【90号股票】上机数控（603185.SH)：210大硅片龙头，全球单晶硅将三分天下
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来源：深度产业观察
一、光伏单晶硅三问:产能过剩、价格战、硅料保障?
单晶硅为光伏产业链中壁垒高、竞争格局极好、利润丰厚的环节。
2019年隆基、中环2家占据了单晶硅市场70%以上的份额。
◼ 2021 年硅片行业各大厂家加速扩产，市场对于单晶硅行业发展、及上机数控的盈利能力和成长性抱有担忧。
核心体现在:
1) 硅片产能严重过剩?
2) 价格战导致竞争格局恶化?
3) 硅料产能能否保障行业需求?
在本文基于行业和上机数控情况，分别进行讨论和分析。
点击阅读全文👉浙商机械 邱世梁||王华君【上机数控】深度：崛起！光伏210大硅片龙头！全球单晶硅有望“三分天下”
四、硅料保障?——阶段性紧缺，上机数控已锁定重要供应商
1. 硅料:紧缺为短期阶段性，并非常态
◼ 硅料是光伏产业链扩产速度较慢的环节之一，2021年行业新增产能有限，市场担心 硅料产能供给不足，将会对下游需求有所抑制。我们认为硅料紧缺为短期阶段性。
1) 供给端:据 Trendforce 统计，硅料产能在 2020、2021 年底将分别达到 54.5、57.5 万吨。假设按照 3000 吨/GW 测算，可以分别支撑 180GW、190GW 需求。
2) 需求端:据 IHSMarkit 最新预测，预计 2021 年的光伏新增装机量将达到 158GW， 对应组件需求约 190GW(1.2 的组件容配比)。
◼ 综上，在现有产能正常运行的状态下，我们认为硅料产能可以基本保障2021年的新 增装机量需求。分季节性来看，因 2021 年四季度为硅片产能集中释放、及光伏装机 旺季原因，硅料供给可能比前三季度较为紧张。
◼ 未来，随着 2022 年通威、大全、东方希望、亚洲硅业等多家硅料大厂的产能释放， 以及 N 型硅片薄片化趋势的到来(单 W 耗硅量下降)，硅料紧张问题将得到彻底解决。
2. 上机数控:已采购硅料近 100 亿元，硅料合作方众多、具有保障
◼ 公司已与通威、新特能源、大全新能源、保利协鑫等一线硅料厂建立良好合作关系。
◼ 目前，公司已与新特能源、大全新能源、保利协鑫连续签订三大单晶硅料采购合同， 合计金额近 100 亿元，对应 2021 年合计采购 3.83-4.21 万吨。按照 3000 吨/GW 测 算，公司 2021 年已有约 14GW 硅料得到保障。
◼ 此前，全资子公司弘元新材总经理拜访通威股份董事长，全方位保障公司硅料供应。
◼ 同时，天合光能已与大全新能源、通威股份签订3.7万吨和7.2万吨硅料，保障2021- 2023 年硅料供给。我们预计上机数控和天合光能相关硅片的硅料将得到保障。
◼ 2021年1月21日，公司与金博股份签订5亿元碳碳埚帮、导流筒、保温筒及其他配 件的采购合同，保障 2021-2022 年拉晶耗材供应。
◼ 公司有望成为光伏 210 大硅片龙头，采购量将在全市场处于靠前地位。我们判断， 上机已锁定重要供应商，硅料、热场等上游核心原材料有望获得供应商优先保障。
五、上机数控:210 大硅片龙头，292 亿大单展现实力
1. 光伏 210 大硅片龙头，产品结构改善盈利能力进一步提升!
◼ 自 2020 年 11 月以来，公司与天合光能、东方日升、阿特斯、正泰新能源签订单晶 硅长单合计金额达 292 亿元。从尺寸结构上来看，判断绝大多比例为 210 尺寸。
◼ 市场担心，未来硅片环节产能过剩，硅片行业竞争格局可能有所冲击;我们认为，小 尺寸硅片产能将加速淘汰，高品质、大尺寸硅片产能目前及明后年处于供给不足的状态。
◼ 预计公司将成为210大硅片规模最大、最重要的供应商之一，随着2021年210大硅片出货占比的提升,盈利能力有望进一步加强。
2. 扩产速度超预期，2021 年产能有望达 20GW，出货量将大增
◼ 公司二期8GW项目进展超预期，Q3年化产能较H1增长56%，预计未来产能将加速扩 张。
1) 一期 5GW 项目:公司于 2019 年起进入光伏单晶硅生产领域，并开始分期逐步投资建 设“5GW 单晶硅拉晶生产项目”。目前，公司“5GW 单晶硅项目”已全部达产，实际产 能超预期。
2) 二期 8GW 项目:2020 年 7 月底开工，从平地到设备进厂仅用时不到 2 个月时间。二 期总计划单晶炉数量 792 台，截至 11 月 10 日，公司已安装完成 576 台，投产进度 超预期!
3)截至 2020 年单 3 季度，公司月均产能已达 1,816.63 吨，较 2020 年上半年增长 56%。
据大致测算，对应年化产能约 6-7GW。据上机数控向证券时报表示，公司2021年单晶硅产能将达到20GW左右。我们判断， 绝大部分产能可生产 210 大硅片，且未来公司单晶硅产能将加速扩张，公司 2021 年 单晶硅出货量有望同比增长 3 倍以上!
六、光伏切片机:迎 210/182 大尺寸迭代，N 型硅片薄片化需求
1. 210/182 大尺寸迭代，2021 年需求将超 20 亿元，公司将充分受益
◼ 中环、上机引领 210mm 大硅片，隆基大力推 182mm 硅片。相应的光伏金刚线切片机 有望迎来新一轮更新换代需求。
◼ 目前中国市场上光伏金刚线切片机主要为上机数控、大连连城、青岛高测 3 家寡头 竞争。2015-2018 年上机切片机累计销售额近 15 亿元，约占国产切片设备市场 45%。国外切片设备厂商(瑞士梅耶博格、日本小松 NTC 等)已基本退出切片机中国市场。
◼ 我们测算2021年光伏切片机需求超过20亿元。(1)新增需求:预计在11亿元以上; (2)更换需求:预计超过 10 亿元。
1) 新增需求:假设 2021 年全球光伏新增装机 160GW，较 2020 年的 120GW 新增 40GW。目前上机数控 2019 年新款切片机年切片产能为 65MW，每台价格我们按照 180 万元 (参考公司公告)测算，则带动光伏切片机需求 11 亿元以上。
2) 更换需求:2020 年单晶硅片有效产能在 120GW 左右。如果里面有 30%左右需要更换 为大尺寸硅片产能，则更换需求为 36GW，有望带动光伏切片机需求 10 亿元以上。
2. 异质结行业有望爆发，公司有望为 N 型薄片化切片机未来龙头!
◼ 异质结电池“增效+降本”潜力巨大，是光伏电池未来颠覆性技术。据不完全统计， 目前 HJT 国内规划产能超 45GW，预计 2020 年有 3-5GW 以上的新增产能投放，2021 年新增产能投放将到达 10-20GW。行业有望在未来 2-3 年内爆发。
◼ HJT 为低温工艺，在硅片处理上有利于薄片化。目前 P 型硅片普遍在 175um 厚度左 右，随着 N 型硅片未来减薄至 120um，切片机有望迎新一轮迭代需求。
◼ 切片机作为公司传统业务的最强项，市占率最高时超过行业第二和第三名之和。随 着异质结行业未来 N 型硅片薄片化(120-130um)需求的扩张，我们判断，公司有望 成为 N 型硅片切片机未来龙头，强力推动行业薄片化进程!
七、盈利预测
单晶硅业务关键假设:
1)我们判断公司 5GW 包头单晶硅项目 2020 年产能爬坡到满产(且实际产能水平超 过预期)，8GW 项目进展顺利，后续有望进一步大幅扩产。初步判断 2020 年全年单晶硅 销量超过 6GW，销售额预计有望达 33 亿元。2021-2022 年，随着公司产能的加速扩张， 预计单晶硅销量将大增。
2) 2020 年前三季度，光伏单晶硅已成为公司第一大收入和利润贡献来源，收入、净 利润占比均超 85%，毛利率 25.2%。在 4-6 月期间硅片价格较一季度末下降 24%左右，公 司仍能保持较好净利率，展现出公司极强的核心竞争力。随着 2021 年规模效应逐步显现， 210 大尺寸硅片出货量占比的提升，在硅片行业整体价格下行的背景下，公司 2021 年单 晶硅毛利率有望保持稳定。
预计 2020-2022 年单晶硅业务收入分别为 33/110/201 亿元，同比增长 1200%/235%/ 83%，毛利率 24%/25%/24%。
光伏切片机业务关键假设:
1)2020 年光伏切片机业务预计有所下滑。2020 年上半年，公司切片机等老业务收入 1.6 亿元，同比下滑 45%;净利润 0.3 亿元，同比下滑约 69%，净利率 19%。预计随着 210/182 等大尺寸硅片设备需求提升，大尺寸切片机需求起来。预计公司下半年切片机业 务有望逐步恢复，2021 年获得快速发展。
2)预计 2020 年公司光伏切片机业务毛利率有所下滑，随着 2021 年切片机业务逐步 放量，毛利率有望再次回升。
预计 2020-2022 年光伏切片机业务收入分别为 3.5/5.3/6.9 亿元，同比-30%/+50%/+30%， 毛利率 45%/46%/47%。
公司作为光伏产业链中“高端装备+核心材料”的“双轮驱动”业务格局的上市公司，新投产单晶硅业务快速放量, 叠加光伏切片机老业务明后年有望再次放量。
相比较于产业链中的其他上市公司，公司成长性优势明显。
预计2020-2022年公司净利润6/20/35亿元，增长224%/240%/72%，PE为62/22/12倍。
考虑公司 210 大硅片龙头战略地位和高成长性，以及对光伏行业的战略性贡献。给予 2021 年 30 倍 PE，6-12 月目标市值 600 亿元。