现在的老板电器，是机会，还是陷阱？

雪球 作者： villike 03-02 20:56前几天，我在雪球做了一场直播，题目是《现在的老板电器，是机会，还是陷阱？》，以下是直播回看链接，这篇文章是直播的文字整理。在直播以前，雪球放出的预告部分，基本解释了这次直播的内容，这里摘录下来，供读者了解背景：“2月23日晚，老板电器公布2020年业绩快报，营收81亿，增长5%，归母扣非净利润16亿，增长5%。市场对于这份快报，是“先扬后抑”的态度，24日，老板电器高开3%，然而，25日，也就是本直播当日，一路下跌，截至上午10点，最大跌幅4.68%。作为当今中国“厨电双雄”之一，自2010年以来，老板电器以超过20%的营收增速，增长了8年，然而，增长在2018年戛然而止，3年来，每年增长都在4-6%之间。值得注意的是，老板电器的ROE，自2013年开始连续7年保持在20%以上。那么，这家公司过去保持高ROE的秘诀是什么？如今营收增速放缓，意味着什么？未来，老板电器还能否保持这么高的ROE？这家公司，现在可以买入吗？面临的风险是什么？”本次直播的内容，是我对之前老板电器一系列分析文章的汇总，以及重点内容的提炼，想了解更详细内容的读者，在雪球专栏文章中可以找到，或者在微信公众号后台，输入“老板电器”即可。01 三张图，了解老板辉煌与困境第一张图，展示的是我筛选分析公司时，看的两个指标：ROE，以及我自创的指标关键比率，公式是ROE/分红比率。看这两个指标，要看一段时间的水平，至少是在5年以上，下图就是老板电器历史上的情况。

老板电器在2010年上市，在经历2011-2012年的消化调整后，展示出强大的盈利能力：自2013年开始，老板电器的ROE，连续7年保持在20%以上，另外，根据2020年的业绩预告，2020年的ROE虽然略有下滑，但也依然是20%以上。从关键比率的角度看，老板电器上市以来的关键比率，最低也有0.46，而这个指标，我的标准是在0.4以上，能够常年维持在0.4以上，说明公司在保持低分红的情况下，让更多的留存收益进行了“利滚利”。从这两个角度来看，老板电器过去是一家非常优秀的公司。数据显示，公司过去9年的净利润增长12倍，年化增长率32%，这意味着，在公司PE不变的情况下，一个投资者如果持股不动，可以获得30%以上的年化收益率。第二张图，是老板电器的ROE拆解图，见下图。

图中可以看到，上市以后这10年间，老板电器的高ROE，主要是靠不断提升的净利润率来支撑的。自2016年起，老板电器的净利润率开始稳定，ROE也达到历史峰值：30%以上，但是，自从2018开始，总资产周转率开始明显下滑，造成ROE一路下滑。这背后的原因，就需要看下面的第三张图。

从上图老板电器的营业收入增长率来看，2017年及以前，老板电器始终维持着20%以上的高速增长。然而，自2018年开始，公司营业收入增速大幅下滑，2018-2020三年间，营收增长率一改20%多的迅猛，变成5%左右。浓缩来看，这就是老板电器的困境：收入增速大幅下滑，造成ROE开始支撑不住，逐步下滑。那么，我们该如何看待这样的情况呢？02 跳出数据大多数投资者会犯一个错误：认为过去的趋势会线性传递下去。事实上，这不是投资者的独有的特点，人类的思维天然是线性的，很容易就会认为，之前的趋势会继续下去。比如上面第三张图，看到老板电器的营收增速，连续三年都是5%左右的时候，很容易就会产生一种感觉，就是未来的营收增速，也会在5%左右。我在直播中，用非常显眼的一种方式，向各位传递了一个信息，就是下面这张图。

我们的思维容易是线性的，但是，现实世界却往往不是线性的，预测未来很难准确，这就是很重要的一个原因。那么，既然不可以线性思维推测未来，我们该如何看待营收增速放缓这样的事情呢？我的看法是：盯着企业的竞争优势，而非试图预测未来的营收变化，有护城河的企业，只要处于一个有空间的市场中，总会找到突破的方向。所以，正确的问题不是“老板电器未来3年营收能增长多少”，正确的问题是：老板电器能取得如此高的ROE，竞争优势是什么，以及未来这种竞争优势，是否可以持续、风险是什么？03 老板电器的护城河之一：好行业老板电器的护城河，我认为有“1+3”个，这个“1”，指的是：身处一个好行业。一方面，厨电这个行业，天然就容易取得比较高的毛利率。同样是电器，电视就只有不到20%的毛利率，“掌握核心科技”的格力空调，也不过30%多的毛利率，而厨电，以吸油烟机为例，毛利率可以达到接近60%。能有这么高的毛利率，和这个行业的几个产品特性有关：第一个，厨电除了是“电器”，还有“家具”属性。消费者在购买厨电时，往往打算用很久，没有人会在购买时，想着下个月换个牌子，这倒不是钱够不够的因素，而是厨电安装往往涉及到装修，是一件很麻烦的事情。第二个，很多厨电，尤其是吸油烟机，是对健康至关重要的。中国人的烹饪习惯，决定了做饭时会有大量油烟产生，油烟里不乏致癌物质，但凡涉及到健康的保护，消费者的价格敏感性，就会迅速下降。第三个，厨电还是一个使用频率非常高的物品，使用者每天抬头不见低头见，如果买一个让自己窝心的东西，每天使用会影响生活幸福感。第四个，厨电类似于药品和白酒，是一个“购买者和使用者分离”的商品。掏钱的，往往是男性，使用的，往往是男性的母亲、岳母和配偶，在这样的情况下，男性在购买商品时，不能冷冰冰地考虑“性价比”，而是要更多考虑品牌和质量。厨电行业好的另一个方面，是对股东友好的行业竞争格局，这个行业的竞争，有以下几个特点：一个是行业层次清晰，且距离足够。高端的老板、方太，中高端的华帝，大众的美的、海尔，高端和低端的价格差距，可以达到3-5倍，在这样的行业中，每一层都会有自己的生存之道。第二个，每一个层级内，竞争者都不算多，尤其是在高端和中高端，一只手就能数过来，这也让揣测对手的意图，变得更容易，同时也带来了第三个特点。第三个，由于大家都能赚钱，竞争对手少、预测对手行动较容易，最好的选择就是保持克制，让大家都有好日子过，从历史情况来看，老板、方太等高端厨电品牌，对于价格战一直是克制的态度。第四个，由于早期的厨电品牌，大多在KA和建材市场中，有自己独立的空间，而这些空间由于受众太窄，美的等综合家电品牌，很少会选择投入大量资源。长此以往，厨电领域的垂直品牌，像老板、方太这样的厂家，就逐渐积累了自己的知名度和优势，后期再想进来分一杯羹的综合家电，就很难再切入高端市场，只能选择以低端市场为切入点。比如美的、海尔，这么多年在厨电市场，始终只能在低端市场徘徊，大的综合家电品牌尚且如此，想要进来分一杯羹的小品牌，就更无从谈起对龙头企业的威胁了。04 老板电器的护城河之二：好产品与定位老板电器早年是做吸油烟机起家的，在2013年之前，吸油烟机行业普遍宣传的概念是“大风量”，但是，吸油烟机的风大，是厂家的视角，消费者不在乎风大不大，在乎的是油烟能不能吸干净。2013年，老板电器将自己的油烟机，定位为“大吸力”，这一点转变，在消费者心目中创造了非常好的认知，精准切到了需求痛点，占据了消费者的心智，不得不说，这是一步很好的棋。另外，关于“厨电的技术含量到底高不高？”，网络上有很多争议，我的看法是：厨电的技术含量不算高，但是考虑到前面提到的产品特性，这是一个容易“唤起情绪”的产品，也就不能纯粹用“物质和理性”的角度看待，要理解消费者愿意出高价，并不是因为消费者傻，而是因为买高价的产品，也是一种需求，只不过是精神需求。这一点上，老板电器的做法，我认为是理性和实用的：老板电器的研发投入，是稳定且逐步提升的，目前略高于3%，考虑到公司在这个领域的高端地位，以及吸油烟机没有国际巨头竞争这一点（老外做饭没啥油烟，所以技术积累并不高），这样的研发投入已经足够。05 老板电器的护城河之三：代销模式老板电器过去的经销模式，是代销模式，代销商在把货卖出去之后，老板电器才确认收入。这种模式，坏处是显而易见的，比如厂家报表上的存货会很难看，现金流由于存货会受到影响，所以使用的厂家，是非常少的，截止目前，我只注意到老板电器一家采用这种模式。但是，这种模式从长远的角度看，是有利于公司发展的：一方面，由于每一笔收入，都是真实发生的消费者需求，所以，厂家对于终端的情况了解更清晰，商品是在什么时间、什么地点、什么价格卖出去的，甚至卖给了谁，厂家都有很大机会掌握。这对于公司的产销协同是非常关键的，在这样的模式下，需求计划能做得更准，生产计划能做得更好，公司的成本能够得到更好的控制。另外，由于更了解终端的动销情况，公司的研发体系，也会获得更好的市场信息输入。另一方面，这种方式也可以提高报表的稳定性，以及可信度。观察老板电器和华帝股份的历史营收增长率，可以发现后者由于采用常见的经销制，增长率会有比较大的波动，就是因为厂家的报表与真实的市场需求之间，还有经销商压货、囤货这一层因素。除了传统的代理渠道，电商渠道虽然理论上来讲，会压缩厂家到市场的利润链条、让厂家有更高的利润空间，但由于电商渠道如今的各类费用已经很高，再加上小品牌不需要高昂的渠道投入、更容易存活，线上的行业格局会更加分散。以2019年为例，老板电器的吸油烟机，线下份额可以达到接近30%，而线上则不到20%。对于工程渠道，由于下游地产商对品牌的需求，厨电厂家作为供应商，市场集中度倾向于集中，例如，目前老板和方太吸油烟机工程渠道的市占率，可以高达70%。但是，由于下游地产商的溢价能力更强，工程渠道的利润率，势必受到挤压，两相抵消，工程渠道的崛起，到底对厨电品牌是好是坏，还不好说。06 老板电器的护城河之四：好管理层现任总裁任富佳，84年出生，今年37岁，自2013年开始执掌公司，在此之前已经在公司工作7年。以任富佳为首的老板电器管理团队，有三个方面是优势：第一个，三观很正，首先体现在谦虚、不居功。自2013年任富佳接班以来，老板电器获得了巨大的成就，在这样的背景下，任富佳的态度依然是谦虚和低调的，他在公开场合宣称，自己如果创业的话，没有那样的能力，并声称公司能有如今的发展，是沾了老一辈努力的光。另外，任富佳提到公司的多元化要“投入不多、风险不大”，反映他保守、谨慎的观念，提到“现有企业，后有家族”，很明白解开“家族企业”问题的方式，诸如此类的反映还有很多。第二个点，这个团队一方面是过往业绩做得好，另一方面，这是一个年富力强的团队，任富佳如今刚34岁，作为一个CEO，正值年富力强。甚至可以预见，未来20年，在不出意外的情况下，这个管理团队可以继续执掌老板电器。第三个点，这个管理团队和中小股东的权益，是高度绑定的，主要体现在他们的薪酬不高——任富佳的薪酬不到100万，这在A股CEO动辄几百万薪酬的环境下，显得很独特。另外，管理团队持有的股票，明面上的就有接近8亿人民币的市值，这还没有包括通过各类股权激励计划，间接持有的股份。07 老板电器的风险关于老板电器的市场空间，我在之前文章中，已经讲过我的分析过程，在此不再细讲，另外，之前文章中，也详细讲了可能存在的一些风险。这里，我重点讲一下，我认为对老板电器而言，具备明显冲击力的一项事物：集成灶。集成灶，顾名思义，就是把传统的烟灶消集成在一起的一种商品。这不是个新事物，2003年，中国就有了第一款集成灶，但由于技术一直不成熟、消费者认知低，所以一直没发展起来。2015年，集成灶技术已经逐步成熟，另外，国家出台了此类产品的规范，从此，集成灶开始迅猛发展。从2015年开始，每年增速在30%以上，远高于传统厨电个位数的增长速度。之所以说集成灶对老板电器具备明显冲击力，是因为集成灶的三个产品特点，几乎“刀刀到肉”，全部切在前文所讲的，老板电器的竞争优势上。集成灶的的第一个特点，是吸油烟的效果好，原因虽然显得有点搞笑，仅仅是因为整个机器集成在一起，所以油烟机离灶具比较近。但就是因为近，吸油烟效果自然会好，换句话说，原来老板电器宣传的“大吸力”概念，就这样被一个略显搞笑的原因，给削弱了。集成灶的第二个特点，是节省空间，而正如我之前万科的分析文章里提到的，大城市化是不可逆的趋势，大城市的人均居住空间越来越小，也是一个明确的趋势。这就意味着，厨房空间变小，也是基本可以确定的，在这样的背景下，一个占空间更小的集成灶，就显示出了他的优势。集成灶的第三个特点，是省钱省力，由于是放在一起打包卖，自然会比较便宜，除了省钱，更重要的是省精力，不需要做三次决策，这对于购买者来说，又是个很大的诉求点。08 一败涂地，还是虚惊一场？那么，对于像老板电器一样的传统厨电厂商，会因为集成灶的崛起，而迅速衰败吗？我的看法是：还不好说。从传统厨电企业的视角，好消息是，一方面，由于传统烟灶消的形象深入人心，而集成灶的造型需要多久，才能为消费者接受，看起来还需要一点时间。第二个方面，由于并不是所有消费者都需要众多商品的集成，具备多种功能的集成灶，表面看起来总价便宜，但有可能消费者并不需要每一个部分。另外，由于工程渠道的崛起，对于地产商来说，更重要的是宣传自己的配套档次，而不在于配得有多齐。对地产商而言，在“买一个知名的厨电”和“买一套实惠的厨电”之间选择，不管是从节省成本的角度，还是提升自己产品溢价的角度，选择前者的概率都更大。第三个方面，传统厨电厂商，也不可能对集成灶的快速崛起视而不见。以老板电器为例，公司已经在2018年收购了金帝厨电，这是一家专门做集成灶的企业，2019年营收2亿，利润大概4000多万。而坏消息也很明显，首当其冲的，就是前面所说，集成灶的三个优点，每一个都切到老板电器这样的传统厨电的竞争优势上，是一种具有颠覆性质的入侵。另外，前文说到，消费者暂时对集成灶的形象接受度，还没有那么高，但是技术发展日新月异，形象设计更不是什么跨越不了的难题，消费者接受集成灶还需要多久，谁也不知道。最后，集成灶本身，并没有什么了不起的技术，但是，哪怕集成灶真的是未来方向，像老板、方太这样的传统厨电企业，想要全面转型，几乎是不可能的。因为，企业内部有太多既得利益者，另外这种转型，甚至意味着对过去的全面否定和告别，需要具备巨大的智慧和勇气。而对于投资者而言，这种对未来的过高期待，结果可能让人大失所望。09 我的选择在我的投资体系中，最重要的部分，就是公司竞争优势的确定性，如果公司的竞争优势完好无损，可以接受公司一时的经营不佳，甚至可以等2-3年时间。但在老板电器这个案例中，集成灶的崛起，确实威胁到了老板电器的竞争优势，对于我而言，有三个方面，是我接下来会做的。第一个，继续研究，研究的重点，会在集成灶产品的特点，以及集成灶被消费者接受的速度和程度上，这个需要一点时间。第二个，等待。2019年，按照我掌握的数据，集成灶占总体烟灶消行业的比例，大约在18%，未来几年，需要继续观察集成灶和传统厨电的关系，是完全的取代关系，还是各自有各自的消费群体、良性增长的关系。第三个，如果后续我有了新的想法，或者直接在老板电器上有了操作，我会及时公布出来，并解释背后的原因和思考。老板电器的浓缩思考，分享到这里，想要了解细节的读者，建议去看我之前的一系列分析文章，在雪球专栏中寻找即可。作者：villike链接：https://xueqiu.com/7579238876/173252598来源：雪球著作权归作者所有。非商业转载请注明出处。风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。