立足长远 寻找持续的成长 | 对TMT科技研究的记录与思考
美国云计算市场已经从基础设施建设向应用层过渡完毕，SaaS+PaaS收入比例已经远超IaaS。从公有云收入结构来看，全球云计算市场规模在2019年同比增长21%至1883亿美元（其中SaaS、PaaS、IaaS分别占比58%、19%、23%），预计未来有望保持18%的CAGR，至2023年超过3500亿美金。我国公有云市场规模于2019年首次超过私有云至689亿元，预计2023年将超过2300亿元，而2019年SaaS仅占比28%。
中美云计算发展相差5年以上，美国云计算市场已经从基础设施建设向应用层过渡完毕，SaaS+PaaS收入比例已经远超IaaS；中国云计算还处在IaaS为主导的市场，PaaS+SaaS公司收入占比远低于IaaS，而目前中国IaaS已经日趋成熟，SaaS公司具备快速增长的条件。
Covid-19疫情催化全球数字化进程，云计算渗透率加速提升。2020年是SaaS板块业绩与估值双升的一年。从业绩角度，2020年前三季度 SaaS板块（2019年之前上市的公司）同比增长约17%，而平均EBITDA利润率自2018年以来呈现环比优化趋势，至20年Q3达15%。从估值角度，美股SaaS公司P/S(TTM)从去年3月的9.9x上升至12月的20.9x，估值整体大幅拔高。其中，营收增速高于40%的高增长SaaS公司P/S上升的幅度最大。整体而言，去年SaaS板块受疫情影响小，疫情后估值恢复至此前水平甚至创新高，主要由于：1）SaaS公司以内需为主，受到海外疫情的蔓延以及贸易摩擦等国际因素的影响较小；2）疫情催化了线下传统企业的数字化转型，电商、CPaaS等领域由于企业上云需求的激增，部分公司业绩在2020年超预期增长；3）美国利率下滑和对长期云渗透率加速提高的预期拉高了估值。长期而言，疫情催化全球数字化进程，云计算渗透率加速提升。
1、偏向前台类营销端的SaaS产品（离创收最近的环节）或在国内先行落地。国内中小企业付费意愿、IT开支、人工成本相较北美更低，在这种背景下帮助企业增加创收（或离创收最近的环节）的前端营销类SaaS产品，相较提供减少中小商户运营成本的产品/工具而言，提供的价值更为显性且容易量化，企业付费意愿相对较强，或在国内先行落地。例如港股电商SaaS龙头微盟集团、中国有赞提供的微商城、智慧零售等产品，以及地产SaaS龙头明源云提供的云客，均为营销侧SaaS产品。
2、国内小型企业的生命周期、流失率相较海外仍有差距，以中大型企业为客户主体，或从小微企业为主的客户结构能够拓展至中腰部客户的SaaS公司更具竞争力。根据DevSquad数据，对于年收入小于1000万美金的初创型SaaS公司，流失率的中位数为20%；对于北美成熟时期的优质SaaS公司而言，年流失率一般能做到10%以内，而5%-7%被认为是稳态时期较佳的流失率区间。国内而言，小型企业的生命周期、流失率相较海外而言仍有差距，针对中小企业提供服务的SaaS产品流失率普遍在20%以上，部分针对小微客户的产品流失率甚至达50%以上。如果流失率中长期未能改善，公司将长期面临新增付费客户数的压力，销售费用难以优化。服务中小企业是让产品沉淀为标准化解决方案的重要途径，但结合国内的现状，从服务小微企业有能力拓展到中腰部客户的类型，或以中大型企业为客户主体的SaaS公司的发展或更加可持续。
3、技术壁垒是很重要的一方面，但销售渠道的搭建及服务能力同样重要。一般而言，产品化能力和技术壁垒是否足够高是我们判断优质SaaS公司很重要的标准，但往往忽略销售渠道搭建及服务能力的重要性。SaaS公司在初期为拓客以保持快速增长需要支出较大的销售费用，根据Tomasz Tunguz，在头三年SaaS公司一般将营收的80%-120%用于销售及推广支出，一般在第五年销售费用率降至50%，即使到目前如Salesforce等公司的销售费用率仍保持在40%以上的较高水平。这从侧面说明销售及推广能力对于SaaS公司而言同样重要，初期能迅速拓展市场、扩大用户基数，是能更深入的了解客户需求，持续完善产品化能力的重要基础，例如明源云的云客目前已预计覆盖约全国50%的售楼处，跟公司强大的销售渠道是分不开的。
研究员于我而言，是一份幸福感比较强的职业，因为在某种程度上，仍能允许我延续在学校学习的过程，不断地去探索、吸收自己所感兴趣领域的知识，再通过分享知识、验证思考逻辑与判断进行输出。而不断地跟买方小伙伴碰撞观点的过程，也是分享认知、质疑认知、深化认知的过程。当自己的研究成果得到小伙伴认可，是让我很兴奋的时刻，但同时被质疑观点、深入思考的交流也是反思与收获的时刻。作为从业时间不长的研究员，我时常提醒自己，不要停留于成为信息的汇总传递者，而是通过信息梳理、产业链上下游的验证、与市场的沟通，沉淀出对行业的理解与判断。
最后我想感谢给予我交流机会的客户、小伙伴，帮助我不断的拓展研究视野，更深入全面的思考问题；感谢上市公司领导的支持，在每天都充满着变化的科技行业，我们更能体会与优秀公司一起成长的乐趣；最后要感谢在TMT科技研究团队有幸遇见的诸多良师益友。在数字化启程的时代，期待与优秀的公司共同成长，与良师益友共同学习前行。
中国人民大学学士、康奈尔大学硕士。2019年加入中信建投TMT海外团队，2020年加入中信建投计算机团队，专注于云计算SaaS、互联网领域的研究。