易特点。
我们首先关注第一个指标——换手率，这个指标能够反映出基金经理在投资时看得有多远（investment horizon）。
张坤在2020年的中报写过这样一段话——“不同的投资者有不同的投资期限。以基金为例，可以用单边换手率近似估计出：50%对应平均持有2年，200%对应平均持有0.5年。但实际上，由于公募基金每天面临申购赎回会有一些被动的操作，加上投资中难免犯错，纠错也会带来操作，我认为实际的目标持股期限要比理论期限要长（从个人经验来看估计在2倍左右，即大约一半的操作是在做流动性管理和纠错）。”
我在表中列出的是双边换手率，换算成单边，张坤、董承非、谢治宇这些基金经理的单边换手率基本都在50%以内，这表明他们在投资时，看的很远，至少看到未来3-5年，甚至更长。
我看了很多基金经理的访谈资料，换手率低、看的长远的基金经理，基本都不太在意偏中短期的因素，或者直接表明那不是自己的能力圈。他们追寻的是，在好公司上能有比别人深入的理解，并长期持有好公司，长期陪伴它们成长。
双边换手率在400%左右的基金经理，他们在投资时，会兼顾长期和中短期的因素。张坤、谢治宇等基金经理不太看重的宏观流动性、市场风险偏好、行业景气度等因素，却包含在袁芳、李晓星等基金经理的投资框架中。
双边换手率在500%以上的基金经理，投资时可能更加关注1年内短期因素，尤其是短期的景气度。比如换手率超过1000%的栾超，即使景气度只能持续两三个季度，他也会认为是个好赛道。
接下来，我们再来看看另外两个反应“集中度”的指标——前10大重仓股占比和前3大行业占比。
基金经理们大概可以分为3类：
个股集中 行业集中：张坤、曲扬...
个股集中 行业分散：董承非、王崇...
个股分散 行业分散：朱少醒、袁芳...
分散与集中的背后，也体现出基金经理们截然不同的认知。在以上3类基金经理中，我每类选择了一位，看看张坤、董承非、朱少醒分别如何看待这个问题。
在集中度的问题上，张坤与董承非、朱少醒的看法很不一样，冲撞起来还蛮有意思的。很难说谁对谁错，都有各自的道理，重要的是你更愿意信仰哪一个。
03
以上基金经理中，有的投资框架与坤坤很像，有的则与坤坤十分不同，但ta们的投资业绩却都非常优秀。
坤坤不在意中短期因素、集中度很高，但我们不能因此全盘否定其他会考虑中短期因素、或集中度偏低的基金经理。大家只是认知不同罢了…
认知不同的人，在同一个时间点，针对同一个标的，会有完全不同的操作。就像是最近两天暴跌的上海机场，1年期限的投资人或许正在疯狂卖出，而5年期限的投资人反而可能会觉得，越跌越是机会。
作为基民，重要的是找到值得信任和托付的基金经理。基金经理陪伴优秀的企业一起走下去，我们陪伴优秀的基金经理一起走下去。
该如何选择你值得托付的基金经理呢？坤坤给过大家答案，你需要问自己3个问题：
第一，这个管理人的投资体系是否自洽？
第二，这个管理人的投资体系是否稳定？
第三，我的投资体系和价值观是否与这个管理人的投资体系和价值观匹配？
第一和第二个问题通过观察持仓、换手率、长期业绩大致可以判断出来；而第三点通常持有人关注不多，但却非常重要，只有持有人自己的投资体系和价值观与管理人匹配，才能做到持有基金的久期和基金持有股票的久期基本匹配。如果期限错配，容易导致两方面的负面结果：一方面，业绩阶段性出彩时很兴奋，业绩阶段性不佳时很沮丧，无法做到内心的平静；另一方面，容易导致持有人在业绩阶段性出彩时兴奋而买入，阶段性不佳时失望而卖出，而这恰恰是导致部分持有人收益率低于基金收益率的重要原因。
总之，对持有人来说，选择一个和自己价值观匹配的产品，要远比选择一个阶段性业绩出彩的产品重要的多。这样，至少可以使基金的收益率最大程度转化为持有人的收益率，毕竟，后者才是对持有人真正有意义的。
坤坤写得真是太好了...
黎歌个人的话，在投资期限问题上，我倾向于选择看的长远一些、换手率比较低的基金经理。在集中度问题上，目前与坤坤有一些分歧，可能更倾向于分散一点，风格不能太极致，但这不妨碍我在理解了坤坤的投资方法论后继续持有他，他不做分散，我可以自己做分散，所以长线投资计划里一共有10只基金。如果未来有一天，我的认知发生变化，或许我也会像他一样敢于重仓吧，但现在我还不行...
尽管目前我还没有勇气，以20%以上的仓位重仓任何一位基金经理（包括张坤），但我真的从这些基金经理身上学到了很多，尤其是坤坤。
最后，我还想简单说两句~
对明星基金经理的爱，应该给我们动力去了解他们的内核框架，了解他们有趣的灵魂，浮于表面皮囊的爱（只看历史业绩），注定无法长久。
对明星基金经理的爱，应该让我们变成更好的散户，通过了解ta们的投资框架，武装自己的头脑，而不是因为爱ta们，而否定其他所有人。
本文包含着黎歌粗糙且不完备的思考，但还是希望对大家有启发，数据和文字都整理了比较长时间，觉得不错的朋友，点个赞，可好~
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